对于珀莱雅，我印象比较深刻，在今年6月底的时候吃了一波较为完美的主升浪，当时不是很懂这种业绩超预期的、股价运行在第二阶段的模式，只是模糊的复制了年初的医药股买点。随着系统升级、认知的加深，我决定重新来看看这只股票。驱使我研究该股的原因，除了之前赚过钱之外，主要还是因为该股的化妆品行业，这种消费类的行业可是容易出牛股的地方，加之珀莱雅又是一只次新股。
我看过一篇国金的研报，讲的是日本的化妆品巨头的发展历程。该研报指出，日本与中国具有相近的人文环境，其经济发展周期先于中国若干年。日本从战后繁荣的高速增长到增速放缓，到90年后“失去的30年”，该国经历了多轮经济增速的换挡。但在这个过程当中，仍然诞生了许多穿越经济周期的化妆品巨头。这些化妆品企业在日本震荡的经济环境中强势崛起，打造了具有国际影响力的品牌，同时为股东创造了可观回报。在“失去的30年”间，化妆品可谓是日本韧性最强的消费品产业之一。
我深以为然，结合咱们现在的经济状况，我想在投资中，加大对消费行业的研究是有好处的。
本文较长，约6000字。在正文之前，我们先来放松一下，看看papi酱的视频，了解一下智商税的问题，下面有点用。
行 业
行业发展趋势——需求巨大，空间广阔，差异化给了国产品牌活路
第一，人口大国，化妆品消费刚性需求巨大。预计到2020年核心消费人群达到4亿。
第二，人们观念的改变和手里的余钱给这个市场带来了巨大的需求。个人卫生观念的提升与改变是市场增长的直接动力。发达国家女性化妆品消费额随着年龄的增长而相应提升，而目前我国年轻女性化妆品人均消费远高于年长女性。随着经济与消费观念提升，化妆品核心消费群体年龄结构有望复制欧美发达国家，带动化妆品市场的发展。2017 年城镇和农村居民人均可支配收入分别为36396 元和13432 元，分别同比增长8.3%和8.6%。
2017 年我国人均日化用品消费仅为44 美元，远低于消费水平较高的美国（362 美元），以及民族文化、皮肤类型和消费习惯相近的日本（479 美元）和韩国（292美元），即便如此，我国日化市场在2012-2017年平均复合增速达7.7%，成为仅次于美国的第二大日化消费国。
第三，国外品牌和国内品牌的差异化，给了国内品牌一条活路。在我国大众化妆品市场中市占率最高的本土企业上海上美2017 年市占率仅2.6%，而韩国大众化妆品市场中市占率前两位的LG、爱茉莉太平洋都为本土企业市占率合计高达47.9%，行业内本土企业整合想象空间极大。这一点上，日本也差不多，日本四大化妆品巨头基本主导了日本的市场。大众化妆品本土品牌有特别竞争力，通过“渠道下沉”策略在部分细分市场获得优势，本土大众化妆品企业的市场份额已从2011年的15%升至2016 年的21%。
当然，成绩是不错，但现状依然是国内品牌实力弱。根据国家食品药品监督管理总局的网站显示，目前国内获得化妆品生产许可证的企业有4000 多家，但多为中小企业，真正能与跨国企业相抗衡的企业为数不多。从近几年的趋势来看，中小企业加速淘汰中。
行业市场增量
大众护肤市场在我国整个日化行业中占据了主要地位，占比达66.2%。2017年我国大众护肤品销售额高达2395 亿元，2012-2017 年年均复合增速达5.8%。按照上面21%的市场份额来算，国产品牌的销售额大约是500亿左右。彩妆行业2017 年销售额为344 亿元，2012-2017 年年均复合增速高达13.8%，增速迅猛。当然，彩妆领域国产品牌就更差了。
大致上来说，需求摆在这儿了，但因为化妆品市场是全面放开的，所以国外的巨头基本是吊打国产品牌的，想要发展成日韩那种程度，任重而道远。对国产品牌来说，主要增量并没有特别的，主要是护肤和彩妆两大类的差异化经营。
行业的商业模式与国产品牌的利弊
日化产品的经营，其实很简单，主要是品牌和渠道。
品牌方面，我们暂时是无法与国外竞争的。但产品是有定位的，大家肯定不会都用几百块一片的面膜、几千块一瓶的乳液、上万块钱的香水，所以，我们的品牌大部分集中在二三线城市以及以下的市场中。一方面是渠道成本问题，这一点下面说，另一方面就是消费水平的问题了，这一点好理解，不多说了。品牌需要培养，这一点说难听点就是智商税，就像papi酱的视频里说的，为毛要先补水再敷面膜。
渠道方面，主要有三大类，CS渠道，KA渠道和电商渠道。这里我扫了扫盲，如下：
1.CS渠道：指日化产品在终端销售中的化妆品店、日化店、精品店系统所构成的销售终端网络系统。如屈臣氏、sasacity、丝芙兰等大型的线下渠道。
2. KA渠道：KA=重要客户，还有KA卖场，KA终端，指得都是营业面积大、客流量大和发展潜力大的门店。 例如沃尔玛，家乐福，北京的华联，上海的易出莲花，南京的苏果等等。
3. 品牌在选择CS还是KA渠道时会考虑多个因素，如市场是否对产品熟悉，品牌粘性是否重要，客户Lifetime value等；拿牙膏距离，宝洁选择的方式是通过电视、网络等网络让消费者对高露洁得到认知，获取消费者信任，然后将产品通过KA渠道销售，主要是因为药膏这样的产品主要通过薄利快销赚取利润；而SK-II，宝洁则选择了CS渠道，因为消费者更加注重皮肤护理，因此需要有人向客户对产品进行讲解，引导消费者选择SK-II。
电商渠道就好说了，主要是淘宝、天猫、京东、拼多多、唯品会之流。
从实体渠道分布来看，国内外品牌渠道特征鲜明，国际中高端品牌在一二线城市占据绝对优势，国内大众品牌集中于二三线城市及以下市场。1）国际中高端品牌实体渠道以商场专柜为主，在一二线城市占据绝对优势。但中高端品牌有品牌形象维护需求，三四新城市目标客户密度小，营销成本高，渠道下沉受限。2）国内大众护肤品牌集中资源拓展商超、日化专营店等实体渠道，逐渐占据二三线及以下市场。但百货专柜销售成本高，且品牌影响力及实力不及国际中高端品牌，因此难以打入高端消费市场。换言之，国内外品牌渠道模式均适应了各自优势渠道，渠道互通存在一定难度。在电商渠道快速发展之下，国内外品牌渠道劣势将逐渐被弥补，尤其是国内大众护肤品牌有望通过电商渠道，以高性价比特性快速提升品牌市占率。
总的来说，按照公司的调研纪要来看，珀莱雅认为我国化妆品行业未来仍有5~10 年蓬勃发展期，行业的空间广阔使得品牌间未有正面竞争。看日本的化妆品行业发展，这一点可以有。国产品牌只要做好市场定位，利用渠道优势做好产品的研发和推广，不要犯浑的跟国际高端品牌硬刚，就可以充分享受行业未来的高景气度和我国消费升级（对自己的定位市场而言是升级的）的大趋势的红利。
公 司
公司品牌——拓展全产品线
公司旗下有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”等品牌多个系列产品，产品类别覆盖护肤类、洁肤类和彩妆类。
主品牌珀莱雅为本土海洋护肤，2018年中报收入占营收比89%。经过多年的品牌战略以及一系列营销战略的实施，“珀莱雅”品牌的知名度和美誉度大幅提高，由区域性品牌发展成为全国性知名品牌。2017 年主品牌珀莱雅实现销售收入15.8 亿元，同比增长10.7%，是公司收入的主要来源。
优资莱品牌成立于2009 年， 2017 年品牌进行经营策略调整，以全新的“茶养美肌”为品牌定位，主打植物护肤概念，开始尝试定位于三、四线城市的单品牌店模式，提升对中端市场的掌控力。2018年计划开设单品牌店500 家，截至2018H1 完成度已超过50%。
除主品牌珀莱雅以外，其余品牌2017 年销售收入达2 亿元，毛利率达53%。其中优资莱和韩雅品牌的销售收入占比相对较大。新品牌悦芙媞于2016 年6 月开始实现销售收入，2017 年上半年销售收入较上年同期增长1080 万元。韩雅、悦芙媞系企业韩妆品牌，定位于一二线城市。悠雅、猫语玫瑰为专属年轻人的彩妆美容品牌，定位于线上。珀莱雅及其他品牌定位于三四线城市。
公司销售渠道——拓展全渠道
公司目前处于渠道分销为主，逐步拓宽直销渠道的阶段。公司通过与经销商、大型B2C 平台以及连锁商超的合作对产品进行分销，经过平几年发展沉淀，分销渠道已经达到成熟阶段。近几年公司通过发展电子商务以及线下直营店，不断拓展全渠道销售模式。总体来看，在生产经营上珀莱雅呈现出自主生产为主，同时拓展全渠道谱系的特点。
公司的竞争对手们
公司国内护肤品市场，主要竞争对手为护肤品牌自然堂、丸美、美肤宝、佰草集、韩束、百雀羚、欧诗漫等，定位人群较为接近。在产品渠道、功效及营销上均有一定的重叠性，其中，上海上美公司旗下包含主要护肤品牌韩束、主要面膜子品牌一叶子，市占率较高；上海家化旗下佰草集为国内较早发展起来的高端品牌，对公司品牌珀莱雅形成较大竞争压力。2017 年公司在日化市场占有率为1%，位居本土日化企业第七；在大众化妆品市场中，公司以1.5%的市占率位居第五，仅次于上海上美、上海百雀羚、珈蓝集团及上海家化。说白了，公司在国产品牌中，暂时实力并不算强，只是成长速度还不错。
公司竞争力
第一，公司布局。上面说了，公司在全产品线积极布局，培育品牌，同时在渠道方面，拓展全渠道谱系。这里再说几个公司的产品动作：面膜系列（行业第四）；印彩巴哈系列彩妆；在日本收购了一个洗护品牌，将很快投入市场，进军高端洗护领域；珀莱雅新品“充电安瓶”——海洋安瓶光速新生精华液。
第二，布局全域数字化营销。听起来高大上，其实就是新零售。按照公司CIO刘大勇的说法，公司正在通过IT信息化转型重构人、货、场的关系，提升公司经营效率。
人家说的比较专业，我大概理一下吧。对人的重构，就是让用户体验到认同感和仪式感，其实就是智商税了。对货的重构，就是通过大数据、物联网等技术对用户需求进行预测，优化供应链库存结构。对场的重构，简单说就是“智能硬件”+“智能软件”的门店双引擎战略。这套新零售的说法，咱不敢全信，关键看疗效吧。目前看，公司的数据平台管理倒是先把自己的管理费用降下来了（精简了人员）。
第三，线上渠道增速快。2018 上半年日化专营店和商场等传统线下渠道实现营收6.3 亿元，销售收入占比为60%，增速为9.6%。按照公司的说法，线下未来目标就是保持10%左右的增速；线上渠道实现营收4.1亿元，同比增长58.5%，占比为40%。2017年线上渠道方面，唯品会等渠道分销同比增长11.5%，淘宝分销和直营网店同比增幅超50%。
关于这一点，四季度有双十一，大概会有一个小高潮。但同时，电商巨头的增速已经开始滑落，电商获取客户的成本也越来越大，这块红利吃尽，若珀莱雅没找到另一个增长点，就危险了，这是一个风险点。
第四，其他。
公司上市后，资源变多了，这是很大的一个优势，一个以品牌和渠道为主的公司，没上市运营资金紧张的时候扣非净利润增速能做到37%，上市了拿到了6个亿资金主做渠道和品牌，如果增速还不如之前的话，就没啥好说的了。
品牌营销方面，请了不少明星，这是应有之义，我就不多扯了。
体外孵化和投资。公司拟出资4470 万元（占比74.5%）与磐缔合资设立实业投资合伙企业，化妆品界老将加持，有望加速美妆多品牌孵化。磐缔已成功投资培育多个化妆品及时尚消费行业项目，包括单品牌店领先企业植物医生。
总体来看，公司是以“珀莱雅”品牌为核心，电商爆发+新品牌“优资莱”快速铺开驱动业绩持续提升。战略比较明确，即打造珀莱雅线下渠道领头地位+提升电商增速+加大单品牌店投入。虽然整体上在市场中的地位还不够成为龙头，但势头还是很猛的。
公司业绩分析
单季度每股收益呈下降趋势。
公司17年11月上市，由于增发了新股，所以去年三季度之前的数据与现在不具备可比性。不过单纯比较去年四季度以来的每股收益，也是呈环比下降趋势的，当然同比没的说。由于我这财务分析也是二把刀，所以我也只能猜测一下，对不对需要后面验证。一个原因是不是四季度有集中结算的情况，毕竟公司经销商的渠道占比大。数据比较少，只能查到最近两年半的，单看17年的话，到没有环比下降的情况。另一个原因就是去年一季度、二季度比今年一二季度要低很多，所以才造成了同比增速很漂亮，但持续性并不强。不管是哪一个，都得琢磨下原因，由于我也没找到相关的资料和证据，所以暂时不能确定，只能留待后面跟踪验证了。
不管如何，这里是一个疑点。年度EPS就不看了，刚上市。
营业收入可以看出来还不错，17年比16年略差，但18年明显增加。
看总收入的数据，今年三季度已经快比上之前两年了
单季度扣非净利润与单季每股收益是一样的，同比大幅增长，环比下降。
单季度经营性现金净流，三季度直接成了负数，公司的解释是优资莱首批店铺授信12个月账期
毛利率稳定提升，净利率比去年略有上升，收入扣非净利润增速很亮眼。
另外，摘取一些分析研报和资料的文字如下：存货同比有较大幅度增长，公司的解释是为满足柔性生产需求，调整了原下单生产节奏。翻译成白话就是公司预期销售增长的势头还会延续，增加了原料的进货，考虑到下半年入秋之后，天气干燥，保湿型化妆品将迎来季节性消费高峰，适当多备点货也是可以理解的。上半年存货周转率4.75，比去年略有提升，整体运营效率向好，财务数据整体健康。
品牌建设、优资莱门店铺设导致了销售费用增加（销售费用率同比增2.24pct至38.85%），同时平台化管理使得管理费用大幅降低，而研发费用提升1.0pct（管理费用率降5.41pct 至2.52%），使得公司净利率水平提升1.26pct 至11.63%
总体来说，公司的财务数据还是比较漂亮的，除了净利润在今年呈现季度环比的略降之外，没有让人特别别扭的地方。
风险
经营方面的风险我就不说了，比如品牌推广销售不利啊，渠道增长乏力之类的，这都是正常的，跟做股票似的，股价正常波动的风险是随时存在的。
化妆品的品牌认同度显然不如白酒和药品的品牌认同度高，尤其是国产品牌，这是个小风险，因为有走的，也有来的。
减持风险：11月15号，公司限售股解禁，占流通股比例24%。不过目前还没发现大股东们减持。相反机构还有增仓的行为，顺便把机构情况说了吧。三季度股价是下跌的，与中报的机构相比基本上都换了一遍，中报的社保也跑没了。等于是跑了一批，又进来一批，还是比较受欢迎的，当然没什么牛叉机构。
公司估值
按照股权激励计划，其业绩考核目标为：以2017年为基数，2018 年-2020 年营收增长率不低于30.8%/74.24%/132.61%（折算同比增速分别为30.8%/33.21%/33.50%），净利润增长率不低于30.1%/71.21%/131.99%（折算下来分别为30.1%/31.60%/35.50%）。
2017年的营业收入为17.8亿，净利润为2.01亿。2018年前三季度的营收是15.6亿，净利润是1.82亿。按照股权激励的数据来算，2018年净利润能到2.61亿，按照上市之前的37%的增速算是2.75亿。按照最近的国君研报的预测，是2.68亿。我按90亿的市值来算，大概PE是33左右。我觉得这个估值算略高吧，如果未来两三年能够保持30%以上的增速的话。而如果能超预期的话，那市场肯定会给估值溢价的。我看有大V预测明年利润到4亿，未来两年看160亿市值。
PEG是1.27，这个角度高估。
只看公司的这个估值是高了些，不过我看了上海家化和御家汇，发现都差不多，而且这两家的三季度增速不如珀莱雅，加之公司又是次新股，我想这其中包含了一些市场溢价。
技术面
股价走势比较强，周线图上已经远离两条均线了。之前跌了一波，大约是30几个点。如果能震荡回调到均线附近的话是中短线的机会。如果年报业绩没有超预期的话，股价能够围绕均线多横盘震荡一段时间，最好。
综合研判
珀莱雅的投资逻辑，往大了说就是国产日化品牌的崛起，当然这个逻辑太大，任务也太重，不见得能实现，但基于日化市场的庞大和我国消费升级的趋势，成长性应该是比较确定的。目前估值略有高估，但公司在成长性上比较优秀，这方面有市场溢价。另外，就是需要跟踪一下公司的业务增长点（线上和线下增长的持续性）问题和净利润逐季度环比下滑的问题。技术面股价位置有点高，不算股价日线波动的机会的话，最好是多调整一段时间，酝酿出一个比较夯实的基底。
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