主要结论：
1、全球主流的TWS耳机已经全部采用纽扣电池，叠加销量快速增长，纽扣电池需求井喷，预计2020年电池需求为3.4亿颗（三年增长17倍），市场空间为51亿元。
2、原有的三星、苹果核心供应商德国瓦尔塔（Varta）产能不足，扩产后明年产能为8000万颗，仅满足4000万套耳机的需求，在行业总销量2亿套前，微不足道，预计瓦尔塔产能仅够满足苹果Air Pod Pro版的需求，这也是近期三星将大量订单转移至亿纬的主要原因。
3、初步判断，瓦尔塔的耳机纽扣电池毛利率超过50%。2019年上半年公司收入增速为15%，但是利润增幅为55%，息税前净利率从17.6%提高到23.6%，根据测算，纽扣电池的毛利率超过50%，公司在自己的年报也反馈，耳机电池的增长，是利润增长的核心原因。
4、瓦尔塔人工成本占比接近35%，单位人工年成本为33万元，如果国内企业生产，人工成本可以降低80%（8万元计算），因此国产公司如果能够进入中高端供应链，达到70%毛利率也是可以的。通过计算折旧、物料、人工成本，也符合这一论证。
5、亿纬顺利进入三星供应链，专利问题已消除。亿纬、瓦尔塔采用卷绕方案，紫建采用叠片方案，亿纬顺利进入三星供应链，表明专利问题基本消除。
6、找到新赛道，再造一个亿纬。TWS带来明后年利润弹性极大。明年产能达到2亿颗，销量按照5000万颗计算，收入7.5亿元，按照70%毛利率，50%净利率，明年将实现3.8亿利润，弹性极大；后年如果实现满产，产值在20-30亿元，实现10-15亿利润，将再造一个亿纬！
更重要的是纽扣电池系列化、标准化，以后物联网设备、可穿戴设备等均将优先采用纽扣电池，亿纬的消费电池经过7年摸索，终于找到了属于自己的战场！
一、全球主流的TWS耳机已经全部采用了纽扣电池方案，相比针式电池容量可以提高将近1倍。
Air Pods第一代、第二代采用了LG的针式软包电池，在2019年10月28日发布的新的Air Pods Pro采用了纽扣电池。AirPods 2 的针式电池容量为25mAH（93mWh），供应商为LG，Air Pods Pro采用了纽扣电池，供应商为德国Varta（瓦尔塔），其电池型号为CP1145，这个型号的意思为直径11mm，厚度为4.5mm，预计容量为50mAh左右（0.19Wh），相比针式电池，容量提高了1倍。
图：苹果Air Pods第一代、第二代采用了针式电池，容量为93mWh
图：苹果Air Pods Pro采用了瓦尔塔的纽扣电池，容量为190mWh，提高了1倍
三星的Galaxy Buds则一直采用了纽扣电池，其电池型号为CP1254，对应为直径12mm，厚度5.4mm，其电池容量为58mAh，电池尺寸比苹果的略大一点，直径大1mm，厚度大1mm，容量高16%，根据早期拆解报告，其电池供应商为德国尔瓦尔塔，后期逐步切换至亿纬锂能（具体原因后面会分析）。
图：三星Galaxy Buds早期采用VARTA瓦尔塔纽扣式锂电池 CP1254 A3，容量0.2Wh
华为的Free Buds 第一代、第二代、第三代都一直采用了纽扣电池的方案，早期供应商为重庆紫建电池。
图：华为早期的Buds采用的是重庆紫建ZJ1254C电池，尺寸方案和三星一模一样，容量为55mAh（200mWh）
亿纬锂能提供的纽扣电池型号为ICR1254（内部命名为“金豆电池”），和三星此前采用的Varta（瓦尔塔）CP1254尺寸完全一致，根据亿纬披露的信息，其容量为0.22wh比紫建0.2wh高出10%，体现出了技术优势。
图：亿纬ICR1254纽扣电池容量为0.22wh，比紫建略高10%
二、TWS销量爆发，对应纽扣电池需求暴增
TWS耳机销量暴增。由于手机逐步取消原有的耳机孔，加上新型蓝牙技术不断成熟，TWS体验大幅改进，带动TWS耳机销量持续暴增，预计2019年销量为1.3亿套，2020达到2.3亿套。
图：TWS耳机销量暴增（单位：万套）
早期苹果耳机未采用纽扣电池，其他安卓阵营则几乎100%采用纽扣电池，保守的假设后续Air pod的低端版继续采用以前的针式电池，Air Pods pro和其他所有安卓阵营均采用纽扣电池，那么2019年行业需求为1.4亿颗、2020年需求为3.4亿颗，2017-2020年三年时间增长17倍。
图：TWS耳机需求的纽扣电池暴增（单位：亿颗）
目前高端市场耳机电池单价为20-30元，中端市场为15元-20元，低端市场为10元，我们假设均价为15元，2019年市场空间为21亿元，2020年市场空间为51亿元。
图：TWS纽扣电池2019年、2020年市场空间为21亿、51亿元
三、德国瓦尔塔公司介绍、产能不足严重，股价涨幅4倍
Varta AG是一家主要生产和销售微电池和智能电池解决方案的公司，2017年在法兰克福交易所上市。其中，公司的业务活动分为两个独立的业务部门，子公司VARTA微电池有限公司负责微电池业务，是公司收入和利润的主要来源，VARTA存储有限公司负责电力和能源业务。
图：公司产品为各式各样的微型电池
图：公司原有的收入和利润50%来自助听器等医疗领域
图：公司客户包括三星、索尼、LG、谷歌等全球顶级客户
收入情况，公司主要收入来微型电池，占比为84%，另外16%来自电力储能业务。
1、微型电池业务，2018年收入为2.2亿欧元，产生息税前利润为4700万欧元。
2、电力和能源部分，2018年收入0.5亿欧元，产生的息税前净利润为200万欧元，相比于微型电池业务，这块利润可以忽略不计。
四：瓦尔塔产能紧张，三星大量订单转移到亿纬
德国瓦尔塔产能紧张，仅满足Air Pod Pro需求，导致三星将订单转移至亿纬。根据瓦尔披露的信息，其产能在2020年达到8000万颗/年，在2021年产能达到1亿颗/年，苹果预计2020年TWS耳机总销量在1亿套左右，考虑到目前普通版Air Pod 2 尚未采用纽扣电池，仅有Pro版采用纽扣电池，如果Air Pods Pro版的销量超过40%，也就是4000万套，那么电池的需求超过8000万个，瓦尔塔的产能将连苹果一个客户的需求都无法满足，考虑到瓦尔塔产能爬坡等因素，Air Pods Pro销量超过3000万套，电池就将出现紧张。通过立讯精密等反馈，仅立讯当前一家给苹果明年Air Pods Pro准备的产能就超过2400万套，尚不考虑扩产和歌尔等二供的情况。所以我们判断，瓦尔塔产能不够已成定局，这也是为什么近期三星大规模将订单转移至亿纬的主要原因。
高、低端产品资本开支、售价差异巨大。瓦尔塔作为苹果供应商，代表了纽扣电池的顶级技术，其资本开支1亿欧元对应400万颗/年产能，按照10年折旧计算，每个电池年折旧成本1.5元RMB左右，按照其当前售价4美元计算，折旧成本占售价的5.6%。而根据其他几家调研信息反馈，低端产能投入资本开支极低，预计连瓦尔塔的10%都不到，售价在1美元左右，也只有瓦尔塔的25%左右。但是我们判断，瓦尔塔的资本开始确实过大，国内同样的高端线将显著低于瓦尔塔。
亿纬和瓦尔塔采用的技术方案，紫建则不同。亿纬和瓦尔塔采用了同样的卷绕技术，具体来说，亿纬是卷绕折边技术方案，而国内的紫建则是叠片技术，相信亿纬和瓦尔塔同样的技术方案更容易会的顶级客户三星、苹果认可，公司花6个月时间进入三星供应链（同样的技术方案、同样的尺寸），已经说明了问题。
五：纽扣电池的盈利极强
1、物料成本和生产成本均较低，预计毛利率可达70%。物料成本：亿纬纽扣电池的容量为0.22wh，目前动力电池1wh的物料成本为1元，纽扣电池因为体积小、制造耗损大，假设物料的单位成本为动力电池5倍，那么综合纽扣电池的物料成本也就1元；制造和折旧成本，采用最高端的瓦尔塔顶级全自动化线计算，折旧成本也就1.5元，人工成本不超过1元。因此我们判断，纽扣电池综合成本不超过4.5元，而目前高端产品售价25-30元（苹果采购价），中端采购价为15元，中端产品毛利率可达70%。
2、瓦尔塔的财报基本证实上述判断。
①瓦尔塔的生产中，两项费用比较高，第一是人工成本，大概占收入比例为35%左右，2018年公司员工数量为2284，人均年成本为4万欧元（32万RMB），人力成本较高；第二项费用是材料费用，占比也在30-40%左右，设备折旧和摊销成本较低，我们判断可当前瓦尔塔也是手工线居多。我们再假设，瓦尔塔的人力成本中，60%为生产工人工资，40%为管理人员工资，那么推测最终公司综合毛利率在40%左右的水平。
图：瓦尔塔的人工成本、材料成本占比较高
图：瓦尔塔综合毛利率在40%左右
图：瓦尔塔2018年员工数量为2000多人，人均薪酬为33万RMB，按照中国人均8万左右RMB的薪酬，公司的毛利率可达50%以上。
②公司的各项产品毛利率比较：TWS耳机纽扣电池>其他微型电池>电力能源等，公司电力能源业务息税前利润率仅为6.1%，而微型电池业务则达28.3%。
图：公司的小型电池2019H1的息税前利润率为28.3%，
图：公司电力和能源业务业2019H1的息税前利润率为6.1%，
③2019年上半年，公司收入增长为15.8%，但是息税前净利润增长则达到54%，利润增长显著超过收入增长，公司在解释利润增长的原因是表示，主要是高科技消费产品尤其是无线耳机电池需求大幅增长，据此，我们可以判断，公司无线耳机的纽扣电池的毛利应该显著大于电池。
图：2019H1，得益于TWS纽扣电池的收入增加，公司的利润增速显著快于收入增速。
④预计公司TWS耳机纽扣电池毛利率在50%以上。2018年瓦尔塔收入2.8亿欧元，50%来助听器等医疗领域，20%来自电力能源业务，预计耳机电池收入不会超过20%，占比还较小，公司综合毛利率为40%，微型电池业务的息税前利润率比电力能源业务高出22个百分点，那么微型电池利润率可能达到45%，TWS耳机电池毛利率更高，那么应该在50%以上。
图：公司表示，2019H1利润增长的主要原因是无线耳机锂电池的快速增长
得益于无线耳机电池的行业增长和盈利增加，资本市场给予了公司股价热烈的反应，近一年，公司股价涨幅4倍
图：公司2017年末上市，股价涨幅已经超过4倍，从20欧元涨到100欧元。
综上所述，瓦尔塔在背负高达33万的人均薪酬下，预计TWS耳机电池毛利率依然在50%以上，如果国内企业能够能够进入TWS中端以上供应链，价格能够卖到15元左右，物料成本、生产、折旧成本不超过4.5元，毛利率是可以达到70%以上，净利率可以达到50%以上。
五、TWS电池，将再造一个亿纬
亿纬的消费电池一直苦于没有找到一个好赛道。公司2009年上市，上市之初，主要业务为锂原电池，2012年开始进入消费锂电池，早期主要拓展电子烟电池领域，目前也是电子烟电池的主要供应商，但是这个领域天花板较低，而消费电池领域的主要增长来自于手机和平板电脑，在这个领域有强大的ATL、三星和LG等竞争对手，因此，在过去的7年时间，亿纬的消费电池苦于没有良好的赛道，一直增长较慢。
原有的消费电池竞争对手，主要是软包聚合物电池实力较强，在纽扣电池实力较弱。由于智能手机兴起，且几乎全部采用软包电池，笔记本电脑大部分也是采用软包电池，原有的消费电池竞争将对手ATL等主要技术均为软包技术，在纽扣电池等硬壳电池领域，技术实力一般，且缺乏相关的专利。因此，苹果、三星、华为的TWS耳机供应商来自瓦尔塔、亿纬、紫建等，这些公司均是微型电池，尤其是纽扣电池技术实力较好。
纽扣电池更容易标准化，在智能穿戴、物联网时代，更能发挥作用。纽扣电池尺寸容易标准化，比如三星、均采用了1254电池（直径12mm，厚度4.5mm），系列化标准化的产品，更方便设计，也能更加节省成本，我们判断除了TWS耳机，未来更多的穿戴设备、物联网设备，均将采用纽扣电池。
图：亿纬标准化的系列纽扣电池
亿纬顺利进入三星供应链，专利问题已消除。亿纬、瓦尔塔采用卷绕方案，紫建采用叠片方案，亿纬顺利进入三星供应链，表明专利问题基本消除。
明后年利润弹性极大。明年5月公司产能达到2亿颗，保守预计明年销量5000万颗，收入7.5亿元，按照70%毛利率，50%净利率，明年将实现3.8亿利润，弹性极大；后年如果实现满产，产值在20-30亿元，实现10-15亿利润，将再造一个亿纬，公司消费电池终于找到了一个属于自己的赛道！
我们原来预计，2019-2020年利润为17亿、20亿，此前的利润测算里面是不包括TWS纽扣电池的，因此2020年利润大概率超预期，明年本部大概率就能实现12-13亿元，本部就值360-390亿市值，不用对电子烟行业过多的担忧，且美国口味电子烟禁令豁免了薄荷醇味，该利好大于国内的利空，继续推荐！
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