作者：中债资信ABS团队
来源：中债资信
内容摘要
REITs是一种通过发行股份或受益凭证的方式来汇集特定多数投资人的资金，由专门的托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产相关投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。作为成熟市场中一种重要的资产类别，其特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产的升值且收益的大部分用于发放分红；另外REITs的长期回报率相对稳定，介于股债之间。自1960年在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体资本市场中占有重要地位。
本文的上篇对主要对美国和日本的REITs市场的发展历程和主要特点进行了介绍和总结，并针对市场典型的REITs案例进行剖析，以期能为我国REITs市场的发展方向提供参考。
美国
二十世纪五六十年代美国经历了战后经济复苏时期，大量退伍军人和居民的住房需求刺激了美国房地产发展的需求，在美国投资信托日益发展之际，不少议员提出建议发展REITs。到1960年美国历史上第一部《REITs法案》由美国国会正式发布，标志着现代REITs正式诞生。同年艾森豪威尔总统签署了《国内税收法》，对符合要求的REITs予以公司层面免交公司所得税，大大刺激了战后美国REITs的发展。
《国内税收法》规定了可以免除公司层面所得税的REITs的要求。其中对于REITs的资产要求：
（1）总资产的75%以上是由房地产资产（包括房地产权益、房地产抵押权益、在其他REITs中的股份、土地及附着物的权益等）、现金（包括应收现金帐目）或政府债券组成；
（2）所持有任何一个企业发行的债券，不超过REITs自身总资产的5%（政府债券除外）；
（3）所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的10%（政府债券除外）
对REITs的利润来源要求，需符合如下要求：
（1）总利润的75%以上是来自被动性的且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投资的利息或投资其它REITs所得的分配收益；
（2）总利润（扣除禁止转让所得收益后）的95%以上是来自上一条的收益或者其它投资分红。
对REITs的利润分配要求95%以上的扣除资本所得后的利润应分配给股东。正是因为REITs的高额分配比例，使得中小投资者可以有机会参与到房地产投资中，并获得高额的REITs收益分红。
为了取得REITs的合法地位，在REITs成立后的第一税收年度，它必须向有关部门申请地位评定。
1986年是美国REITs发展的一个分水岭，《税收改革法案》解除了REITs在资产运营管理方面的管制，此前美国税法规定REITs不能自己经营管理资产，必须委托第三方房地产运营公司进行资产的管理运营。该法案的通过使REITs可以对资产的运营管理内部化，不必完全依靠第三方经营公司管理资产，减小了运营者和REITs持有人之间因代理问题产生的矛盾和利益冲突，但是还不能经营非收租类业务。
因此REITs的结构经过创新到1992年产生了一种新型结构，即伞型REITs。伞型REITs一经推出便在美国得到了广泛的应用和发展，成为权益型REITs的主流形式。90年代以来美国已有一大半以上的大型REITs采用了伞型结构的REITs，至今也成为美国REITs产品的主流结构，约有2/3新设立的REITs采用了UpREITs结构。原因在于根据美国国内税法，REITs为投资公司，房地产资产在向REITs转移的过程中，因资产的所有权发生转移需缴纳资本利得税。而伞型REITs通过成立有限合伙企业，将房地产资产转移给合伙企业成为有限合伙人，REITs再通过发行或募集的资金换取合伙单位（OP）成为普通合伙人，暂时推迟了资产转移产生的资本利得税。只有当REITs参与人将合伙单位（OP）出售以换取REITs股份或现金时，有关财产的转让才实际发生，因此伞型REITs给投资者提供了很好的延迟纳税优惠，投资者通常到愿意承担税务后果时才出售OP合伙单位。
在组建伞型REITs时，由一家或者多家房地产企业出资成立有限责任合伙企业，将房地产转移至有限合伙企业并取得经营型合伙单位（Operating Partnership Unit，简称OP单位），投资者购买伞型REITs的股份，而伞型REITs则将募集来的资金用来购买合伙企业的合伙股权凭证，相当于以普通合伙人的身份加入经营性合伙企业。
伞型REITs有以下几个优点：
（1）递延纳税功能。对于资产出售方来讲，将资产出资成立合伙企业换来的经营型合伙单位的份额（OP）在变为REITs股份和现金前，不需要缴纳资产转移的资本利得税。因为对于资产出售方来讲，将资产转移至经营性合伙企业与出售至REITs公司并不一样，前者在税法规定中不为投资性公司，可以不需缴纳资产转移产生的税款。当经营性合伙企业收购一个或多个物业资产时，换回的经营型合伙单位份额可以由合伙企业来决定何时和出售多少份额为REITs股份，起到了递延纳税的功能。
（2）灵活购买资产，扩大REITs规模。对于传统REITs来讲，按照税法要求REITs成立以后每年收益的95%需要分配给REITs股份持有者，如此对于REITs来讲可留存的收益就变的很有限，成为REITs经营者购买新资产，扩大规模的障碍。而在UpREITs中，经营型合伙企业的OP是不需要股利分红的，合伙企业的持有人就可以利用OP单位的留存收益，购买其他资产，从而灵活扩大REITs规模。
DownREITs和UpREITs类似，但组织结构更复杂，区别在于DownREITs并不是通过一个有限合伙企业来运营管理多个房地产资产，通常针对不同的资产分别出资成立不同的有限合伙企业。每当REITs需要扩大规模购置新的资产时，就由新资产的持有人出资成立新的有限合伙企业换取有限经营合伙单位（OP）。然后和UpREITs一样，由REITs参与人出资换取经营合伙单位成为普通合伙人。DownREITs中，各个有限合伙企业的运营管理都相互独立，REITs股份的表现也依赖于所对应的合伙企业所运营资产的表现，而非整个REITs的表现。DownREITs的结构也可以提供延迟纳税的优势，同时在REITs需要扩大规模时可以灵活购买资产，但DownREITs也因此组织结构更加复杂，对投资者来讲更难分析其财务表现，所以在市场上不如UpREITs受欢迎。
波士顿房地产公司（简称：波士顿地产）于1970年在波士顿成立，是美国最大的A级写字楼持有人、运营商和开发商之一，在开发和运营中央商务区（CBD）的A级写字楼以及为美国政府部门定制特需项目等方面经验丰富。公司最初是主要从事房地产开发，1980年代开始持有写字楼物业，1997年6月以房地产投资信托基金（REITs）的身份在纽约交易所上市。
组织结构
美国最大的A级写字楼运营商-波士顿地产公司即采用了UpREITs结构。从1997年以房地产投资信托基金（REITs）形式在纽交所上市以来，给投资者带来年化收益率高达19%，成为纽交所规模最大写字楼类REITs公司。波士顿地产出资成立BPLP（Boston properties limited partnership）作为有限合伙企业，负责收购并管理具体写字楼等资产，因为有限合伙企业不为投资公司，在收购资产时，资产持有者获得有限合伙经营单位时可以享受税收延迟优惠。有限合伙企业BPLP持有写字楼资产并直接负责资产的运营管理。坚持经营区域A级写字楼的BPLP自成立以来已收购了波士顿著名地标约翰汉考克大楼等A级写字楼。
同时波士顿地产成立了其他纳税子公司，负责从事房地产的开发、装修、电讯、酒店管理等REITs不能从事的房地产开发业务以及依靠销售而非租金获取收入的房地产业务如酒店等，增加公司业务的多样性。
正是得益于UPREITs的优点，波士顿地产的持有物业面积大幅提升。截止2016年12月31日，波士顿地产拥有170处商业物业，包括164个办公物业，5个零售商场，1家酒店和4个住宅物业资产，合计约443.19万平方米净可租面积，主要集中在波士顿，洛杉矶，纽约，华盛顿和华盛顿特区五个区域，出租率达90.2%，成为美国最大的写字楼REITs。
其中前5大租户为：客户集中度较高，承租能力强的优质客户占比较高。美国政府是公司最大的客户，承租面积占比达5.3%，其次是洛克希德·马丁（3.75%），花旗银行（3.15%），基因技术公司（1.59%），科克兰德·埃利斯律师事务所（1.46%），吉利（1.41%）等。这些公司都是各个行业的龙头类公司。
其中租户按行业分类占比情况为：
发展策略
波士顿地产的核心战略一直是开发，收购和运营物业供应有限的市场，具有高进入壁垒的市场，并专注于寻求长期租约和财政实力雄厚的租户。其中主要的发展策略包括自行开发、收购重置、合并合资等。
自行开发：公司是从房地产开发转型而来，拥有较强的开发建设经营。
收购或重置资产：目的在于增加市场占有率并强化领导地位。要求目标资产位于目标区域，并且存在通过重置，管理改进和重新租赁能够维持或提高回报率的机会，或者别的公司没有能力或资源去购买的资产。
寻求合并或合资的机会：对方在公司目标区域拥有优质土地或物业，但是缺乏开发经营或管理不善，而BXP拥有足够的技能和资本来进行深度开发和专业化管理，用来提高受益。
此外，公司还积极承接第三方开发协议，使公司能保持和充分利用现有的开发建设管理团队，尤其是在公司自身缺乏有吸引力的开发项目，或在市场环境导致新开发缺乏保证的时候。
收入、成本构成
公司主要资产集中于纽约、波士顿、华盛顿等核心城市的核心地段，其在各地的收入占比情况如下图：
公司收入主要由基本租金，附加服务费，停车费，酒店收入，开发管理费等五个部分构成。2016年收入25.5亿美元，基本租金占79.10%，附加服务费占比14.07%。
基本租金来自于出租物业，取决于公司可供出租物业的面积，出租率，租金，以及租赁转换成本等，这是公司最基本的收入。
附加服务费和停车费来自提供安装，维修，有线网络等服务的收费，这些业务作为REITs价值链的延伸，具有强化REITs自身竞争能力的作用；酒店收入是通过下述纳税子公司经营酒店取得的分红。
开发管理费也是公司下属纳税子公司从事内部项目开发和外部项目开发所取得的收入；利息收入及其他则主要包括为租户提供短期贷款而取得的收入。
日本
90年代，日本在资产泡沫后经历了漫长的经济衰退，在90年代中期的刺激过后，日本经济再次跌入负增长区间。房地产市场长期低迷，日本提振地产需求，选择REITs作为商业地产新开发项目的资金来源，推动资金流入房地产市场。
2000年11月日本修改了本国的《信托投资公司法》，允许信托投资资金投资于商业不动产领域，并明确了成立REITs的相关必要条件，成为亚洲首个推出REITs产品的国家。虽然在2008年金融危机时，REITs的发展受到了一定的影响，但整体来讲截止2016年底，在日本上市的REITs产品已有56只，总市值规模也超过11万亿日元，成为除美国、澳大利亚以外的全球第三大REITs市场。同时，2012年日本内阁政府也提出了“日本再生长战略”，要在2020年实现REITs市值规模比2011年翻一番的目标。
日本REITs（以下简称“J-REITs”）的发展借鉴了美国REITs的形式，在组织结构方面可以成立信托也可以成立投资公司。但是由于信托形式的REITs管理成本较高，同时公司形式的REITs也被认为更具有长期发展规划和投资价值，到目前为止J-REITs基本都以公司形式成立。
在税收制度方面，J-REITs也借鉴了美国的方式，虽然应税收入需要交纳37%的公司所得税，但是收入可以扣除股利分红后再算为应税收入，也即是对分红的收益实行了免税政策。
J-REITs 发起人的第一步工作是成立资产管理公司，获得土地基建运输旅游管理局（Ministry of Land,Infrastructure,Transport and Tourism，简称MLIT）的建筑房屋用地和交易代理许可和自主交易代理许可。获得许可后，第二步是向金融服务代理部门（Financial Services Agency，简称FSA）将资产管理公司注册成投资管理人。注册的要求包括最低5000万日元的实缴资本或净资产以及公司员工具备相关工作经验。注册成功后，资产管理公司作为发起人发起J-REIT，并且注册成一家新的公司。
J-REIT成立后，还需要向FSA注册。J-REIT必须接受FSA、证监会以及当地金融管理部门的监管并按照要求定期报告。由于ITL 以及相应税法都没有要求J-REIT必须上市交易，因此私募J-REIT也是可以成立的。
同时，为了享受REITs的免税优惠，日本的相关法律法规也规定了J-REITs成立必须满足的条件，包括：
1、REITs必须为封闭式；
2、至少70%的总资产必须投资于房地产、房地产租赁等房地产直接相关资产；95%的总资产必须投资于房地产直接相关资产、超过50%资产投资于房地产的投资公司股票、现金以及现金等价物；
3、主要收入必须来源于房地产租金收入；
4、净资产必须超过10亿日元，总资产必须超过50亿日元；
5、90%以上的收益需要用于投资者分红；
6、REITs上市时，流通股至少超过4000份；前十大份额持有者的持有份额不得超过总份额的75%；除前十大份额持有者外，其它份额持有者数量必须超过1000人。
J-REITs和美国相比也有自己的特点，第一，日本法律规定，REITs的发起必须采用外部管理模式；第二，日本没有类似美国UPREITs的法律条款，也就是说企业在讲资产转移至合伙企业或者REITs组织的时候产生的交易税是不能避免的。
日本房地产投资信托的总体表现与股票市场保持了很高的同步。过去5 年富时EPRA/NAREIT日本房地产投资信托指数与日经225指数的相关系数为0.75，前者年化波动率达到25.7%，后者仅为21.8%。从2009年8月至2014年7月，日经225指数年化收益率为9.48%，富时EPRA/NAREIT日本房地产投资信托指数年化收益率仅为11.41%。
Nippon Building Fund是日本最早上市的REITs之一，于2001年9月在东京证券交易所挂牌上市。NBF主要专注于管理经营东京及周边地区CBD核心区域的办公写字楼类不动产，目前拥有75处大型办公建筑，可供出租面积109.8万平方米，出租率达98.5%。目前日本拥有亚洲最大的REITs市场，J-REIT共计56只，总规模超过11万亿日元。Nippon Building Fund以市值约9000亿日元位列日本REITs之首。
NBF的发起人以三井不动产株式会社和住友生命保险公司为主，其中三井不动产以开发东京的豪宅著称，并在1968年修建了东京的第一座摩天大楼，并相继开发完成了日本首个大规模的区域性购物中心东京湾船桥和东京迪士尼乐园。三井不动产在物业开发方面丰富的经验为NBF在吸引租户，提高物业管理水平方面提供了很大的帮助。NBF的物业资产主要分布在东京CBD区域、东京周边核心区域以及其他一些城市，以降低地震等区域因素的影响。NBF在发展上既考虑不断并购新的优质资产扩大规模，同时也注重提升已有资产的运营管理水平。在东京土地供应量很有限的情况下，NBF不断提高物业管理水平租金仍可每年稳步提高。NBF的租户主要来源于服务业、信息科技、房地产等，其主要客户行业占比情况如下图所示：
发展战略
资产组合策略：NBF针对物业资产采用积极的收购扩张策略并针对旗下资产进行灵活的重置。始终将收购资产的重点放在核心城市具有竞争力的办公楼。截止2016年12月31日，NBF在东京持有的资产比例约为79.2%，在东京周边持有的资产比例为9.1%，其余城市约占11.7%。除了持续的收购具有竞争力的新资产外，NBF也一直致力于对原有资产的运营改造和适时的翻新。通过对已有资产的重整翻新，NBF每年都可保持一定的租金增长水平。正是这种积极的资产管理策略，使NBF旗下管理的资产也获得不断的资产增值，截止2016年底，所有资产的评估价值已较去年增长3390亿日元。
财务杠杆
NBF始终将财务杠杆保持在36%-46%的范围内，截止2016年12月，NBF的财务杠杆比例约为41.9%，其中长期债务融资比例约为94%，债务期限约为4-5年之间，债务的利率成本从2013年的1.32%逐年下降到2016年底为0.93%。
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2017年以来，美元加息引致中国的货币政策总体收紧，金融监管从严使得房地产行业的传统融资方式受到限制，创新的融资方式包括房地产信托、地产基金、CMBS、REITs、ABS等获得重大发展机遇。如何认识当前形势？如何综合运用各类金融工具，为房地产企业提供融资、并购、资产管理等服务？机械工业出版社与结构化金融微信公众平台在成功举办四期“结构化金融与资产证券化培训”的基础上推出“房地产融资与资产证券化实务培训”，本次课程内容由结构化金融微信平台创办者宋光辉整体设计，主要来自于其所著《资产证券化与结构化金融》与翻译之《REITs》，各位实操专家基于整体结构，结合自身专业与实际操作案例精心制作。
｜课程大纲
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4、房地产开发贷款及预售款融资的介绍与操作要点；
5、房地产的创新融资之CMBS、REITs、地产基金：业务模式介绍与实务操作案例分享；
6、地产基金的发起运作及房地产的项目并购与商业地产的资产转让：业务模式介绍与实务操作案例分享；
7、不良贷款中的地产项目运作与房产抵押物的处置：业务模式介绍与实务操作案例分享。
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