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那是很久以前，我们的小学课文里有这么一篇文章《掏粪工》，老师煽情的读到“你掏大粪是人民勤务员，我也是”，那时候心中涌现了一个梦想，我也愿意去掏粪。Tnn的，没想到一语成谶，在A股的教育下，我感觉，2019年离这个目标不远了。
还是说股市吧。各位，还真不要看不清大粪这事，就有这么一家公司做的就是擦屁纸的生意，收益高的不得了。请看大屏幕
5年涨幅436.33%，请为牛不牛？这就是我这段时间一直在研究的中顺洁柔。
跟以往一样，对于中顺洁柔，我依然选择从他的招股说明书看起，966份公告，几百万字，认真的研究是投资的基础。如果你觉得有价值，请随手转发。多谢。
不废话，直接干。
一、稳健增长的行业和持续突破的企业
（一）生活用纸是稳健增长的行业及情况
1、无周期性稳健增长。整个生活用纸，目前的自然增速在6.6%附近，这一增速很真实也有可能进一步提升1-3个百分点。总得来看，这不是一个有爆发性机会的行业，却是一个没有大的周期性影响的稳健行业。
2、原材料价格是制约盈利能力的第一因素。由于成本占据生活用纸类企业的50-60%，所以，原材料---纸浆的价格走势是影响企业获利能力的最重要的因素。而进入2018年下半年以来，整个行业迎来至少2轮好消息，分别是价格持续走低，国内推出了漂白硫酸盐针叶木浆期货，尤其是期货的推出，既增加了国内用纸企业的话语权，降低价格，更为这类企业提供锁定价格的有利条件，利润波动和抗风险能力得到加强。
从上图中可以看出，木浆的价格开始持续走低。
纸浆期货于11月27日正式上市交易，是我国第50个商品期货品种，交割品种是漂白硫酸盐针叶木浆，即漂针浆。从纸浆期货推出以来，现货和期货都在持续走低，这是非常有利于生活用纸生产企业的；而国内纸浆期货上市后，对于增强整个中国市场对原材料的话语非常有益，目前阔叶木浆期货价格在5200元/吨，国外进口价格要高出接近1000元/吨，相信国外进口价格向国内期货、现货价格靠拢会是一种必然。
3、4家主要生活纸品公司的初浅对比。国内1100亿的生活用纸市场，恒安、维达、金红叶、中顺洁柔四家占到市场份额的35%左右，基本算是第一梯队，可以做些简单的对比，进而确定中顺洁柔的投资机会成色。我从以下几个角度做了简单对比，具体的企业数据，我就不列了。
1、国内比国外利润率高。从中顺洁柔自身的业务中可以看到，国外业务的毛利率
而业务专注对最相近的维达国际在主营净利润率上也比中顺洁柔低了1.82%。
2、专注纸品比跨品种扩散好。以恒安国际为例，
恒安在护肤、零食和洁肤的营收只占20%，但投入的精力和成本肯定不能这样测算。碰巧正在梳理这份研报的时候，恒安国际遭遇机构沽空，认为其110亿造假，我没有深度研究，但确实觉得这种跨品种的策略，风险比较大。相对而言，维达国际就比较不错，所有的品种也在扩散，但还是纸品主线。中顺洁柔未来应该也会走维达国际的路线。
3、不跨市场比较好。不同于AH股，恒安国际、维达国际、中顺洁柔分别在港股和A股上，都没有AH股；从估值来说，维达国际和中顺洁柔差不多；恒安国际只要13-14倍，相对便宜不少。
4、原材料下行下，单一品种更好。经过了2017年60%的涨幅，纸浆价格在2018年下半年开始步入下行趋势，预计未来会持续一段时间；叠加国内期货上市后，话语权的增加会使原材料进一步走低和保持平稳，短中期，这样单一品种的中顺洁柔会比较直接的受益于此。
金红叶没有上市，背后靠着金光纸业全产业链的布局，160多万吨的产能，抗风险最好；恒安和维达国际的产能都在120万吨上下，业务布局上恒安开始跨品种，而维达更加专注；
从以上四个维度看，维达国际相对来说比较有长线投资价值；但考虑跨市场因素，中顺洁柔也是值得投资的。
其实这样的对比，并不足以证明中顺洁柔更有投资价值，但是，最起码的行业扫描和对比后，至少可以确信，中顺洁柔在当下是有投资价值的，未来是可以变得更好的。
二、专注和靠谱的中顺洁柔
1、专注于生活用纸。中顺洁柔是国内四大纸品公司之一，包括公司完全集中于生活用纸，5大产品系列全集中到了中高端用纸，还没有像恒安一样外延其他领域。在销售方面，他的营销网络覆盖2000个县级区域（全国县级区域约2800个），在大型商业连锁、超市、地区商业等开拓很不错；线上销售一直都是天猫、京东、苏宁的畅销品，销量非常惊人；公司2015年从维达国际挖过来的营销团队功不可没。目前7个生产基地，产能达到65万吨/年，2018年，公司湖北新增10万吨产能将建设投产，预计未来5年，每年约有10万吨的产能投放。
2、核心管理人员和团队捆绑到位。这是上市前的2008年引进的11名新股东，主要是各地分公司和公司的核心高管成立的公司，锁定利益关系行动的很早。
2015年拿出3.48%的股份1695.70万股授予199名核心骨干（4.3元/股），2016年又向68名核心骨干授予了186.7万股预留股票（4.8元/股），这个捆绑很到位；2017年又实施了2亿元的9名核心骨干的员工持股计划。所以，在团队利益上，公司做的还是很靠谱的(就在成文之日，中顺洁柔又发布了2018年股权激励计划草案，拟拿出3.48%总计 4,481.6 万份激励4101名员工，这家总人数5421人)。
3、财务及交易情况。前3季度营收总额40.81亿元，同比增长21.74%，扣非净利润2.87亿，增长24.32%，增长相当稳健，接近100家机构参加了他们的三季度业绩说明会，社保418持有2.15%股份，7月初刚刚纳入深股通。公司近期也完成了回购方案，截至12月4日，共回购9458万，成本在8.08元/股附近。三季度单季度扣非13.68%的增长，考虑期内增加的720万资产减值，实际应该在21%左右。
财务数据方面：
截止9月30日，应收账款大增至7.08亿，比2017年全年的5.99亿增加不少，比上半年5.66亿增加1.42亿，这一块跟市场开拓有很大关系，需要保持高度关注。
存货：9.86亿，比2017年末增加4.39亿元，增长80.28%，除了正常生产增加外，公司应该是多储备了接近2亿的原材料，这一块在纸浆价格不断走低的情况，对利润增长有短暂影响。
现金流各方面，公司都比较正常，今年还偿还了8.3亿的到期债务。公司预计2018年业绩增长15-30%，4.014亿—4.53亿。
三、主要风险点和问题
1、产业链布局不完整。一方面没有牢固的上游产业支撑，既没有类似APP这样的全产业链集团，锁定上游纸浆生产，也没有很好的利用期货工具，做好套期保值；第二个方面，产品太单一，主要是生活用纸，单刀突进的前提下，也意味着整体抗风险能力比较低，对比恒安尤其是维达国际，在产品线上的丰富，已经品牌的建立上，都不够完整。2010、2011年，公司营收和净利润都出现大幅下降，客观的评价，抛开上市业绩美化的可能，纸浆涨价、天然气、煤炭等原材料的上涨影响还是很大的，公司对于原材料价格波动的掌控力还是比较薄弱的。
2、准确的说，只能算是准1.5梯队。公司一直对外宣传，自己跟恒安、维达、金红叶同为一线梯队，我以为，公司距离3家公司的差距不是一星半点。从产量上来说，公司目前68万吨产能只有金红叶的零头，是其他2家的50%左右；从生产布局上看，公司在北方只有唐山一个生产基地，北方和西北方向暂时还没太多布局；从产业链上看，上游的定价权和价格保障目前还没有，从下游看，公司还处在单刀突进的拓展期，虽然已经有了类似纸尿裤的想法和动作，但是，显然还没有落地实施。所以，如果公司不能利用机遇期，快速的赶上第一梯队，未来一旦这3家有了一统天下的想法，生活纸品这么个细分行业，大概容不下天下群雄。另外，我注意，太阳纸业已经开始杀进生活用纸了，这个也是个大家伙，金红叶也要惧他几分。
3、涨幅太大。先看看他的年线，作为一只稳健的消费品龙头企业，从2016年1月底2.89元/股的最低点启动以来，到2018年6月8日10.69元/股的最高价，涨幅达到369.89%，到目前8.55元/股的收盘价，295.85%，3倍的涨幅2倍的利润，获利盘不小。
4、高位存货增加。目前公司应对原材料上涨的手段比较有限，主要措施之一是增加存货，9.86个亿的库存成本相对要高一些。
5、新的进入者。从中顺洁柔的财务报表中可以看到，生活用纸的毛利率在35%上下，净利润率7.5%左右；这样的利润率还是会吸引很多参与者的，一方面是太阳纸业这样的纸浆和生产用纸巨头，发力生活用纸是一定的；另一方面，是小型生产作坊，足以覆盖成本和跑赢通胀的利润率，鼓励着他们。
6、历史上有所有权隐忧，翻看公司招股说明书，中顺制造公司于 1992 年 10 月 30 日由邓颖忠和莫永松出资 168 万元设立，其中邓颖忠出资 79%，莫永松出资 21%。根据当时的社会经济环境，为便于经营和管理，中顺制造公司以集体企业名义挂靠中山市胜龙经济发展公司（已于 2002 年 4 月 18 日注销），虽然1999 年 5 月 26 日，解除了集体企业挂靠关系，这个事情是有的，当然现在这个环境看，没什么大问题了。
7、解禁股数量不小。这是目前整个A股市场的通病，只要是解禁，大小非一定会减持的，锁定利润是肯定的。
8、火灾的隐患。2014年1月公司江门生产基地的车间发生了火灾，幸无大的损失。
四、技术图形上看。
这一轮反弹中顺洁柔可谓是跟涨不跟跌，涨幅达到了23.1%，这两个交易日开始回调，短线看还是要调整一下，毕竟估值31倍也不算便宜；周线已经站上120周线，强势形态不改。
五、估值上看，价格适中。而目前他的TTM只有26.68倍，静态pe31.74倍，2018年价格适中。2019年我们按照公司能保持20%的营收和净利润增长，而目前可以预期纸浆的成本将比2018年高峰时期的6400元/吨，降至5000元/吨上下，取降低1000元/吨，降低15-20%；中顺55%的成本是纸浆，那么要增加利润点8-10%。2018完成提价；保守预期，公司2019年保持20%的营收增长，25%的净利润增长应该能够实现。这也算下来，按照8.80元/股的价格，公司的估值为21.6倍，比较合理。所以，这个价位介入，也许会有稳妥收益，超额收益可能没有太多，可以耐心等待合适的价格出现。
另外，从盘面上看，机构持股比例占到流通盘的66.74%，社保418进一步增持，主流资金还是比较看好的。
六、建议和思考
1、早日锁定上游定价权益。不管是收购或者入股纸浆厂，亦或者运用期货锁定价格，这都是在不远的将来，中顺洁柔这类企业必须要做的事情。
2、丰富主业产品线。从恒安国际和维达国际走过的路看，沿着生活用纸这一主线，拓展纸尿裤、卫生巾等，在丰富产品线的同时，尽快把品牌知名度建立起来，形成护城河。实际上，中顺洁柔应该是有所考虑的，我注意到公司2014年发布了公告，获得了中山瑞德纸尿裤中国地区的总经销权，只是后面没有看到具体的业务推进。
总得来看，邓氏家族很靠谱，公司的业务起点还是辛苦钱，后面能把品牌建立起来，会是很不错的现金牛公司，纳入长期跟踪观察。
声明：以上研究仅作为个人投资思考和归纳总结，不构成任何投资建议；本人现在不持有中顺洁柔，未来72小时也没有投资计划。
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