（报告出品方/分析师：华西证券 郁晾 ）
始于特钢，发力高端材料。
公司最早可以追溯到 2003 年成立的凤凰镇广大钢铁厂，2006 年公司在原有业务基础上拓展特钢锻造，成立广大机械锻造，并于 2015 年进军航空用合金锻造业务，实现产业链的延伸与拓展。2018 年公司完成股份制改革，并于 2020 年在科创板上市。
截止到目前，公司业务包括特钢材料（齿轮钢、模具钢等）和特钢制品（风电铸件、风电精密机械部件等）两大类，拥有四个生产基地，产品被广泛应用于风电、交通、军工、机械等高端制造行业。相对于大型特钢企业，公司通过“多品类、高性能”的战略形成差异化竞争。
股权结构稳定集中。公司实控人为徐卫明、徐晓辉父子，董事长徐卫明直接持有上市公司 5.6%股权，同时两人通过广大控股、万鼎商务以及睿硕合伙合计持有公司 24.1%股权，合计持有公司 30%左右股权，公司股权较为稳定集中，有利于公司的高效运营。
2022 年受疫情及原材料价格影响，利润端同比下滑。
2022 年前三季度，受益于公司产能的增长，公司实现收入 24.07 亿元，同比+21.9%，但归母净利润同比下降 57.9%至 0.8 亿元，主要原因包括：风电装机量出现波动：由于 2021 年的风电抢装，以及疫情管控影响， 2022H1 风电装机量出现一定波动，影响了公司相关产品的销量。
毛利率下降：由于 2022 年钢材价格总体维持高位，且公司附加值相对较高的风电产品价格下滑，使得公司毛利率出现一定下滑。
费用率上升：疫情影响了公司的规模效应，同时合资公司广大东汽管理费用有所增加，从而使得公司三费率有所上升。
我们认为 2023 年，风电行业有望迎来上行周期，使得公司风电铸件和风电齿轮箱产品进一步放量，而风电设备的大型化也将进一步提升公司确定性。
此外，传统业务方面，公司有望受益于成本下降。因此，我们认为，在经历了 2022 年的阵痛后，公司有望实现业绩反转。
2.1.2023年或是交付大年，十四五可持续性较好
2023 年或是交付大年。根据 Wind 数据，2022年前三季度，风电新增并网装机量19.24GW，同比+17%，略低于市场预期，主要因为 Q2 华东疫情对于风电部件的排产产生了较大影响。
但根据金风科技公司投资者关系公告，2022H1，国内公开风电招标量 51.1GW，同比+62.3%，我们预计全年招标量有望突破 100GW。
考虑到过往的风电周期，以及部分 2022 风电组件可能延迟到 2023 年交付，我们判断 2023 年是风电交付大年。
十四五可持续性预计较好。
根据国资委相关要求，到 2025 年央企产业结构和能源结构调整要取得明显进展，其中可再生能源发电装机比重需达到 50%以上。
而根据我们统计的各省十四五风电装机规划，我国十四五期间风电新增装机量规划超 300GW，对应年新增装机量超 60GW。因此我们认为风电装机在十四五期间具有较好的可持续性。
海上风电预计增速更快。相较于陆地风电而言，海上风电具有更好的风力资源，更靠近消纳中心的优势。根据我们统计，十四五期间重点沿海省份海风规划装机量 50GW 左右。判断从 2023 年起，海上风电将逐渐进入装机高峰。
风电铸件或迎放量。我们预计 2025 年，全球/我国风电装机量将达到 115/95GW，按照 1.8 万吨/GW 的需求量来看，全球/国内风电铸件总需求将达到 246/195 万吨，对应市场空间 308/244 亿元（按照 1.25 万元/吨计算）。
2.2.大型化推动降本诉求，风电铸件行业壁垒提高
大型化趋势确定。相较于小机型，大机型能够提高风能利用率，并且摊薄单位成本，在风电逐渐平价上网的趋势下，大型化是很多整机商采取的重要措施。
根据 CWEA 数据，2021 年我国新增装机的风电机组平均单机容量为 3.51MW；其中陆上新增风电机组平均单机容量为 3.11MW；海上新增风电机组平均单机容量为 5.56MW，未来风电大型化的趋势较为确定。
风电铸件是降本关键。
风电铸件主要包括轮毂、底座、轴承座等部件，在风电机组内部主要起支撑和传送的作用，其生产过程主要包括将原料废钢、生铁等熔造成型后形成毛坯后进行精加工，占风电整机成本的 5-7%。由于铸件用量本身不影响输出功率，因此风电铸件是风电降本的关键因素之一。
行业集中度预计提升，头部企业预计成为增量市场主要瓜分者。我们认为风电大型化将从两个方面提高市场集中度。
首先，大型化铸件在性能要求上更为严格，加工精度、强度等性能要求不断提高，整机客户逐渐倾向于与具备“一站式”服务稳定供应的铸件厂商合作，只能提供毛坯产品或者只能进行二次加工的小企业生存空间将逐渐缩小。
其次，风电铸件成本中，50-60%左右是原材料成本，而头部企业由于规模优势，在进行原料采购时相比于其余梯队企业能够有更优惠价格，从而进一步拉开成本差距。
最后，由于铸造行业近年来审批趋严，小企业新增产能较为困难，根据我们对于公开资料的统计，目前在进行产能扩建的企业主要为广大特材、日月股份、金雷股份、宏德股份等头部企业，预计上述企业市场份额将逐渐提升。
此外，由于风电大型化的趋势，预计新建的大型产能将具备后发优势，进一步挤压小企业 生存空间。
2022 年 10 月公司可转债项目获批，将建设 8.4 万件风电齿轮箱核心精密部件，第二成长曲线逐渐清晰。
伴随风电铸件业务的逐渐放量以及其他业务的多点开花，公司有望进入高成长周期。此外，钢价如从高点逐渐回落，则公司传统业务利润有望进一步改善。
3.1.风电铸件后发优势逐渐显现
公司 2019 年进入风电铸件领域，2021 年实现销量 6.6 万吨。
2021 年 7 月进行定增用于宏茂海上风电高端装备研发制造项目，预计该项目 2023 年开始投产，测算该项目达产后，公司 5.5MW 以上风电大型铸件产品精加工产能将突破 15 万吨，规模上而言进入国内第一梯队。
技术储备优秀，成本端具有优势。
借助特钢锻造经验及对球墨铸铁技术的研究，公司具备了良好的技术储备。
根据公司 8 月可转债发行回复函披露，公司风电铸件产品已达到在抗拉强度≥400MPa、屈服强度≥250MPa、延伸率≥18%条件下满足低温冲击的要求；公司在精加工工艺方面，应用了数控加工技术、二次热处理工艺，如在兼顾金属力学性能情况下通过对粗加工余量、切削深度与进给量的控制，提升精加工过程中刀具寿命耐用度和切削效率，提高产品一次成型率，降低精加工成本。
根据各公司年报数据，2021 年公司风电铸件业务毛利率 21.9%，已经超过行业龙头日月股份。我们认为一方面是公司大型铸件占比相对较高，因此售价高于可比公司，另一方面是公司在支座工艺上以电炉为主，在煤炭价格上行时成本相较于冲天炉更有优势。
我们判断随着公司风电铸件产能扩张，规模效应进一步体现，未来公司风电铸件业务毛利率仍有进一步上行空间，在行业中的竞争力也将进一步提升。
3.2.进军风电齿轮箱业务，进一步加深下游拓展
齿轮箱壁垒较高。在风机内部，风电齿轮箱主要起到将主轴较低转速提升至叶片发电所需转速的作用。
齿轮箱占风机比重 10%左右，因此同样也是风电降本的关键之一，但同时齿轮箱一旦发生损失，维修费用很高，对于运营厂商而言是很大的损失，因此风电齿轮箱对于纯度、稳定性、精度的要求较高，技术壁垒较高。
同时，根据广大特材募集说明书测算，风电齿轮箱初始投资为 1.9 万元/吨产能，高于风电铸件的 1 万元/吨产能，资金壁垒也更加明显，因此目前我国部分大型风机配套高端齿轮箱还比较依赖进口。
风电齿轮箱业务逐渐起步。
根据公司可转债募资回复函，2020 年起，公司即开始向外国设备厂商订购相关设备，为风电齿轮箱业务做准备。
2022 年 10 月公司可转债项目获批，将建设 8.4 万件风电齿轮箱核心精密部件，主要用于 5.5MW 以上大型风机行星销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈、扭力臂、齿轮箱端盖、齿轮箱箱体、行星架等风电机组大型齿轮箱精密零部件及其他精密机械零部件，涵盖了齿轮箱内部的主要零部件，预计 2023H2 能够逐渐投产。
根据公司可转债募资回复函，公司目前虽无具体的在手订单，但公司本次募投项目实施前的市场调研和正式实施后，已经吸引了众多客户前来洽谈，南高齿、采埃孚、德力佳、明阳智能、远景能源等客户以现场考察、线上交流等多种方式对本次募投项目进行了调研，相关客户对公司设备先进性和技术团队实力表示认可，判断投产后风电齿轮箱业务有望成为公司成长新的一极。
3.3.特殊合金业务逐渐发力
特殊合金前景广阔。特殊合金材料具备良好的耐高温和环境适应性能，是航空航天等领域的重要支撑，也是重要的新材料领域之一。
以高温合金为例，根据华经产业数据，2021 年，我国高温合金市场规模 219 亿元，此外高端高温合金品种尚未实现自主可控，未来国产替代空间较大。
公司 IPO 募资 3 亿元用于特殊合金扩建项目，下游客户主要为航空、军工市场。根据 Wind 数据，该项目预计 2024 年投产，新增特殊合金产能 3700 吨左右。
根据公司年报数据，公司凭借高纯净高温合金电渣锭技术、均质细晶高温合金锻件生产技术，多个产品已进入重点应用领域，如高温合金 GH3230 供应某军工企业小批量试制，研发成功，顺利交货，后续批量稳定供货；高温合金 GH4169 大规格棒材，已经批量供应某航空企业，随着产能和订单的持续放量，预计特殊合金业务也将成为公司增长点之一。
3.4.原材料价格回落缓解成本压力
根据公司年报披露数据，2021 年，直接材料占公司总成本的 60.01%，其中主要原材料废钢、合金、生铁采购金额占公司当期材料采购总额的比例为 61.54%，据此测算钢铁类原材料占公司总成本比重 37%左右。
我们估算如果钢铁类价格下滑 10%，则公司整体毛利率有望提高 3 个百分点。随着 2022H2 钢铁价格回落，我们认为公司成本端压力将有所缓解。
我们预计随着募资扩产项目的落地，公司风电铸件业务将进一步展现规模优势，销量保持较快增长速度的同时，成本有效控制，毛利率继续上升。
基于以上业务公司有相对较强的后发优势，在未来有望成为公司的第二成长曲线，且相关业务将在 2023 年和 2024 年逐步放量。同期，公司积极在产能方面的结构调整，加大拓展高进入壁垒、高附加值的风电齿轮箱以及特殊合金业务，使得公司业务重心更加多样化的同时，盈利空间有望进一步打开。
此外，钢价如从高点逐渐回落，我们预计公司利润率将得到进一步提升。
预计 2022-2024 年，公司收入 32.31/41.54/49.86 亿元，EPS 0.75/1.34/2.10 元，对应 12 月 23 日 24.7 元收盘价 32.94/18.37/11.79x PE。
我们选取风电铸件企业日月股份、风电主轴企业金雷股份作为可比公司，可比公司平均估值为 17.67x2023E PE 及 2.03x PB。由于公司业绩处于快速增长阶段，我们认为 PE 估值更能反映公司内在价值。
需求不及预期：如果风电、军工等需求不及我们预期，则公司相关产品销量可能不及我们预期。
成本高于预期：如果废钢等价格高于预期，则公司毛利率可能低于我们预期。
产能扩张不及预期：如果公司产能投放慢于预期，则相关产品销量可能低于我们预期。
系统性风险：A股整体走势及估值可能影响公司股价表现。
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