神剑股份：资产整合后期待爆发式增长

　　1. 收购嘉业航空打造化工军工双主业，高端制造业务快速增长

　　公司全部以股份形式支付收购嘉业航空，交易价格为42,500 万元，嘉业航空承诺2015-2017 年的年复合增长率大于35%，表明嘉业航空对未来的强烈信心。嘉业航空以航空模具加工起步，是西飞、陕飞等航空单位首选工装模具提供商，市场份额大于50%，随着新机型的批产以及其他新型号飞机的研发，对工装的需求将快速增长；每架飞机生产后需要进行工装定检，此项业务毛利率高，将带来更大的业绩增量。目前，嘉业航空的高端制造业已拓展至航空航天和轨道交通等领域，营收各占比40%，其他军品约占20%，航空航天产品毛利率50-60%，轨道交通约35%。

　　嘉业航空积极进行了航空零部件加工新技术的研发，粉末热等静压精密成形技术和内高压充液成形技术已经取得进展并处于小批量试制阶段；嘉业航空还拓展了无人机制造业务，为西飞、陕飞等加工和装配无人机，用于靶机、测绘勘探等任务，初期产能在50 架次左右，随着未来产能释放，会有持续稳定的市场空间。新增业务广阔的市场空间将为公司带来超越市场预期的增长。

　　2. 化工领域强者保持稳定增长，拓展国外市场打造世界第一

　　公司传统主业处于国内龙头地位，多年来积累了大量专业技术，参与起草了多项国家标准，生产近百种聚酯产品成为产品最齐全的提供商，是国家级重点高新技术企业、中国驰名商标、国家级知识产权试点企业、安徽省创新型试点企业等。公司聚酯产品2014 年产量为9.75 万吨，占行业20%。定增募投项目将聚焦主业，提高竞争能力。在未来2-3 年内，有望实现国内30%的市场占有率；公司2013 年进入北美市场，出口业务发展迅速，2014 年公司出口业务占国外市场的5%，增幅为107%，有望在未来2-3 年内占国外市场10-15%的市场空间。此外，出口业务采用现汇结算方式，业绩的增长将为公司带来大量现金流。预计公司将在2015 年实现12.5 万吨的聚酯生产，有望达到世界销售第一的目标。

　　3. 加快公司整合步伐，资本与产业结合迎接二次起飞

　　公司并购嘉业航空后，将尽快进行整合。我们认为，整合完成后上市公司将突破化工行业天花板限制，双主业带来业绩提升；嘉业航空将改变依赖于自有资金、银行贷款的发展模式，通过上市公司解决资金来源问题从而获得迅速增长。公司将协助嘉业航空共同把握高端制造主业发展的大方向，对产品和市场进行梳理，扩大发展前景优秀的主业产品产能；拓展钛合金粉末热等静压精密成形、内高压充液成形新技术以及高性能无人机制造等重点方向，打开零部件加工领域市场；对其他拥有传统配套航空加工技术的企业，不排除并购的可能。未来3 年的整合将以嘉业航空现有管理层为主经营，上市公司主要进行引导，实现双赢发展。

　　上市公司传统化工主业方向，将把募投项目稳步推进，进一步奠定公司的优势地位。目前国内聚酯行业的生产厂家大概有一百余家，一万吨以上的企业有十几家，随着国家对环保要求越来越严格，行业对资金的需求比较大，具有整合的预期。此外，公司未来不排除通过实施员工股权激励计划等市场化激励手段，加快公司发展速度。

　　4. 维持对公司“强烈推荐”评级。公司为粉末涂料用聚酯树脂龙头，募投项目明年投产，提供发展助力。收购军工资

　　产，转型升级，大大拓宽发展空间。暂不考虑并购贡献时，预计公司2015-2017年EPS 分别为0.31 元、0.42 元、0.51 元；考虑并购贡献，根据嘉业航空承诺业绩，预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.35 元、0.47 元、0.57 元，对公司业绩有增厚效果，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：并购后公司融合发展进度低于预期。

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