晨星投资课堂--股票教程401－409
４０１理解价值
４０２使用财务比率和乘数
４０３现金流贴现法介绍
４０４现金流贴现法算法
４０５肥兔战略
４０６使用晨星的股票评级
４０７心理学和投资
４０８股票分红
４０９分红操练
晨星投资课堂－股票教程401
理解股票价值。
资者常常错误的认为好公司就是好的投资机会，这不全面。我们在前面讨论了很多如何辨别很棒的公司，但是，我们还没有谈到“估值”这个概念。在投资中，找到好公司当然是至关重要，然而，判断公司股票的实际价值也决不可轻忽。总之，你的投资目标是“找出很好的企业，在合理的价位买入它的股票”。如果你已经能避免把好公司和好投资两件事混为一谈，那么你已经在芸芸之众的投资中超出一头了。
就像你买车，宝马很好啊，风格质量美观都是上品，3、40万人民币一辆宝马325，你可能觉得价位合理，但是你愿意花100万人民币买一辆325 吗？恐怕不会，因为虽然那是好车，但是价位不合理。这就是了。买股票也是这样，你发现一家公司，它的发展前景，管理质量，竞争优势这些重要因素都很好，可是，这可能不是一个好的投资对象，因为在目前，它的股票太贵。（译者注：读者应该还记得前面译者定义的价格高低，价值贵贱这两组概念。）你买股票所付出的价格对你的投资回报会有重要影响，这也意味着“好”的投资和“平庸”的投资之间的区别。
为什么估值重要？
为阐释估值的重要性，让我们看看张三和李四两个人都投资戴尔电脑这支股票的例子。戴尔电脑是纳斯达克上市的股票，1996年4月1日，张三买了 100股戴尔的股票，股价1.19美元，当时很多人怀疑戴尔的前景，因为就在前一年，这支股票跌了18%，此时根据市盈率看算是便宜，当时的市盈率约为 13.后来戴尔就一转颓势，到90年代末期成为了最火的大牛股之一。到2005年4月1日，张三的戴尔每股值38.03美元，相当于平均每年47%的回报率，很强啊。李四也投资戴尔，不同的是，李四实在2000年4月3日以53.38美元的价格购进100股，当时市场正是狂热的时候，戴尔的市盈率已经达到 88倍。你现在事后看当然觉得它贵了，但是考虑到当时这支大牛股已经几乎连续涨了两年了，谁能拒绝这种诱惑呢？截至2005年4月1日，李四的投资损失了大约29%，相当于5年中平均每年6.5%的损失，尽管在这5年中戴尔这个公司的业绩还是增长地很好。也许最终李四会收回失地，但相对而言，张三的情况好多了。
说句事后诸葛亮的话，很容易看到1996年的戴尔比2000年的戴尔股票“贱”，在真实的投资世界中，我们不可能准确预知将要发生什么，但是我们可以作出最好的评估，通过各种定性和量化方法判定一支股票是否便宜，当前价格是否合理，等等。这种评估可以说是想要投资成功而必须的重要步骤，在后面我们会介绍如何判定股票究竟值多少，从而也就可以评估目前的价格跟价值比是贵了还是贱了。
衡量市值。
评估一只股票贵贱的第一步就是衡量一个公司的市场价值。不幸的是，股价本身不包含任何有关股票真实价值的信息。100块一股的股票当然比10块钱一股的股票价格高，但是它可能同时更“贱”，始终记住，价格和价值是两码事。
最常用的衡量一个公司市场价值的方法是“市值”，我们在第一部分中曾经讲过，市值 = 在外股票总数 乘以每股股价。在这个公式中，如果在外股票总数保持不变，那么一个公司的市值随着它的股票价格的波动而波动。公司的市值体现的是市场给这个公司整体的定价。市值很大的公司通常都是各个行业的知名企业，市场上的龙头股。
有一点需要注意，就是是指衡量的仅仅是公司的股本，而我们在前面说过，公司的资本来源分股本和负债资本两种。投资者通常使用“公司价值”这个名词来衡量公司整体的实际价值，也就是
公司价值 = 市值 + 负债 - 现金。
公司价值衡量的是如果有人要收购该公司所有的股份，同时还清所有的债务，并接收所有现金资产，他总共得出多少钱。比如，在2005年4月1日，通用电气的市值是3759亿，埃克森美孚的市值是3866亿，通用电气有2132亿的长期负债和153亿的现金类资产，埃克森美孚有50亿长期负债和231亿的现金资产，基于上面的公式，埃克森的公司价值是3685亿，而通用电气有5738亿。这个例子告诉我们，在市值接近的情况下，公司价值可能相差巨大。
股票价值的涵义。
股票的价值是由该公司的业绩表现所决定的，当我们说“戴尔”，你可能很自然反应在脑海里一个电脑屏幕里一些弯弯扭扭的股价走势图，但是，这些图表存在的根源是戴尔公司本身日夜不停的运营，增长，和创造利润。想到股票的时候，不要把它当成一种证券，而应该把它看成一个公司，这样会对你更好的理解后面几课中要讲到的估值方法。
对任何公司来说，我们讲的“价值”，包括两部分。第一部分，是公司所有的资产，负债等等体现的当前价值，其中包括房产，雇员，存货，等等。另外一部分，就是公司预期在将来可以产生的利润所体现出来的价值。公司根据其所处行业和自身情况的不同，其两部分价值的比例侧重也各不相同。成熟，业务稳定，发展前景有限的公司，它的价值更多的在第一部分，比如公用事业行业的公司和房地产公司。这些公司，资产就在眼下，而未来的现金流相对而言是比较容易预估的。另外一方面，有一些公司的大部分价值来自于对其未来盈利的预期上，这种公司通常比较年轻，增长潜力大，典型的比如生化技术公司和IT公司。
由于实际的资产和负债要比头脑里面预期的利润容易衡量得多，所以年轻公司的股票其波动性相对要更大。当市场的期望值高的时候，市场预期未来利润持续增长，所以买家的做多行为会托起这支股票，同理，当悲观情绪主导，对股票的未来预期较负面的时候，市场预期更少的利润，股价就下跌。最终，估计一个公司在未来的业务行动和业绩表现是任何形式的股票估值的根本。
两种股票估值的方法。
股票估值有两大类方法，第一种是“比率法”，第二种是内在价值法。我们会在后面的课程中详细介绍两种方法，重点会放在内在价值法，这里先起一个头。还记得市盈率，市售比，市盈增长比这些概念吗？我们在108中简要提到了这些用会计结果得出的比例，简单说来，所谓估值的比率法就是应用这些比率来评估股票的贵贱。内在价值法就是估计一支股票本质上到底值多少钱。通过第三部分会计基础的学习，你可能还记得股票的内在价值是基于公司未来现金流和其它一些因素的，我们在403和404中会详细讨论。通过比较股票的内在价值和当前市价，就可以得出股票贵贱的结论。
总结。
找出好公司作为投资的目标对象只是成功投资的一半，判断合理的价位并在好价位买进是另一半。即使公司很好，但是价钱太贵，也不是好交易，反之如果公司差一点，但价位很贱，也可以是好买卖。
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晨星投资课堂－股票教程402
估值的比率法。
上一节我们讲到了有两种股票估值方法，第一种是财务比率法，简单言之，无非是用股票价格去跟衡量公司表现的一些基本要素的财务指标相除，比如盈利，销售额，账面资产等等，得出有一定意义的财务比率，进而用这些比率评估股票的贵贱。比率法很流行，因为比率很简单，容易算，其实甚至不用算，网上，报纸上到处都有。
估值的比率法好用，但是也要注意其局限性，各种财务比率都有其长处和短处，用的时候要小心，尤其是要注意在合适的条件场合下运用它们。这一课，我们会把108提到的几种重要的财务比率深化，当你彻底搞明白了股指比率的优缺点以后，下一课我们才可以前进到更高级复杂的估值方法，内在价值法。
市售比。
公式：市售比 = 股价 除以 销售额。
市售比的优点是，它是基于公司的销售额，而销售额相比盈利而言非常难以玩财务会计上的猫腻，就算有人想玩，一个是难，第二个很容易被发现，销售额这种东西是硬的。而且，销售也比盈利稳定，很多时候会计上的一次性支出和收入对报表上的盈利的数值有很大影响，而销售则不会怎么变动。最后，即使盈利为负值的公司也可以用市售比，因此市售比对反映周期性公司和其他盈利波动的公司而言是个好东西。销售的相对稳定，使得市售比可以用来衡量盈利波动大的公司，方法是纵比，自己跟自己以前的历史市售比对比。鄙夫，摩托罗拉在过去几年的盈利都不稳定，因为它老有大宗的一次性支出（比如法律诉讼什么的），从2000年到 2004年，甚至有两年它的盈利为负值。这个时候，通常人们喜欢用的市盈率就不好用了，而市售比的作用这个时候就看出来了，摩托罗拉在那几年的销售变动不大，再跟它的竞争对手比较市售比的时候，发现它的跟整个行业的整体表现大致差不多，这证明尽管盈利看上去波动剧烈，但是它的主营业务的表现相对还是稳定的。
当用市售比时，有一点必须明确，即不论销售多少，一块钱盈利就是一块钱盈利，但是，高利润公司的一块钱销售比低利润公司的一块钱销售值钱，所以市售比仅在比较同行业或相似行业的公司时有实际意义，在行业差别较大时不好用。下面看一个解释行业差别的例子。便利店和医疗仪器行业。便利店行业的利润率非常低，也就是俗话说的薄利行业，每一块钱销售额只有几分钱利润。晨星的行业研究显示，便利店的平均市售比只有0.5，是市售比最低的行业之一。这意味着要盈利一块钱，销售额得很大。然而，医疗仪器行业的利润率高得多，他们销售一块钱带来的利润远高于便利店行业，，他们的市售比约为5.0，因此如果一个超市的市售比为2.0，它的股票就算很贵了，但如果一个医疗仪器制造商的市售比为2.0，那它的股票也太便宜了。
市售比的缺点。市售比的主要缺点是销售额常常不能反映利润状况，一个公司可能销售达几十亿，但是每笔买卖都赔钱，结果它的市售比可能还是很好看，而这时市售比的意义就不大了。我们曾经说过，现在再说一遍，不管不同的公司要销售多少产品或服务以获得一块钱的利润，这一块钱是定的，无差别的。因此，同等数额的销售在利润率高的公司要比在利润低的公司有价值。所以，使用市售比的时候，要注意用在同行业的公司比较上，否则就像我们在108讲的例子，泛泛的比较超市和制药行业的市售比是没有多大意义的。
市帐率。
另一个常见的估值度量是市帐率，也即股价和公司净值（股东权益）的比值关系，这个公司净值来自最近的资产负债表。
净值可以理解成如果公司关张，付清所有债务以后留给股东的剩余资产价值。
每股净值 = 总股东权益 除以 股票数量。
市帐率 = 股价 除以 每股净值 = 市值 除以总股东权益。
保守的投资者常常用市帐率代替市盈率，因为公司净值比盈利更加容易衡量，不像后者那么依赖估计。价值投资法的祖师本杰明格拉罕就很提倡市帐率，相关内容我们在504还要介绍。
市帐率的使用也有一些需要注意的地方。有些资产的账面价值不能体现该资产的实际价值，比如，土地和房地产在资产负债表上常常是用购买它们时的价值算，但是，实际上它们会增值。此外，公司净值可能不能准确反映公司的价值，特别是公司拥有重要的无形资产的时候，比如品牌，市场份额，和其他竞争优势。最低的市帐率通常出现在资本密集型行业，比如基础设施行业和零售业。最高的市帐率通常出现在制药和其他消费品行业，这些行业的无形资产更重要。市帐率还跟股本回报率相关，在其它条件一样的情况下，股本回报率高得公司市帐率也高。单纯的高市帐率不应成为股票估值过高的指标，尤其是公司持续实现较高的股本回报率时。
市盈率。
最常见的估值度量指标之一是市盈率，即股价除以过去四个季度里的每股盈利，比如，一支股票价格15块，每股盈利1块，那么市盈率就是15倍。
公式：市盈率 = 股价 除以 每股盈利。
市盈率的方便之处在于盈利比销售额更能代表实际现金流的情况，而且，对未来的盈利估计也比较容易从各种信息途径得到。
市盈率大致上体现了相对于公司盈利水平而言的股价的贵贱，它在一定程度上可以很快的衡量一支股票是便宜还是贵了。一般来说，市盈率越高，代表投资者越愿意购买该公司的所有权，高市盈率（大于30倍）的股票意味着它具有高增长率和高利润预期。类似的，低市盈率（小于15倍）意味着低增长率和低利润预期。
市盈率的另一个有用之处是跟相似公司比较来分析公司之间的价值差异，也就是横比，也可以跟标准普尔500指数或其他参照指数的平均市盈率来判断一家公司相对于宏观市场的估值贵贱。对于处于同行业的公司而言，在其它条件都一样的情况下，增长前景好，风险低的公司其市盈率也高。
此外，市盈率还可以用来纵比，也就是跟自己的历史数据比较。对于历来稳定的公司而言这尤其有用。如果你发现一个四平八稳的公司，在没有什么特别的原因的情况下，它的市盈率比历史一贯的数值要偏低，那这可能意味着公司的风险水平或前景有变化，或者，它的现价偏低，这是购进良机了。
市盈率的缺点。同样，市盈率具有相对意义而非绝对意义。也就是说，你必须用它跟同类公司或自身的历史数据比较。比如，2000年一支网络股的市盈率如果达到75，在当时看来还算便宜，要知道当时很多网络概念股的市盈率甚至达到200倍，从这个角度看，75还算低的呢。但是实际上，这已经是很严重的泡沫了，之所以横比的方法比不出来它的实际贵贱，是因为用来做参照系的整个行业都疯了。
此外，另一个缺陷是市盈率公式中的分母，也就是“盈利”，有时候不能反映真实的运营盈利。比如，Oracle软件在2000年市盈率突然降低，看起来好像贱了，购买良机啊，但是仔细研究一看，发现原来它在第四季度卖掉了它在日本的业务，获得70亿美金的账面盈利，推高了总盈利和每股盈利，使得市盈率下降。从运营盈利看，其实并没有什么实际变化，它的股票也没有变得便宜。
其次，一次性会计注销或收益可能改变市盈率的数值。比如，在2003年4月1日，生化科技公司Genentech股价35.02，每股盈利 0.12，这样一算市盈率居然达到292，但是实际上在2002年该公司有一个一次性会计注销，用来回购自己的股票，拉低了盈利。不算那次注销，实际每股盈利0.92，实际市盈率38，虽然还是不低，但是比起292来，合理得多。
第三，注意业务具有周期性变化的公司。典型的比如说半导体公司和汽车制造公司，它们的发展都有一个繁荣-萧条周期性。在市盈率很低时，你以为是一个很好的购入良机，但是实际上那是因为这种公司近期的盈利正处于周期变化的波峰上，马上就将下跌。同样，对于市盈率看起来很高的这种公司，也许它的盈利已经触底，即将反弹了。
最后，注意市盈率有两种形式，一个是“追踪市盈率”，也就是当前股价和过去四个季度的每股盈利的比值，另一个是预期市盈率，也就是当前股价和分析师预计的未来四个季度盈利的比值。因为几乎所有公司的利润和盈利实际都是在增长的，所以预期市盈率基本上总是要低于追踪市盈率，有时会低很多。但是，华尔街分析师们对于公司未来盈利的所谓“一致意见”经常是过于乐观，因此，如果你买股票是因为它的预期市盈率低，那这是不可靠的，通常来说你看不到分析师所预期的那种盈利水平。
市盈增长比。
市盈增长比，就是用市盈率除以公司的预期增长率，这个增长率应该是盈利的增长率。市盈增长比是一个非常流行的比率指标，前面已经说过，增长快的公司通常市盈率也高，所以单纯看市盈率意义不大，那么市盈增长比的引入就在一定程度上解决了这个问题，市盈增长比就被引入来度量市盈率是否高得离谱了。
公式： 市盈增长比 等于 预期市盈率 除以未来5年的平均预期增长率。
市盈增长比的问题是，增长快的公司风险也高，风险和回报的这种相关性就是市盈增长比被误用的原因。当你单独使用市盈增长比来比较公司的时候，实际上你就假设了公司的增长率是一样的，也就是说这种假设一样的增长率还来自一样的资本投入和一样的风险。但是，那些能够用相对低的资本投入或更低风险来创造相同增长的公司，应该更具投资价值。用一个例子来解释这个问题，两个公司，甲公司市盈率15倍，预期增长率15%，乙公司市盈率25倍，也是15%的预期增长率，别简单认为甲公司的市盈增长比低，所以甲公司值得投资。实际上，你还需要看看两个公司分别需要多少资本投入来产生15%的预期增长，以及这个预期的增长率真的会实现的概率有多大？在考虑了这些隐含的因素后，可能你会发现乙公司才更值得投资也不一定。不过，总的说来，市盈增长比是一个快速简单的办法来帮你估计相对未来增长而言一只股票的贵贱。
基于收益的估值模型。
除了众多的比率之外，你还可以用基于收益的估值方法来评估一支股票。比如常见的盈利收益率，也就是市盈率的倒数，等于每股盈利 除以股价。可以看到它的分子分母跟市盈率正好相反。如果一只股票的市盈率为20，那么它的盈利收益率就是1/20等于5%，盈利收益率经常被用来跟国债收益率比较，来衡量股票的贵贱，继续刚才的例子，如果同期美国十年国债的收益率是4.5%，那么这支股票的收益率就比投资无风险的国债强一点点，但是也许这种微弱的0.5%的差异对你来说不够，因为毕竟你买股票是要承担风险的。如果另外一支股票市盈率12倍，那么它的盈利收益率达到了8.3%，这笔投资就比前一个看起来好多了，但收益高，也就意味着你承担了更高的风险，而投资者往往会为了高收益率而冒一定风险。
股息收益。
老早的时候，股票分红是投资者拥有股票的主要原因，人们买股票就是为了长期的股息收入，那时候股息收益是最古老的估值方法。今天，这种方法仍然被广泛应用。
公式：股息收益 = 公司每股年分红 除以 股票市价。
比如，一个公司年分红1块钱，现在股价20块，股息收益就是1/20，就是5%。
股息收益有两个主要局限：第一，当你看到一个公司的股息收益非常高，不一定意味着这是一个很好的投资机会，因为这可能是因为这个公司刚刚经历了股价暴跌。而上年的分红是固定的，股价暴跌，就导致股息收益看上去暴涨，但是你不知道是什么原因导致股价暴跌，也许是因为公司出现了严重的问题，那么这个时候就不适于投资。第二，很多年轻公司（通常是科技概念股）在刚开始几年的时候不分红，所有的盈利都用来再投资追求业务扩张，这时因为没有分红，这个指标也就没法用了。
现金回报率。
尽管很多人不知道这个指标，但是晨星认为这是最好的基于收益的估值方法，从很多方面看，它甚至还优于市盈率。、
公式：现金回报 = （自由现金流 + 净利息支出）/ 公司价值。
从本质上看，现金回报衡量的就是一个公司利用所有的资本（包括股本和债务资本）来创造现金流的能力。以可口可乐公司为例，用2004年的数据算出来的该公司的现金回报率为5.6%，而同期10年期美国国债的收益率为4.5%，平均公司债券收益率为5.1%，所以可口可乐的5.6%看起来就是相对不错的投资了。而且，考虑到可口可乐的自由现金流还在逐年增长，而债券的收益率是固定的，所以可口可乐公司看起来是一个很有价值的投资对象了。
现金回报率的局限在于它不大好用于金融公司的股票和外国公司在美国上市的股票。
总结：每种比率指标都有它们独特的作用，但是需要注意各自的局限性。
Today's signature：Music：陈升《这些人，哪些人》。Wine：Chateau Bel Air，Haut Medoc 2001.
晨星投资课堂－股票教程403
现金流贴现
（译者注：这一课实际上是为下一课计算现金流贴现做准备，介绍计算要用的基本概念和方法。没有什么高深的内容，可能有人看到“贴现”就觉得不爽，不必担心，这个属于最基本的财务金融知识，在本课的后半段会专门讲到什么是贴现，什么是贴现率。这课的计算都很简单，没有超过初中水平，不要怕麻烦，只要静下心看，一定不难，也一定会有所得。）
在前面的课程中我们讲过了各种估值比率，也就是用一支股票的市场价格跟各种衡量公司表现的财务数据相除得出有不同意义的比率数值。尽管他们是快速简单的衡量股票贵贱的方式，但是它们分别都有很大的局限性。
从定性的角度，就像我们在前面讲过的，很容易就可以理解为什么高增长率的公司也同时具有高市盈率，但是，怎么样才可以把这种定性分析定量化呢？也就是说，对一个特定的公司，我们怎么样估计它合理的市盈率是多少呢？这就是我们这课要讲到的现金流贴现的概念。
跟比率法相比，现金流贴现的估值方法的路子完全不同，也更科学合理。现金流贴现法评估整个公司价值多少，然后把这个估值（也即内在价值）跟当前股价比较，而不像是比率法总是得用一个公司的比率去跟另一个同行公司或本公司的历史数据比较，不够贴近。比如，如果你用现金流贴现法算出来一个公司的股票价值 75块，而它的现价是50块，那你就会得出结论，这支股票被低估了，也就是贱卖了。
看上去很美，但是现金流贴现法并不简单。实际上，还挺麻烦的，也涉及很多需要估计的变量，而这些估计本身也不轻松。但是总而言之，相比利率法的刚性，现金流贴现法要灵活得多，投资者可以融入自己对公司未来发展关键元素的假设，比如公司的利润率是会提高还是降低，或者公司风险高低的程度。
估计未来现金流。
现金流贴现背后的逻辑非常简单，就是一只股票的价值等于它所有未来现金流的贴现值。但是在实践中应用这个逻辑有一些麻烦。
第一步，我们要估计一个公司可能产生的未来现金流，在这个过程中许多因素需要考虑，其中最重要的就是公司的未来销售增长和利润率。简单地把现行的运营趋势扩展到未来是不合理的，这通常会导致对实际情况的估计过于乐观。
考虑销售增长时，行业趋势，经济趋势和公司的竞争优势都是考虑的因素，拥有经济护城河的公司可以比竞争对手增长更快，市场份额更多。除此之外，公司的客户情况也很重要，如果通用汽车和福特汽车都说未来几年要减少产量，那么如果你正在考虑是否投它们的上游供应商--汽车配件制造公司的话，这就是很重要的因素了。
决定一个公司未来的利润也需要相似的探索，成本通常是最需要考虑的因素。另外，有些公司能够从运营杠杆受益。所谓运营杠杆，就是在生产规模和产量扩大的同时，其固定成本保持基本不变的一种情况。（译者注：比方说，一家小书店，只有两个员工负责运营，工资是固定的。从早上8点到晚上8点，本来平均每天销售额1000块钱，后来老板增加了一块租DVD的业务，每天营业额达到1500块，但是员工工资没有变，水电费没有变，门头房租没有变，总之就是固定成本保持不变的情况下营业额增加了，这就是所谓从运营杠杆中受益。）
好了，我们下面即将开始现金流贴现计算的准备，在此之前，明确一点，我们在现金流贴现计算中所说的现金流，是前面讲过的“自由现金流”，也就是说，那是公司在偿付了当期债务和进行了必要的再投资以后，剩下的完全留给股东的现金流。
什么是贴现和贴现率。
所谓贴现，就是未来的价值放到现在值多少钱。为了明白这个概念，我们先反过来考虑，现在的价值放到未来值多少钱。
假设你有1块钱，用来投资，回报率每年5%，那么现在的一块钱一年后值多少钱？你肯定觉得很简单，就是1块零五分嘛，那么两年呢？一样算法，1.05×（1+5%）= 1.1025，三年四年以此类推。那反过来，一年后的1块钱，在同样的回报率情况下，现在值多少钱，或者说，你现在投入多少钱，一年后可以收回1块钱？也很容易理解，1/（1+5%）= 0.9524，也就是说你现在投0.9524，一年后收回1块钱。那么这个0.9524，就叫做一年后一块钱在5%利率情况下的现金流贴现，就是“贴回到现在”值多少，而这个5%的比率，就是贴现率。
在未来第N年的现金流贴现 = 未来第N年的现金流/（1+贴现率）^N，“^N”就是N次方。
资本成本。
贴现率也叫资本成本。实际生活中这也很好理解，如果公司的资本全部来自借银行的钱，利率10%，那么这个10%就是公司的资本成本，如果公司既有股本又有借债，那么这个资本成本就是债主和股东回报率的平均，称为“加权平均资本成本”，算法很简单，比如一个公司总资本100块，40块是借债，利率 10%，60块是股本，股东要求回报率8%，那么加权平均资本成本= （40×10% + 60×8%）/100 = 8.8%。
通常来说，加权平均资本成本（也就是贴现率）越高，意味着未来现金流贴现就越低。而一个公司风险越高，贴现率就越高。稳定的具有很强竞争优势的公司，其贴现率都比较低。
永久价值。
本课最后一个概念是永久价值。之所以要明确这个概念，是因为在计算中，我们不可能把公司的未来现金流考虑成无限远，而必须把它考虑成有限的。晨星的模型通常只考虑未来5年或10年的自由现金流，之后直到永久的现金流用一个估计的总数来代表，这就简单了。下面给个例子：
永久价值的计算公式：永久价值 = 【第五年的现金流×（1+预期增长率）】/ （贴现率 - 预期增长率）
假设一个公司在第五年的自由现金流为1亿，预期长期增长率为5%，贴现率9%，那么它的永久价值=【1亿×（1+5%）】/ （9%- 5%）= 26.25亿，那么这个数值是在第五年时候的价值，我们用9%的贴现率把它贴现，得到26.25亿/（1+9%）^5 = 17.06亿。这个就是永久价值的贴现值。最复杂的永久价值终于算出来了，为了得到最后总的现金流贴现，我们还需要把第一到第五年的现金流分别贴现，再和永久价值贴现相加总，得到的就是所谓的一个公司的内在价值。我们会在下一课通过一个例子完整介绍这个计算过程。
总结：现金流贴现虽然相对复杂，但是它的好处也多。这一课仅仅是为了下一课的计算介绍基本概念和基本方法。
Today's Signature：Music：陈升《丽江的春天》。
晨星投资课堂－股票教程404
现金流贴现的实际算法。
（译者注：这一课就是实际计算现金流贴现，晨星采用的方法是举个例子从头到尾算一遍。对于中国人，好像这个部分比较简单，因为我们从小善于玩数学。所以，我会在晨星本节的编排上稍微做一些调整，先强化关键概念，然后用我们比较习惯的方式把晨星的演算列出来。还是那句话，这个部分的名词也许看起来很唬人，但是一点都不难，关键是要静下心看，自然就掌握了。就像上一课的所谓金融学的贴现公司，不就是初中数学的复利乘方公式吗？）
为了这一课的计算，我们上一课做了一些概念和计算上的铺垫。需要在这一课开始之前你需要在脑子里回顾一下的比较重要的概念有：
- 什么是贴现。什么是现金流贴现。
- 用来贴现的现金流是一个公司未来的自由现金流。
- 贴现率，加权平均资本成本，两者是一回事。
- 在同时存在股本资本和债务资本的情况下，如何计算加权平均成本，加权平均成本就是两种资本成本按各自比例（也就是权重）算出来的平均值。
- 什么是永久价值，永久价值是干什么用的。
先看看五步算法的内容步骤。
第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流；
第二步，决定贴现率；
第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现；
第四步，计算永久价值，并且贴现；
第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。
现在我们从第一步开始。
第一步，决定未来各期现金流。
要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。
让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年 15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流：
去年基数: $500.00 万
第1年: 575.00 万
第2年: 661.25 万
3: 760.44
4: 874.50
5: 1005.68
6: 1055.96
7: 1108.76
8: 1164.20
9: 1222.41
10: 1283.53
第二步，决定贴现率。
怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5% 是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为 5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，晨星根据经验确定了一个区间，也就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%，风险越低波动越小的行业取值低，越接近8%。
这个例子里，因为我们认为自行车行业是一个稳定的工业制造行业，过去几十年一直很稳定，既不是暴利，也不是亏损，波动不会太大，因此，我们估取的贴现率为9%，低于平均值10.5%，略高于区间的底线8%。
第三步，把各期自由现金流贴现。
前面讲过了，这个原理就是未来收获的一笔投资回报，相当于现在的多少钱投入。
公式：现金流贴现 = 未来现金流 × 【1 / （1+贴现率）^年数】
现在我们把第一步算出来的各个年份的现金流都贴现到第0年：
第1年: 575.00 x (1 / 1.09^1) = 528 万
2: 661.25 x (1 / 1.09^2) = 557
3: 760.44 x (1 / 1.09^3) = 587
4: 874.50 x (1 / 1.09^4) = 620
5: 1005.68 x (1 / 1.09^5) = 654
6: 1055.96 x (1 / 1.09^6) = 630
7: 1108.76 x (1 / 1.09^7) = 607
8: 1164.20 x (1 / 1.09^8) = 584
9: 1222.41 x (1 / 1.09^9) = 563
10: 1283.53 x (1 / 1.09^10) = 542
这10年的现金流贴现加总到第0年，得到总的一个当前价值： 5870万。
第四步，计算并贴现永久价值。
在403我们讲过永久价值的计算方法，
永久价值的计算公式：永久价值 = 【第5年或第10年的现金流×（1+预期增长率）】/ （贴现率 - 预期增长率）
注意，这个预期增长率不是第一步里面的现金流增长率，而是公司的长期增长率。根据美国经济多年的表现，一般晨星认为公司的长期增长率为3%左右。
因此，把各个数值代入上述公式得到：
[$1,284 x (1 + 0.03)] / (0.09 - 0.03) = $22042 万
再把这个永久价值贴现到第0年：
22042 / （1+0.09）^10 = 9311 万
第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。
1-10年的现金流贴现 5870 万，加上10年后公司永久价值贴现 9311 万，得到公司在第0年，也就是现在的价值 15181万。终于得到公司的内在价值了！
剩下的就很简单了，查一下凤凰自行车有多少在外股份，假设我们查到100万股，那么用15181万 除以 100万 得到151.81块/股的每股内在价值。如果此时该股票每股100块，我们就认为这很可能是个好机会买进了。
总结：（译者注：对绝大多数散户投资者来说，这就是晨星这个投资者教育系列最见真章的一节了，实际上这就是一个简化的股票估值模型，用的就是晨星所推崇的现金流贴现法。我不得不遗憾的指出，这个方法对大陆的投资者并不十分好用，因为你们已经看到，整个这个模型的应用过程中估计的因素太多，对于非专业的投资者而言，仅仅依靠晨星的经验数据或所谓区间，很难合理地估计这些因素。相对而言，这个方法在美国市场比较好用的原因是，美国的公司信息因为监管的原因，较为透明，而美国经济的总体稳定性远远高于中国大陆，因为稳定，所以可预测性比较强，再加上美国的商学研究方面年份已久，早已累积了大量统计数据和其它分析方法，导致对美国公司的估计可能比较容易定出合理的数据。此外，在实际金融行业，大的证券公司和基金公司都有比较复杂的数学模型，可靠度就更高，而且很多已经很成熟，并且软件化，很好用，这就是为什么专业分析人员，在其职业道德可靠的情况下，得出的估计结论会大大强于散户自己用计算器算的简易模型。在成熟的美国尚且如此，就更不用说当前中国大陆的股票市场了，在那样一个投机占主导趋势的环境下，不但风险高，也很难合理估计各种模型因素并实际使用那些模型，并不是一个合理的投资环境，这也就是为什么谢国忠感叹中国没有巴菲特的原因。但是不管怎么说，正如我在整个翻译系列的动机一篇中所说的，即使很多知识实际上暂时用不上，也可以起到很好的投资者教育和学习的目的，至少，具备相关知识的投资者要比盲目的投机者风险小，当邪恶的庄家的代言“分析师”高唱一支股票年底前还要翻三番的时候我们可以借助基本的模型知识推测到那纯粹是恶性炒作从而不被人当傻子欺骗。并且，一个日渐扩大的成熟投资者群体，也可以反过来促进大陆证券市场的发展，起到良币驱逐劣币的作用。）
晨星投资课堂－股票教程405
何时出手：肥兔战略。
（译者注：这一课晨星的原著将近五分之一的篇幅来讲一个fat pitch的棒球术语跟投资股票何时出手之间的战略共性，因为棒球运动在大陆不是很流行，因此我不会详细解释什么是fat pitch，简单说来，就是击球手看到投球手投球是确定的好球才出手挥击的那么一件事，在我们的翻译中，为了便于理解，我把它简化成中国的俗语“不见兔子不撒鹰”，而这个战略，我们把它简化成“肥兔战略”。）
下面看看晨星创立的“肥兔战略”的五个部分：
1. 总是寻找宽护城河公司。
就像我们已经说过很多遍，具有宽护城河的公司，如果同时属于一个当前盈利的行业（译者注：不盈利的行业比如美国的汽车制造业），那么相对它的竞争对手它具有长期结构性优势。这种公司就是所谓的“肥兔”，它们肥就肥在可预测的稳定盈利，高于资本成本的资本收益，以及长期的增长潜力。宽护城河公司的美妙之处也就在于它们的内在价值随时间不断增长的可能性一般来说比较高（译者注：商业上，金融上，什么事情都没有绝对，只敢说相对概率高而已），从而使得它们更具投资价值。换句话说，时间在你这边。相反，没有经济护城河的公司在长期通常都是逐步败光股东的价值，那么当你投资这种公司的时候是加上你赌的是它的股价在短时反弹的时候停留在相对高位的时间足够你把手里的股票抛了，这是一个危险的游戏，通常来说只有成了精的老手才应该玩的游戏。
我们建议你建立一个自己的“监视名单”，上面应该全部都是你选出来的宽护城河公司，便于你持续监视它们的动态，从而抓住好的投资机会。（译者注：一如既往，下面晨星建议你用它的投资组合管理器，当然要收钱的，这种广告，我们略去。）
2. 为了安全，预留余地。
出手买股票不要随大流，而应该在你确定一只股票的当前价格比它的合理价值低出“一大块”的时候，这所谓的一大块，就是我们讲的“余地”。除此之外，不必太担心股市大盘的整体趋势，因为要想持续准确估计大盘的走向是不可能的。要做到在买进是预留安全余地，你需要坚持原则性，以及“踏空”这种心态。有时候为了等到一只真正的肥兔，可能甚至要花上几个月。因此，耐心，在这个过程中是很重要的。
也许你经常会担心是不是真的过了这村就没这店了，现在不出手，以后也不会有更肥的兔子了。放心，未来总会有肥兔出现，那时候再撒鹰，才恰是好处。比方说，如果你发现一个宽护城河的公司，它的股价因为某种原因目前大大低于它的内在价值，高出一块安全余地，就考虑出手，否则就等到真正的肥兔出现。关于如何确定内在价值，前面好几课都已经讲过了，我们鼓励每个投资者都反复演练这些讲过的估值计算方法，磨练自己的估值技巧。但是，还有一个问题，多少才算是 “安全余地”呢？在晨星，我们认为，如果这个公司的业务和未来发展趋势风险不太高，那么这个余地大概应该是15%到20%，也就是股价应该比内在价值低 15-20%，如果一个公司的风险比较高，那么这个区间应该在30%-40%。当然，归根到底这还是你自己的决定，我们的意见仅供参考。
这样，你就看到肥兔战略对于你的投资回报的双保险，这两重保险，也就是基于我们前面从系列二到系列四的所有知识，第一重保险，就是你投的公司本身是一个宽护城河公司，第二重保险，就是你买进的价格应该是低于该股票的内在价值，而且要低出一块安全余地。
3. 别怕持有现金。
明确一个概念，持币相对持股而言，最大的好处是持币本质上是持有一种认购权，一种利用股市波动性的认购权，股市波动越大，这种认购权的价值就越大。因为，当股市的波动把一个宽护城河公司以打折的价格呈现在你的面前时，你最起码可以抓得住。
可惜很多市场中的投资者都忽视这个重要的道理，他们总是喜欢满仓持股。这种恶习的后果，就是在股市大跌的时候，他们毫无办法，既眼睁睁的看着自己的股票贬值，又没有办法抓暴跌后的肥兔子，还有更倒霉的，就在市场快跌到底部的时候“割肉”。
对于任何时候都满仓持股的投资方式，他们用的评价方法是一种评价专业人士的方法，简单说来，他们评价的是“相对回报”，也就是说，假设如果一年中整个市场下跌了10%，而一个基金经理的投资只下跌了8%，我们就说这个人打败了大市，他干得还算不错。但是对于我们这种投资者来说，相对回报没有意义，我们追求的是绝对的回报，是能挣多少钱，而不是是不是比大盘赔的少。明白了这一点，就要记住，如果市场不放出真正的肥兔，就持币观望，密切注意你的监视名单，因为真正的肥兔总是能够带来很强的绝对回报。
4. 别怕持有的股票不够多。
沃伦巴菲特常抱怨市场里好的投资机会不多，要有一个他就很开心了。对于我们这些业余投资者来说，通常每年可能会有5到6个好的投资机会，也就是肥兔。如果你在一年中觉得你的投资组合总得有20支以上的股票，那么基本上你用的不是肥兔战略了，你可能用的是“短线是金”之类的投机战术，而你的投资组合主要是为了分散这种投机的风险。记住，为了成为一个真正的肥兔捕手，耐心！当然，一旦肥兔出现的时候，下手要果决。
为了减低少持股票带来的“把鸡蛋放在一个篮子里”这种“集中型”风险，你应该：
1）只买宽护城河公司。
2）只在有安全余地的时候买进。
3）每笔的预期持有时间至少3年，因为市场常常要花比较长的时间认识到一个公司的真实价值。
如若不然，你可能还是得把投资组合搞得大一点，以分散单只股票的风险。
5. 别交易得太频繁。
在肥兔战略中，不需要交易太频繁，因为，你选的都是宽护城河公司，这种公司的价值创造是长期的，而它的内在价值也会随着时间增长。此外，晨星认为投资很大程度上是一种概率游戏，无论你多么努力，你对一支股票合理价值的估计也不会100%正确，你选的只是最可能或者说概率最大的对象。既然是这样，你卖了这支股票换成另一支，成功的概率最多也就比前面那支成功的概率高一点点，为了这一点点概率，考虑到你付出的印花税，增值税，交易手续费，可能还不如你简单的低价买进长期持有的方式回报高呢。
总结：我们认为肥兔战略能显著提高你投资的成功率。当然，肥兔战略需要一点原则性，一点耐心，但是，通过运用这个战略，长期来看你应该能挣得很好投资回报。
Today's Signature：Music：蔡琴《2007香港演唱会》，Sotch：The Famous Grouse， Malt Whisky 10 Years.
晨星投资课堂－股票教程406 (*)
译者注：
这一篇，晨星在前面介绍了比率法和现金流贴现法估值，以及肥兔战略以后，做了一个广告，就是含蓄地建议读者用它的股票评级工具，以及教你如何使用它的这个评级系统----当然，要收费的。
由于晨星股票评级的针对美国股市，我们不认为这对于中国大陆的投资者有多大意义，因此，我们决定略过这一节的翻译。
一句话简要介绍一下它的评级原理，其原则就是在合理甚至便宜的价位买进一家拥有经济护城河的公司的股票，并长期持有。晨星的那个股票评级我们没有看到，但是大致上他们的做法是在考虑长远的基础上把股票分成1-5星，护城河最好的股票为5星，然后用以现金流贴现法为基础运用一个数学模型算出每个股票的合理价格（Fair Value），这样其原则的两个关键要素都给你指明了，用户就可以通过星级看看是否满足“好股票”这个要素，通过比较算出来的合理价格和当前市场价格看看是否满足“低价钱”这个标准。
晨星投资课堂－股票教程407
心理学和投资。
（译者注：这一课晨星主要讲的是几种常见的投资中的心理误区。）
做成功的投资不容易，但是这并不是说投资需要多么高的智商。实际上，巴菲特曾经说过投资的成功与智商没有什么关系，平常人就行。除此之外，重要的其实是情商，也就是能够控制那些错误冲动的能力。跟很多其它事情一样，成功的投资需要一种很宝贵的能力：识别并战胜自己心理上的弱点。（译者注：也就是说，你对自己心理上的弱点有自知之明，并且知道怎么样对付它们。）
过去的20年中，行为金融学对理解投资者的行为方面贡献良多，尤其是在投资者的错误行为方面。大部分行为金融学的研究领域都是有关宏观的，群体的投资者心理作用所带来的趋势，比如投资者行为如何影响整个市场。然而，在这一课中，我们主要关心的还是行为金融学中能够个体投资者有借鉴意义的部分。也就是说，我们有兴趣的是我们怎样发现和纠正投资错误，以提高回报。当然，有一些行为金融学的理论看上去更像日常生活中的常识，只不过用了些文绉绉的学术语言阐释而已。
过于自信。
过于自信指的是人类倾向于认为自己比实际上更聪明和更能干。比方说，82%的驾驶员认为自己属于车技最好的前30%。在比如，当人们说他们对一件事有90%的把握时，实际上的把握只有70%。虽然乐观并不总是坏事，我们有时候也需要它来对付生活中的种种逆境坎坷；但是，当我们每个人都觉得自己比别人更能发现下一个微软的时候，这种过于自信就不是什么好事了。研究表明过于自信的投资者交易起来更加频繁和快速，因为它们认为比交易对方更明白。我们已经说过无数遍了，现在再说一遍，频繁交易会额外多出很多交易成本，包括税收，交易费，经纪费等等，这些都会严重侵蚀你的投资回报。
除了过于自信之外，另外一个驱动快速频繁交易的心理问题是控制带来的一种幻觉，因为更多的交易能让人有一种对自己的金融投资“控制”和“尽在掌握”的感觉。但是，过度的快速频繁交易是有害的，这已经为研究所证明。
选择性记忆。
另外一个过于自信的行为可能导致的症状是“选择性记忆”。很少人愿意去记起那些不堪回首的往事，特别是当那些不堪是由你自己造成的。对投资而言，没有人愿意记起那些我们错过的投资机会，和那些投了但是最后亏损的投资。我们越是自信满满，就越容易被选择性记忆左右，我们会选择性地记忆过去的事情，从而按我们潜意识的需要来在自己心里构造一个自我形象。在心理学上，这种接受信息的症状被称为认知失调。
要说来，认知失调就是选择性记忆经常化以后产生的自我暗示，比如对过去发生的错误投资决定，不但不愿意纠正，反而自我暗示这种错误也许并不严重，自我安慰等等。久而久之，有这种心理问题的个体对过去事情的记忆就失去了真实性，成了一种潜意识需要下的假性记忆。
另外一种选择性记忆的类型是代表性记忆，就是在考虑问题的时候给最近发生的支持性证据（事件发生的原因）更多的重要性（权重），而对早前发生的支持性证据相对少的权重，结果，我们往往就忽略了真正重要的原因。
自我障碍。
自我障碍可以被看成过于自信的反面，这种心理总是尝试着给未来可能出现的负面时间以各种合理或不合理的解释，试图使之合理化。比方说在一个演讲前演讲者就说感觉今天不大舒服，如果随后的演讲不很成功，那么他就会说，我说了吧，我早感觉身体不对劲了。作为投资者，我们可能承认投入研究的时间不够多，来预防万一将来这个投资结果不如预期。
损失厌恶。
如果一个投资者同时拥有好几支股票，那么很常见的一种情况是，他的注意力往往集中在那支赔钱的投资上，而不管其它几支是不是表现良好。这种心理就是损失厌恶。研究表明投资者更倾向于卖掉稍微盈利的股票套现，而不是接受另外失败现实卖掉错误的投资止损。菲利普-费雪曾说：最让投资者蚀钱的一个现象就是，投资者往往宁愿持有一支他们自己都觉得不怎么样的股票，也不及时在没有套牢之前卖掉止损。
投资者需要区分坏的投资决策和坏的投资表现，如果你确定一个投资是错误的投资决策，那么就应当本着长痛不如短痛的逻辑接受现实赶紧卖出，而不是抱着微弱的希望等待有一天会反弹。相反，如果只是一个坏的表现，则不必气急败坏，盲目脱手，结果往往在一支很好的股票到价格谷底的时候反而卖了它而不是抄底加码。
沉没成本。
人的心理往往无法忽略沉没成本，即使理性告诉我们这部分“沉没”了的成本已经不可能再收回来。简单的生活中的例子，你买了张非常贵的歌剧门票，准备几天后去高雅一把，结果就在演出前一天，你听到已经看过这个演出的人传出来的可靠消息，这个歌剧名不符实，很烂。在这种情况下，很多人还是会选择去看，因为你觉得毕竟你已经掏了这个钱了。这部分买票的钱，就是沉没进去的成本，你很难割舍。但是，如果这个门票是你朋友送你的，你可能就容易放弃了。实际投资中，对沉没成本的难以割舍常导致我们当断不断，明明支持股票的公司基本面已经坏了，还是握着不放而不是及时抛售止损。
锚固心态。
投资者常常会锚固在自己对一个公司盈利的猜测或者过去公司的业绩表现。（译者注：有点像中文成语“刻舟求剑”。）对于投资者而言，锚固心态会过度锚固在公司近期的表现，而这也常常就是促使我们决定出手的主要依据。当投资的表现不尽人意时，我们会倾向于坚持，因我们心里总是放不下最初出手时付的价格，或者说下滑前的亮丽表现，我们总是希望至少能够保平。我们甚至可以为一些烂公司锚固上好几年，而不是及时脱手吸取教训继续我们的投资过程。为烂公司锚固的成本太高了，这种锚固造成的资金占用使得我们无法把有限的资金用到更好的投资选择上去。
偏听偏信。
这种心理跟过于自信和锚固心态都有关联。我们经常偏听偏信而豪不自知，也就是只听信那些加强我们已有信念的东西，或者顺耳的东西。比方说，如果我们拥有本田汽车的股票，我们就会更倾向于相信那些说这只股票如何如何好，前景如何如何光明的信息，而不愿相信那些相反的言论。我们如果买了一支集中在医疗服务方面的股票型基金，我们就倾向于过分重视关于整个行业的正面信息，而有意无意的去忽略负面信息。
自我暗示也跟过于自信和锚固心态相关。这种心态，用例子来说就是有时候看到一支股票的表现不错以后，我们会为自己当初购买它的决策找出各种各样的理由，比如“我就算死了它的新产品会拉升公司的业绩”，这种自己骗自己的心理就使自己没有办法客观的看待当初的决策过程。
（译者注:偏听偏信和自我暗示两种心态似乎在中国股民中尤为严重，在过去的一年中散户一听到唱空的经济学家，恨不得剥其皮，抽其筋，殊不知实际上这些往往才是讲真话有良心的人。自我暗示也是如此，在我以前推荐的谢国忠在《财经》那篇文章中，他也提到了很多人自己的股票涨了以后努力想使别人相信自己是巴菲特那样的例子，老谢软软的用了一个香港人的俗语讽刺这种心态：起台风的时候，连猪都能飞。呵呵。）
会计错觉。
经常有人把自己的存款按用途分类，比方说这一块使用来买房子的，这一块是用来旅游度假的，那一块是用来给孩子将来上学存的，等等。仿佛上帝不让我们用买房的钱去度假。这种心理当然有其好处，我们花钱有计划有节制嘛。但是，这种所谓会计错觉也会带来问题。比方说，每年退税退回来的钱，很多人不把它当钱，而把它当成一种意外之才一样的东西，花起来更不心疼一些。这就是会计错觉。（译者注：美国老百姓每年报完税以后政府会根据个人不同情况决定每个人在过去的一年中预付的税款是多交了还是少交了，对于少交的，政府会写一张支票退还多出的部分，叫做退税。）另外的例子，假设你拿着100块去赌博，赢了200 块，接下来你会更倾向于用那200做赌本，赢了更好，输了也不是特变心疼，因为那200好象是额外的部分，可以承受更高的风险。
在投资中，要记住，钱就是钱，是没有区别的，不管是你辛苦挣来的，还是股票升值一夜之间从账上多出来的，都是一样的。
框架效应。
另外一种形式的会计错觉就是框架效应，不同于刚才讲的会计错觉，这种心理毫无好处，框架化效应指的是错误选取参考点或无谓的参照对象导致决策错误。举个例子来解释所谓框架效应，（译者注：译文例子跟原文有所不同），有时候我们上街买一斤菜，同样的菜一家卖10块钱一斤另一家卖9块钱一斤，也就是相差 10%，我们往往会觉得这是个大区别，多花点时间也要把这个便宜找出来。但是，有时候我们买大件上万块的商品，比如笔记本电脑什么的，可能同样一种型号不同的店差个100块钱，也就是大概1%，往往我们就不像买菜的一块钱那么计较，反而觉得没什么。这就是框架效应。
就像讲会计错觉的时候说的，最好的避免会计错觉和框架效应的办法就是把注意力集中在投资的总回报上，而不考虑钱的来源或用途之间的种种不同，钱就是钱。
羊群效应。
市场上的股票几百上千，你不可能深入了解每一支，一般来说你只了解有限的几支。但是散户股民总是被满天飞的各种经纪，电视，杂志，网站等信息渠道提供的消息所包围轰炸，因此，有些人会觉得最近听到的买进机会总要比自己目前持有的股票好，特别是当那些被推荐买进的股票刚好在上涨的时候，往往接下来他们就换手。不幸的是，在很多情况下，一支股票引起大众的注意，是因为它过去一段时间的强劲表现，而不是支撑它的基本面有了什么变化。
我们把这种轻信别人的投资“窍门”，总是假设别人比自己知道的信息更多的心理，叫做羊群效应。、
我们并没有说投资者应该总是捂着自己已经持有的投资而不管不顾其它因素的变化，有些时候有些股票是需要及时脱手的。这应该具体情况具体分析，还是要看支撑该公司业务的基本面有没有变化。但是毋庸置疑，因为一些捕风捉影的消息而过于频繁的交易换手，确实损害了投资者的利益。任何人云亦云，随大流，或者找个带头大哥跟着这些行为，可能会让你在很短的时间内感到有底，从众心理嘛，但是最终你会发现这种情况下作出的投资终会导致要么长期表现不好，要么投资的对象不符合你的投资目标。（关于投资目标，如果你忘了，回到第一系列最开始去看看，投资都是为了满足一定的财务目标的，那是“本”，按晨星的观点，不可舍本逐末。）
总结：这一课我们简要了解了投资中常见的心理倾向。知道了这些倾向性，就可以帮助投资者减少它们带来的负面效应。
Today 's Signature: Wine: Mouton Cadet, 2004 Bordeaux.
晨星投资课堂－股票教程408
股利分红的进一步讨论。
如果你坚持一课一课学过来一直到这里，你应该已经很明确一个理念：投资就是拥有一个公司。假如你是一个公司的所有者之一，当你有股份的这个公司在过去的一年中经营获得了1000万的利润，而且全是现金，那么你想拿这笔钱怎么办？
四种选择：
1. 把这笔钱投入到公司的业务中去；
2. 用来并购其它公司；
3. 偿付债务，减轻负债；
4. 分红给股东。
在实际的商业活动中，公司的董事会每个季度都要为在以上四个选项中作选择。前三个方法当然都可能是不错的用途，但是第四种分配利润的方式，对投资者的投资过程而言更为关键。毕竟，如果你从来无法从拥有的股票中得到回报，那么为什么还要持有它们呢？股票又不像债权，有一定的期限，规定了固定的回报，股票没有固定的回报。实际上，证券估值领域的开山祖师约翰-威廉姆斯就把股票的价值定义为未来分红的当前价值。
（译者注：这个定义可能有人不习惯，为了简单理解，做一个极端假设，你买的股票只能持有，没有办法卖。在这种比较极端的情况下，买一支股票的唯一收益方法就是来自股利分红，而不是股票的涨价，因为二级市场不存在。这时，体现出来的就是公司盈利的能力或者说给股东带来回报的能力了。因此在约翰-威廉姆斯的估值假设中，股票的价值只跟分红有关。这是一个很智慧的考虑方法。此外，补充一点，我们现在所说的所谓股票市场，实际上是二级市场，也就是说，当一个公司刚开始实行股份制的时候，它的原始股不是发到这个市场上，而是一级市场，然后，在一级市场上拿到了原始股的股东，处于种种原因，为了赚取价差也好，分散风险也好，为了增加所买股票的流动性，就需要一个二级市场来交易这些股票，就形成了买卖股票的二级市场。下面的内容中晨星的原著者又一次提到了股票回报的两种形式，资本利得，也就是股价上涨，以及股利分红。有了二级市场的概念后，我们应当明确，如果没有二级市场，也就不存在资本利得那一项，剩下的就只有股利分红了。约翰-威廉姆斯的理念有点像我们中国人说的返本溯源的思想，很有意思。）
事实上，股票投资总回报的两种形式，分红和资本利得，有完全不同的税收政策。分红的税收政策是立即征收，而资本利得则需要等到你实际卖掉股票时才征税，否则即使你的股票涨了100倍，你捂着不卖，就不存在征收资本利得税的问题。
那你就可以发觉，资本利得有延期缴税的“好处”。再加上资本利得税的征收比例比分红所交的收入税要少一半，这就鼓励了很多公司少分红甚至不分红，而用利润去再投资。实际上，而相应的，投资者也是收到这种税制和公司相应行为的影响，从1980年代的那次牛市开始，投资者越来越不把分红当回事，更多的注意力被放到了公司的“增长”上而不是稳定性和收入。公司的管理人员们也投其所好，尽可能地把利润再投资追求盈利的增长，甚至回购自己公司的股票来使得每股盈利看上去显得更大。从1982年8月的熊市谷底到2000年8月的牛市顶部，标准普尔500家盈利的年增长率达到14.7%，而同期分红的年增长率只有 4.6%，市场的回报从超过5%降到了1%多一点。（译者注：这里指的是美国的税收政策，中国大陆的税收政策和额度我不是很清楚。）
在追求增长的过程中，很多公司错误的分配运用了资本。通常，利润最高风险最低的增长机会是公司的经济护城河保护下的业务领域。以惠普公司为例，在 50年的时间里，它是科学仪器和电脑打印机领域的王者。尽管这两个市场不会在一夜之间使惠普公司的规模翻番，但是它们基本上可能会超过整个经济的增长率，从而给惠普带来大量的利润和现金流。
但是惠普要扩张，要多元化，于是它用手头的资金去投资别的领域，包括咨询业务，电脑和服务器，后来还买了康柏。而且，它还剥离了自己最强的科学仪器业务，也是惠普的核心和灵魂业务，也就是现在的安捷伦科技。于是，数百亿的的资金被投到惠普护城河之外的领域去了，最终这些新投的业务被竞争对手们摧垮，投进去资金被浪费掉了，而不是回馈到股东手里。相反，很多其它的公司集中在被护城河保护的领域，慢慢培育自己的核心竞争力，而这些领域不但增长也很好，而且支持这种护城河内的增长只需要不太多的公司盈利。
很少有经理人员能够很好的运用公司利润来投资。有些CEO觉得如果自己能把1个亿的利润现金投资得很好，那是不是如果有10个亿在手里可用会更做得更好，就像韩信点兵那样多多益善呢？不是的，把收益以分红的形式派发给股东，由他们自己来选择投资的途径和方式，要比由公司管理层留存收益来再投资有效的多。但是如前所述，由于税收政策的激励作用，很多本应派发给股东的分红被留存用来再投资了，而最后类似惠普公司的那种不怎么样的投资实际上就把这部分钱浪费掉了。美国股市的这种趋势，直到2000年科技股泡沫破灭以后才得到修正。
（译者注：有一个自由市场经济的理念可能对于大陆的某些读者比较陌生，就是分红比再投资更有效的问题。有人可能认为公司留存收益用于再投资，钱都用于公司的投资，当然要比股东拿到分红去投资其它机会对本公司更有利。这个理解是不全面的，由管理层代替分散的股东做投资决策，其取向几乎必然会带进高层经理的主观考虑，正如政府收取高税收来进行国家投资，其中的很多项目比如超高层建筑，还有政府办公楼等都是违背纳税人意愿的，如果政府能够藏富于民，由普通民众自己决定投资的方式，那么本着对自己所有的财富负责的心态，这部分资本会投入到最值得投入，最有利于民众和最有潜力的项目中去，---而绝无可能投到政府的所谓政绩工程上。对整个社会而言，民众分散投资决策的效率是最大化的。一个公司的分红在某种意义上非常类似政府的税收，分散到各个股东自己作出的投资决策，大面上看往往是效率最好，也最有利于他们自己的。）
分红和总回报。
在牛市时期，对高增长公司的追捧往往就模糊了股本回报的本来面目。但是增长并不就等同于成功的投资，而只是其中的一部分。
总回报不仅包括股价上涨带来的股票增值，还包括分红带来的现金收入。并且，什么引起了股价增值？理论上严格的讲，只有一个答案，就是预期分红。盈利只是分红能力的一个指标，而分红潜力不仅仅由公司业绩的增长支撑，---实际上，在资本密集的行业进行的投资反而可能拉下分红前景。只关心股价增长的投资者，真的是片面了，那些从来不分红的公司，可能真是坑了它们的股东。
杰里米-西格尔教授研究了1957年到2003年标准普尔500指数最初成分公司的回报情况。哪一支股票是这近50年中表现最好的股票？不是当年叱诧风云的电视机公司Zenith，不是通讯业巨头AT&T，也不是罗氏制药或IBM，而是菲利普莫里斯烟草公司，也就是现在的阿尔特里亚集团，在46年中，年平均回报19.75%。
为什么？大多数它的盈利都用来分红了（万宝路香烟就是它家的），而有限的再投资都用在的拥有宽护城河的核心业务领域。但如果这个公司像很多别的公司一样追求增长率，如果它的增长率每年19.75%，那它现在的规模就跟当前的整个美国经济规模差不多了。这里面的经验就是：没有一个公司能永远比整个经济的增长速度快，而这并不意味着投资者回报也不行。神奇的是，通过最大化分红和回购股票，一个低增长的公司可以变成回报最高的公司。----“增长不等于股本回报”，只有有利润的增长，即在经济护城河范围内的增长，才跟回报是同向的。
晨星最后提到了“分红再投资计划”，就是投资高分红的股票，再把分得的红利再投资去买同一个公司的股票，有时候这种计划会给投资者价钱上的折扣。这主要是对热心高分红股票的长期投资者提供的一种简单的处理分红所得的投资方式。
总结：晨星谨守传统的投资观念，重视分红。相比那些总是留存利润去再投资的公司，实实在在分红的公司为股票本身建立了坚实的内在价值，减少了股票的波动性，并且是对管理层实际资本分配的检验指标。一句话，事情（指分红）本来就该这样。
Today's Signature: Beer: Yuengling Black & Tan.
晨星投资课堂－股票教程409
分红操练。
（译者注：这一课的内容，介绍的是从股价反向推算出预期回报率，是我们以前讲的已知回报率推出合理价格的一个逆过程，晨星认为这也是一种很有用的估值方法。我的看法是这实际上对中国大陆的股票投资者用处不大，第一个原因是它的很多因子也是靠估计和经验给出来的，第二个原因是这个方法的使用面不广，它对不分红的公司，周期性特别强的公司，盈利增长特别快的公司都不适用，只对稳定的价值型公司股票有用。但是，晨星原教程中支撑这个算法的理论部分还是值得看看，因此我们决定还是把它的主要内容译出来，但是为理解方便，我们会在部分环节做一些简化。）
上一课我们讲过了，实实在在分红的公司为股票本身建立了坚实的内在价值，减少了股票的波动性，并且是对管理层实际资本分配的检验指标。这一课我们讨论如何识别总回报前景良好的优质股票。继续上一节的思路，我们把总回报分成两部分，立即分红的那部分叫做“当期收益”，留下再投资的那部分叫做“预期分红增长”--因为再投资的本质目的是为了公司增加预期盈利，也就是为了未来增加更多的分红。现在我们把预期分红增长再分为两个部分，一个是核心业务增长，另一个是非核心业务增长（剩余资金支持的增长）。晨星把这个三部分的过程称为分红操练。
当前收益。
如果我们可以确定一个公司的当前收益是可以长期持续的，那么总回报的三部分其中之一就可以搞定了。如果一个公司把给股东分红看成是一件理所当然的事，就意味着分红的所谓长期可持续性。--但是在实际商业世界中没有什么是真正长期不变的，很少有公司的分红能做到长久不变的好。
三件事可以帮我们决定一个公司是否有可靠的分红。
第一，负债水平。因为债权人比股东对公司资产拥有优先。
第二，分红比率，就是公司分红占同期总利润的百分比，一般会小于80%。
第三，稳定的现金流。
当然，讲过无数遍的宽护城河也要考虑。
用一个例子说明问题，可口可乐。2005年中期左右，可口可乐的股价45块美金，年分红1.10美金，分红比率比较合理，约为52%，运营现金流稳定。品牌优势带来的护城河够宽，号称世界上最值钱的品牌，尽管产品简单，说白了就是加了色素的糖水。
根据上面的数据，可口可乐当时的收益率是2.4%，也就是1.10 除以 45，分红除以股价。这就是当期收益，也就是我们在这课开始时所说的总回报三部分的第一部分。在同期又有数据表明公司的每股盈利是2美金，那么三部分中剩下的两部分占到0.9美金，用2减去1.1得到的。（译者注：如果有人搞不清“盈利”和“收益”的区别，这么记：盈利是公司通过运营盈利，收益是股东投资股票带来的收益。）
核心业务的增长潜力。
分红操练这个分析方法的一个关键就是理解需要多少钱来支持核心业务增长。美国经济的增长幅度常年平均以后大概是每年3-4%并加上通货膨胀率，除此之外，世界上不断有新兴市场得到开发（比如这些年来的中国和印度），所以长期看来绝大部分公司都回有一定的增长。对于我们的可口可乐这个例子，假设我们估计未来5年它的运营收入的增长率为5.2%，而公司的分红比率同样也就增长了5.2%，那么可口可乐要花多少钱去实现这个5.2%的增长呢？算法是用预期增长率5.2%除以该公司的股本回报率，这个比率可以从年报中查到是30.8%，得到一个17%，前面讲过每股盈利2美金，那么用2美金乘以17%，得到 0.34美金。至此，三部分的第二部分就出来了，0.34美金，加上第一部分，总共我们已经找出了2美金盈利中的1.44美金，还剩0.56美金哪儿去了呢？
剩余盈利支持的其它增长。
一个公司总的盈利，分红用掉一部分，再用掉一块去支持核心业务的增长，剩下的那一部分，要么用来降低负债节约将来的利息支出，要么用来投资并购，或者买回一些自己的股票，以提高市盈率。为了简便理解和计算，假设可口可乐用剩下的每股0.56美金去回购自己的股票，那么它总共能回购1.2%的股票，也就是0.56 除以 股价45美金。同时它的市盈率提高1.2%，因为市场上股票少了1.2%，股价45如果不变，那市盈率就提高1.2%。
可口可乐的股票值多少？
我们已经分别算出来了三部分总回报相对当前股价所占的比率，分别是2.4%，5.2%，1.2%，总共是8.8%。这个意义就是，如果我们在45块美金的价位买进可口可乐的股票，我们可以期待8.8%的年均总回报。如果我们购进的股价低于45，那么预期总回报就比8.8%高，反之就低。如果股价降到 35块，那么核心业务增长5.2%不会变，而2.4%的当前收益就变成了1.10 除以 35 = 3.1%，而其它增长变成了 0.56 除以 35 = 1.6%，预期总回报达到9.9%。用同样的方法，假设购进时的股价达到55%，预期总回报会降到8.3%。所以我们说这个分析方法是从股价反推回报率，是现金流贴现的反向算法。
但是多少预期回报率才是“合理”的呢？没有一个定论，根据经验估计，在足够长的时间里（200年），整个市场的平均年回报大约在10%左右，风险低的股票低于平均，风险高的股票高于平均，大体上会落在8-10%这个区间。（译者注：“估计”又来了，这个估计对美国市场合理，对中国市场就不知道了，因为我们整个经济还不稳定，因此也没有人会做这方面的研究。）
总结，这个方法的使用面不广，只有不到一半的美国股票给股东分红，这个方法对不分红的公司，周期性(盈利波动)特别大的公司，增长特别快的新兴公司都不适用，只对稳定的价值型公司股有用。但是美国市场上总还是有至少数百支股票可以应用，晨星也认为分红是一个重要的选股工具。
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