康缘药业（600557）：中报增速平稳，修改定增方案彰显信心

事件：中报业绩平稳增长。2014年上半年实现营业收入12.35 亿元，同比增长17.93%。净利润1.60 亿元，同比增长19.45%，扣非同比增25.81%，实现EPS0.32元。二季度单季收入和净利润同比增速较一季度均有所回落，主要原因在于2014年二季度核心产品增速回落至正常水平。其中，毛利率略降0.7个pp；销售费用率56.8%，同比下降近1个点；管理费用率下降近1个pp；财务费用基本持平。

热毒宁销售增速恢复至正常。热毒宁中报销售预计约7亿，同比增长40%，与终端消化同比增速相近，热毒宁已经在江苏、重庆等多个省市进入基药增补，加上渠道有一定的补库存需求，我们预计今年热毒宁增速恢复至30%。

桂枝茯苓渠道库存较健康，二线品种仍需等待基药招标放量。预计桂枝茯苓增速约为8%。金振口服液、散结镇痛、腰痹通胶囊等品种受基药招标影响品种放量。预计2014 年随着各地基药招标陆续开始，有望实现进一步增长。

银杏内酯2014年有望开始起量。公司全年订单量已经达到20 万支，订单金额大概1 亿元左右。目前医院覆盖在100家医院左右，公司将采取自营与代理共存的方式运作银杏内酯注射液的销售，目前正在建立商务销售队伍，今年主要任务在于参与各个省市的医保招标工作。考虑到公司该品种前期推广等费用，初期带来业绩的概率较低。从疗效和单价的角度，未来我们看好这将是个过10亿的大品种。

近期公告拟调整非公开发行股票方案。主要调整为：1、发行价格和股份数量：由每股17.76元调整为每股24.11元，由2,027.0281万股调整为1,493.1572万股；2、取消A级\B级投资者，出资人每一出资份额享有同等分配权。我们认为此次修改预案，彰显了公司对未来发展的信心，提高了方案通过的概率：1、增发价格提升，有利于提升资本市场信心；2、公司认购的方式中取消了之前的带杠杆方式，以及引入新的出资人--连云港康缘医药商业有限公司，取消了A级\B级投资者，此举借鉴了其他公司取消杠杆的增发预案（诚志股份等），预计将增加后续通过证监会审批的概率。

盈利预测与估值：我们预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.77，0.97 和1.23 元，对应目前估值为37，30，23 倍，维持“增持”评级。

   风险提示：热毒宁增速放缓；银杏内酯推广不达预期 。