通胀数据简析（22.04）
秦泰博士 CFA 首席宏观分析师
屠强 FRM 高级宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
22年4月CPI同比2.1%，较3月上行0.6pct，稍高于我们预期（1.9%），主要推升因素是疫情影响下居民囤购食品等物资导致暂时性食品价格普涨，而在PPI同比仍维持8.0%左右高位的背景下，制成品消费品CPI涨幅却明显收窄，或显示疫情对可选商品消费需求也形成偏弱压制。
疫情影响扩大，多地居民囤购食品等生活物资，加之物流运转效率下降，猪肉价格恢复性上涨，4月食品价格涨幅超预期，是CPI稍高于我们预期的主要原因。4月食品CPI环比0.9%，同比上行3.4pct至1.9%，超出我们预期的幅度。本轮上海疫情持续时间较长，多地封控期间居民预防性囤购食品等生活物资，加之物流效率下降，叠加全球粮价上涨、国内小麦等粮食供给阶段性偏紧的影响，4月粮食、食用油、鲜菜价格涨幅均高于季节性水平。此外适逢猪肉进入供给收缩周期，收储持续进行以改善肉价过低，4月下旬以来猪肉价格加速上涨，4月环涨1.5%也强于季节性，但整体上今年猪肉价格周期上行幅度较为温和，符合我们此前预期。
非食品CPI中，服务涨幅在疫情影响下持续缺乏上行动能；同时尽管PPI超预期走强，4月CPI中制成品消费品却未能传导，显示疫情对可选商品消费需求也形成阶段性的抑制。4月服务CPI同比回落0.3个百分点至0.8%，环比0.1%弱于季节性，疫情和防控政策的升级令居民租房和服务消费需求受到影响，租赁房房租环比（-0.2%）、其他服务环比（0.2%）均弱于正常4月涨幅，服务价格走势符合预期。而尽管PPI同比仍维持于8.0%左右，显著高于我们预期，但未能如此前数月一样较为畅通地传导至制成品消费品CPI，我们测算的4月制成品消费品CPI环比仅温和上涨0.1%，回落至季节性水平，低于我们预期。疫情和防控升级不仅冲击服务消费，对于可选商品消费需求也形成阶段性的抑制。国际原油价格上涨通过成品油定价机制直接传导至交通工具用燃料项，当月环比涨幅达到2.7%。
PPI涨幅大超预期，考虑到3-4月间原油价格高位徘徊，对环比涨幅贡献并未超出预测幅度，环保要求强化、煤炭供给短期偏紧构成PPI超预期走强的主要原因。我国PPI主要由两大价格传导链条共同驱动，其中原油石化产业链主要传导稍早前半个月到一个月的国际原油价格，考虑到3-4月原油价格高位徘徊，并未如俄乌冲突初期一样进一步大幅上冲，这一链条对4月PPI环比的贡献约0.1个百分点，符合预期。而在国内供需定价为主的煤炭冶金产业链上，尽管保供稳价措施持续落地，但中央生态环境保护督察4月集中开展督查工作，可能一定程度导致煤炭供给短期偏紧，煤炭冶金产业链涨价拉动整体PPI环比0.4个百分点，超出我们预期0.3个百分点。
CPI趋势不强，PPI下行不快，两者之间再度形成反向对比，凸显疫情影响下消费需求暂时性走低，而煤炭等大宗商品保供稳价仍任重道远。4月CPI尽管稍超预期，但源于疫情冲击下居民短暂的囤货需求的拉动，这一因素是不可持续的，而可持续性更强的服务消费、可选商品消费动能再遭削弱，可能导致全年CPI涨幅稍低于疫情前市场预期。初步预计5月CPI同比约2.2%左右，全年CPI同比均值或仍仅有2.0%左右的温和上涨。PPI方面，二季度国际原油价格在俄乌冲突持续蔓延所导致的原油供给不确定性的驱动下仍将维持高位，三季度后若美国页岩油产出增加，则可能带动油价趋势性扭转，而煤炭等国内大宗商品保供稳价仍任重道远，政府工作报告已经对今年能耗控制要求给出相当大的灵活度，但全球油气供给紧张的局面也正在导致全球煤炭资源价格外溢性上涨，进口煤炭成本提升的背景下，相信国内供给能力有望迎来进一步提升，从而有望避免在疫情已经对工业生产和消费需求形成冲击的背景下、煤炭价格持续过高而进一步导致工业生产雪上加霜的局面。
以下为正文
22年4月CPI同比2.1%，较3月上行0.6pct，稍高于我们预期（1.9%），主要推升因素是疫情影响下居民囤购食品等物资导致暂时性食品价格普涨，而在PPI同比仍维持8.0%左右高位的背景下，制成品消费品CPI涨幅却明显收窄，或显示疫情对可选商品消费需求也形成偏弱压制。
一、疫情影响扩大，多地居民囤购食品等生活物资，加之物流运转效率下降，猪肉价格恢复性上涨，4月食品价格涨幅超预期，是CPI稍高于我们预期的主要原因
4月食品CPI环比0.9%，同比上行3.4pct至1.9%，超出我们预期的幅度。本轮上海疫情持续时间较长，多地封控期间居民预防性囤购食品等生活物资，加之物流效率下降，叠加全球粮价上涨、国内小麦等粮食供给阶段性偏紧的影响，4月粮食CPI（环涨0.7%）、食用油CPI（环涨0.5%）、鲜菜CPI（环跌-3.5%）价格涨幅均高于季节性水平。此外适逢猪肉进入供给收缩周期，收储持续进行以改善肉价过低，4月下旬以来猪肉价格加速上涨，4月环涨1.5%也强于季节性，但整体上今年猪肉价格周期上行幅度较为温和，符合我们此前预期。
二、非食品CPI中，服务涨幅在疫情影响下持续缺乏上行动能；同时尽管PPI超预期走强，4月CPI中制成品消费品却未能传导，显示疫情对可选商品消费需求也形成阶段性的抑制
4月服务CPI同比回落0.3个百分点至0.8%，环比0.1%弱于季节性，疫情和防控政策的升级令居民租房和服务消费需求受到影响，租赁房房租环比（-0.2%）、其他服务环比（0.2%）均弱于正常4月涨幅，服务价格走势符合预期。而尽管PPI同比仍维持于8.0%左右，显著高于我们预期，但未能如此前数月一样较为畅通地传导至制成品消费品CPI，我们测算的4月制成品消费品CPI环比仅温和上涨0.1%，回落至季节性水平，低于我们预期。疫情和防控升级不仅冲击服务消费，对于可选商品消费需求也形成阶段性的抑制。国际原油价格上涨通过成品油定价机制直接传导至交通工具用燃料项，当月环比涨幅达到2.7%。
三、PPI涨幅大超预期，考虑到3-4月间原油价格高位徘徊，对环比涨幅贡献并未超出预测幅度，环保要求强化、煤炭供给短期偏紧构成PPI超预期走强的主要原因
我国PPI主要由两大价格传导链条共同驱动，其中原油石化产业链主要传导稍早前半个月到一个月的国际原油价格，考虑到3-4月原油价格高位徘徊，并未如俄乌冲突初期一样进一步大幅上冲，这一链条对4月PPI环比的贡献约0.1个百分点，符合预期。3月中旬以来国际油价虽由高点有所回落，但均价仍偏高，继续推升石化产业链PPI，拉动整体PPI环比0.1个百分点，石油和天然气开采业PPI环比（1.2%）。
而PPI另一主要传导链条——在国内供需定价为主的煤炭冶金产业链上，尽管保供稳价措施持续落地，但中央生态环境保护督察4月集中开展督查工作，可能一定程度导致煤炭供给短期偏紧，煤炭化工、冶金产业链涨价拉动整体PPI环比0.4个百分点，超出我们预期0.3个百分点。受供给短期偏紧影响，4月焦炭价格指数环涨12.4%。一方面导致石油和煤炭加工业PPI环比（3.5%）、化学原料制品（1.4%）涨幅均明显超过上游石油开采业PPI（1.2%），再次出现了21年二季度以来煤炭价格飙升推动煤化工产业链PPI的类似现象，拉动整体PPI环比0.2个百分点。另一方面，煤炭冶金产业链PPI也有所上行，煤炭开采业PPI（2.5%）、黑色金属冶炼PPI（1.8%）均小幅环涨，整体煤炭冶金产业链PPI也拉动全部工业品PPI环比0.2个百分点，两者共同拉动整体PPI环比0.4个百分点，而下游及生活资料继续拉动整体PPI环比0.1个百分点。
四、CPI趋势不强，PPI下行不快，两者之间再度形成反向对比，凸显疫情影响下消费需求暂时性走低，而煤炭等大宗商品保供稳价仍任重道远。
4月CPI尽管稍超预期，但源于疫情冲击下居民短暂的囤货需求的拉动，这一因素是不可持续的，而可持续性更强的服务消费、可选商品消费动能再遭削弱，可能导致全年CPI涨幅稍低于疫情前市场预期。初步预计5月CPI同比约2.2%左右，全年CPI同比均值或仍仅有2.0%左右的温和上涨。PPI方面，二季度国际原油价格在俄乌冲突持续蔓延所导致的原油供给不确定性的驱动下仍将维持高位，三季度后若美国页岩油产出增加，则可能带动油价趋势性扭转，而煤炭等国内大宗商品保供稳价仍任重道远，政府工作报告已经对今年能耗控制要求给出相当大的灵活度，但全球油气供给紧张的局面也正在导致全球煤炭资源价格外溢性上涨，进口煤炭成本提升的背景下，相信国内供给能力有望迎来进一步提升，从而有望避免在疫情已经对工业生产和消费需求形成冲击的背景下、煤炭价格持续过高而进一步导致工业生产雪上加霜的局面。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《囤货暂推升CPI，可选消费需求偏弱——通胀数据简析（22.04）》
证券分析师：秦泰 屠强
发布日期：2022.05.11
联系客服
