2014年6月7日，由永安期货主办，深圳倚天阁资产管理有限公司协办的《“追求绝对收益”倚天阁报告会》在杭州清水湾大酒店举行，七禾网期货中国作为报告会的媒体支持方参与了会议，并对会议中倚天阁执行董事兼研发总监唐伟晔的专题演讲做了录音如下：
【精彩语录】
你在同一个合约上买和卖同时可以进行，这就是锁定价差的一个机会出现了，这样你才可能会拿到绝对盈利这个概念出来。
倚天阁采取国外的形式，分两个制约，一个是要有审计，另外要有一个第三方来计算净值的问题。
（聘请德勤对倚天阁进行审计）这是我们做的到现在为止做的最有意义的一件事情，因为我们现在积累了六个审计报告，我才有资历来跟国外的机构投资者谈这个事情。
2011年做到了全国第二的信托排名。
做对冲基金最怕的就是回撤，如果一个基金回撤一年超过百分之二十、三十，这支基金基本上结束了。
回撤率对对冲基金的伤害是非常大的，你能控制回撤就是你这个基金能否长期成功的关键因素。
策略数量的增加的好处就是账户会稳定，回撤会减少，但是带来的另外一个方面，就是双刃剑，它的回报会小。
市场中性追求的就是我要跟指数的相关性越低越好，我们不管跟股市还是跟期货指数都没有太大相关性。
我们把风控当成重中之重来考虑的东西，所以我们在风控方面基本上也是参考国际经验用VaR模型来做。
历史是靠不住的，黑天鹅事件就是历史上没有发生过的事件。
压力测试我说它是一个比较文艺化的风控措施，它是没有发生的事情，没有发生的事情要有数据你来给模型数据，你要决定最坏的情况发生，战争、饥饿、收成坏等等各种各样自然灾害发生的情况下对你的仓位有多大影响。
量化的模型它的好处就是只要我有流动性，我就可以交易任何品种。
对我们而言从商品期货走到股指走到股票上面是一个很容易的事情，没有什么波折，因为模型是一样的。
很多对冲基金到了一定的规模之后，都一定变成一种混合型的基金。
金融其实也是类似的，很多东西都是一个概率问题，就在哪种场景下发生一些情况之后，市场是什么反映，概率大小的问题。
策略一旦量化，大量做成交易的话就是需要流动性。
对一个负责的基金来说，你去增长规模，业绩掉下来这个是砸自己的招牌。
如果你业绩不能上去，那你一定要控制规模，直到你的业绩稳定之后，你再去寻找新的资金。
量化是一个很辛苦的东西，我用一个比喻就是有的人说是搬砖头，它是一块一块这么搬，或者说是拣米粒，别人做趋势的是把一大袋子的大米抗到肩上就走了，我们是跟在后边他掉一粒我们拣一粒。
不去看历史，你也不可能得出新的体验对自己的这个做法进行修整。
对于信合东方而言，我总是把风控放在第一位，我要做到年化不亏损这是我第一目标。
【唐伟晔】：我先介绍一下我的简历，1991年我去上海读书，上海期货交易所就是1991年成立的，那时候高校基本上是没有金融系这么一个社科设立，大家都不了解期货是怎么一回事情，但因为我们是新闻系，所以有这个优势，当年老外比较敏感，他们认为股票交易所成立是一个重要的历史事件，对中国经济重大影响，所以作为新闻系的学生必须了解这些东西，期货交易所成立我们就需要写这方面的新闻报道，所以有这个机会了解到股票期货这些最基本的东西。
大家当时的想法都很简单，特别是股票比较容易理解，也就是买了等它上涨，中国股市二十年就只能是这么做，一直到股指期货上市，那已经是2011年的事情了。这种情况下，我发现股票如果这么做的话，你怎么能做到每年盈利呢？如果你做到每年都盈利，那就意味着你就不需要做其他事情，你可以专业来做这个东西，其实要做到这一点是非常困难的，花费了我们接近十五年的时间，就是说你要研发一套系统出来，当时中国的情况大家知道不可能，九十年代初你怎么做到每年盈利？你如果去买了股票等，波动总会起来，等期货市场推出的时候我们明显感觉到提供了一次机会，为什么？你可以long、short一起做了，你在同一个合约上买和卖同时可以进行，这就是锁定价差的一个机会出现了，这样你才可能会拿到绝对盈利这个概念出来，但当时是非常非常少的来考虑这个问题。我后来去了美国，一方面是自己的学业进修问题，另外从我们的角度九十年代初开始接触金融市场之后，觉得我如果要做对冲、套利就需要品种以及工具，中国的期货市场上世纪90年代整顿之后只有三个期货品种，铜、大豆和小麦，你怎么进行套利？不是很相关的东西，你只能做跨期套利，跨期套利你就只有三个品种，非常少，你怎么让你的策略更加分散，整个就影响到你怎么来构架一个模型来做到每年盈利，去了美国之后就觉得一下子天地都打开了，因为不光它在整个品种体系，大家现在都知道国内品种体系也起来，当年美国已经可以跨品种套利，像大豆、豆油、豆粕这些品种早就存在了，跨地域原油之间，美国跟欧洲之间早就存在这么一个跨地域工具。突然之间铜跟大豆我都可以做了，当然小麦是另外一回事情，小麦在上世纪九十年代一直是不开放的，最近中国小麦才开始大量进口。你一下子思路打开了，这样你的策略就多了，另一方面就是股票市场你突然有工具了，就是在上世纪九十年代中国包括本世纪初你都没有工具去做股票市场，在美国股指期货早就有了，更重要的是你可以直接做空股票，二零零一年初的时候，美国的利息是比较高的一个年代，你做空股票是一个负成本，负成本就是你做空股票，券商还要给你钱的，所以这种都是有利的环境下，造成你可以进行各方面策略的实验。
我先介绍下我们公司，倚天阁成立在2007年10月，当时我们一直在寻找一个构架来搭这个平台，其实我们一开始也是做管理型期货，就是几个客户把钱交给我们管，2004年就开始来做这个，但发现你怎么能够把业绩做成一样？国外是可以的，国外可以把客户的钱混一起，一笔单之后把它分割到各个帐户里，他要追求公平，你不能说管十个客户有人业绩高有人业绩低，这个在国外是没有办法接受的，所以技术变得很重要的，在国内我不知道现在这种技术有没有解决，2007年的时候是没有办法解决这个问题，特别跨期货公司是更困难了。我们在2007年的时候一直在等待一个东西，就是合伙企业，其实这个想法也是从国外来的，等会我会讲到对冲基金历史也是从合伙企业开始的。合伙企业有一个好处就是把大家的钱合在一个帐户，然后普通合伙人和有限合伙人的职责又分的很清楚，我作为管理人作为一个普通合伙人来管理，那有限合伙人就自己去报自己的税，和我没有关系，税务上也很清晰，它当时一个最好的好处，合伙企业可以做期货。
2007，2008年的时候大家都知道国内股票市场还是没有对冲工具，肯定一开始还是从期货开始，所以当时我们就等到2007年10月有限合伙法生效，成立了倚天阁，也成立了信合东方，信合东方就是一个合伙企业，2008年1月1日开始运作，当然到现在已经是第七个年头了，刚才我也讲了我们主要的交易品种和策略就这几个品种，就是跨地域跨品种还有跨期套利的策略，追求市场中性，希望是每年盈利。我们做了几件事情，信合东方2008年第一年运营的时候，我们碰到的问题就是怎么取信于人，我们市场中性策略的盈利率，当时我们告诉投资者，也就是年化20%，我的追求目标就是这样，2007年底大家回想一下市场环境，我是不会去找任何人来说这个事情的，因为大家正在一个大牛市的癫狂阶段，跟你说20%，你说我两天就做到了，你们为什么忙活一年，两个涨停板就20%了，所以那个环境下我们只能做我们的事情，2008年我们先把基础建设弄起来，我的合伙企业怎么让投资者知道这个业绩是我做出来的？根据我们的当时的想法，根据国内当时的经验就是找托管银行，我们也想到了，当时直接去跟招商银行淡，但是你要知道我们那时候的规模，2008年底的时候只有三千万，银行收你千分之一，这三千万对它而言就杯水车薪的感觉，然后期货这个品种它又没有接触过，我们只能又采取国外的形式，它就是分两个制约，一个是要有审计，而且你要有信得过的审计，那就是四大来审计，四大因为它是审计上市公司的，所以它的信誉它的名誉它的无形资产，也就是招牌很重要，它为了保护它这块招牌，它对小企业会非常严格，它从你身上一年也就挣个三十万，为了你砸了招牌，它的上市公司一个审计就上百万上千万都出来了，它肯定不愿意，像我去跟它谈，一开始说你是我碰到的最小的客户，你三千万的资产我要收你三十万，百分之一你怎么愿意来做这个事情，我说我们一定要做这个事情，因为如果没有这个审计我怎么让投资者相信，它就警告说会做的很严格。那怎么严格呢？它来了你就知道了，它不是用抽样的审计，因为审计你知道，大的公司肯定抽样审计，怎么可能一笔一笔帐去对，但是我们公司太小了，它派了四个人两个星期就把我们一笔一笔交易看完，以这种形式来审计，就看你里面有什么问题，这个盈利是不是真实的出来，第一年它花了比较长的时间，那当然连续六年下来它也就比较熟悉了，这是我们做的到现在为止做的最有意义的一件事情，因为我们现在积累了六个审计报告，我才有资历来跟国外的机构投资者谈这个事情。因为他们的想法是这样的，从国外的角度出发，他希望你要有五年以上的审计业绩，而且每年都要盈利，我才跟你谈。比如说美国的斯坦福基金，我对他而言，他要保持，最重要的就是这样，到一定程度大家都知道机构投资者都是这么一个想法，我要安全性就必须做到你的业绩是持续的，你的风控是非常良好的。2009年的时候我们又做了一件事情，因为国外有两个制约，一个是审计，但是审计毕竟是一年审计，但是你怎么能保证每月日常的运营情况？投资者是每月都进来的，所以要有一个第三方来计算净值的问题，就是会计我也不能做，会计要用第三方独立的公司来做，当年2009年我们为这个事情也花费了很多心思，因为本来想请信托公司做国内银行做，都做不了。因为期货的估值还是有它一定的特殊性，这些国外的基金服务公司他们有国外的经验，他对国外的期货已经做了这么多年了，国内的期货就很容易接下来了，2009年阿托雷斯是第一家进入上海的外资的基金服务公司，现在当然就多了，我们信合全球用瑞银来做，其实做这个服务商有两派，一个是银行系，以后大家也会知道，本身就是银行做的一些事情，另外一个就是独立服务公司，因为从国外的角度来讲，它并不认为银行就是最可靠的，因为银行它太大了，而且它容易出事，其实银行它很容易出事的，它一出事它就把这个部门关掉，而且影响到你净值的计算，所以他们宁愿你选择一些独立的服务公司，像阿托雷斯就是全球非银行系最大的基金服务公司，当然从名气而言，毕竟瑞银的牌子还是比较重要的，后来我们开始考虑这种情况。2010年的时候我们发行了第一个信托产品，从2007年到2010年基本是自己的钱还有亲戚朋友的钱在里面做，到2010年因为我们的业绩已经有三年，然后有信托公司愿意来进行合作，我们发行了一个产品。2011年，还做到了全国第二的信托排名，这是一个很奇怪的现象，因为市场中性如果跟趋势比，不可能年化盈利单一年会超过50%，这是极少见的，几乎是不可能的，我们只有第一年能做到，因为那个时候资产小。
（图1）
讲一下我们的业绩，从2008年到现在已经第七年了，信合东方它是一个累计的回报，复利达到了372%，就是2008年1月进入信合东方合伙企业的100万现在变成了372万，它年化不会很高，就是27%，其实27%还是2008年被推高的，正常的回报应该在20%左右。如果你年化做到20%连续做六年，你就会达到这样的效果。这个就是每月的投资回报表。
（图2）
我刚才讲2008年是一个比较特殊的年份，我们做到了53%，我们认为这个是不可复制的，因为它有它的特殊性，2008年是波动特别大的一年，第二，我们的策略单一，一开始是不超过十个，你只有是重仓才可能做到这样的效果，但是代价是什么？因为我历来把2008年作为一个单独年，一直想把它撇开，因为其实可以说是做的不好的一年。为什么说它不好，因为它波动大，波动你看从第一月开始回报上去，第二个月一下就碰到一个-9%的回报，其实做对冲基金最怕的就是回撤，如果一个基金回撤一年超过百分之二十、三十，这支基金基本上结束了，因为你要再爬上来是非常困难的，你可能要再上50%-60%才能爬的上来。所以回撤率对对冲基金的伤害是非常大的，你能控制回撤就是你这个基金能否长期成功的关键因素，第一年我们做的不好，大家也看到回撤-9%已经突破我们的风险模型了，而且一开始就是这样，当时的原因也是没有办法，一开始策略就是单一的，重仓的情况就是说它可能负的很快，但是上去的也很快，三月它就14%，回撤上来之后一下子就反扑回来，整年它甚至达到了53%，我们从这个教训来说觉得我们第一年做的有点惊心动魄，因为你考虑的是你是正的，如果你是负的呢？你这么大的一个回撤，几乎已经起不来了，我们要从一个长期的角度出发，我希望把策略数量再加，策略数量增加的好处就是账户会稳定，回撤会减少，但是带来的另外一个方面，就是双刃剑，它的回报会小，那我要选择哪一样，我宁愿选择第二样，就是我让它回报降下来，但是它的回撤也大幅降低，这样的效果就是说经过两年之后，到2011年，我刚才讲到了，2011年居然全国信托排名第二，这是我们没有想到的事情，那么市场中性其实它在自己的类别比，而不应该跟那些做趋势性大市的来比，因为大市你不管做多做空总可能获得高盈利的。25%我觉得已经是一个比较好的回报，但是更重要的是2011年我觉得很满意的就是它每个月都盈利，这也是几乎不可复制的，因为市场总是有高低起伏的，即使我策略再多总有策略会出现止损的现象，会出现负收益的情况，出现这些情况又有一些巧合在里面。2011年大家回想一下，股市是非常不好的一年，所以那一年能做到25%已经是在前三甲的地步了。我还是很幸运我们不是第一，因为第一往往是很不好的效果，大家都知道私募冠军好象是一个诅咒一样。
（图3）
到现在大家可能注意到，因为大家有问题肯定会问到，为什么2013年的业绩有降低，索性我现在就讲，因为业绩总是大家最关心的，信合东方连续五年收益都在20%以上，2013年包括2014年做到现在，基本上年化都是10%几，为什么会有这么一个情况，这是因为我们的合伙企业构架发生一个重大的改变，我刚才解释了合伙企业的一个好处，但是任何东西有好处必有不好的地方，它的好处就是我们2008年就可以做到商品期货，这是很多信托到现在还没有解决的问题，但是它不好的地方就是税务成本，它的税务成本为什么一开始没有体现出来，到2013年才开始体现出来？因为我们的投资分布有不同了，从2012年底到2013年初我们管理的资金已经接近五个亿了，所以我们要进入股指期货里面，因为它的流动性更大一点，那这就跟以前的商品期货不一样了，合伙企业做商品期货是免营业税的，但是做股指和股票是要交5%的营业税，营业税什么概念，就是你有盈利就要交了，当时我的想法是我是做对冲的，如果可以把它对冲掉，因为股票和股指总是对冲的，一边有挣钱一边有亏钱，但是税务局的解释这两个不是一样的东西，它分成两个类别来收，它们不能互抵，只能股票跟股票抵，股指跟股指抵，这样对我的冲击就非常大，如果我的股票仓位越来越大，像现在已经超过50%的金融仓位，对我的税赋成本是惊人的，因为我总有一条腿要交比较多的税，不管你的策略怎么样，总有一个是多一个是空，肯定是不管市场怎么走总有一条腿要交税，这种情况在2013年的时候反映是特别的明显，2013年4月份，前面一直盈利，从2011年正的到2013年4月份开始有连续两个月亏损，这是第一次出现连续两个月的亏损，为什么会出现这么一种情况？因为我们四月份居然被收掉五百万的营业税，你想一个五亿的资金被收掉五百万的营业税就是一个点，所以这个月本来是正的，但是因为税交掉了变成负的，所以这已经严重冲击到基金的业绩了，如果是这么一个持续的话，每个月如果有这么高的税负的话，你的业绩就要被打折掉了，就整个被打对折，所以我们的合伙企业框架已经走到了尽头，一定要改变这个框架。就在那个时候基金子公司这个新的框架出现了，它们比信托更加灵活，那我们的框架是怎么一个框架？等会我会介绍。
（图4）
这个是回报的柱状图（图2），这是一个线性图（图1），可以看到回撤比较少也比较平稳，基本是逐步往上的一个趋势。主要的统计数据我等会再来解释框架问题，因为有图会比较好解释，那这个统计数据是这样来比较的，就是市场中性是怎样一个东西？市场中性追求的就是我要跟指数的相关性越低越好，就是你牛市也好熊市也好最好不要有什么跟我相关，我就是追求年化，每年有收益这么一个基金，那你看我们不管跟上证综合指数还是跟全球CRB商品指数很多都是一样的，大宗商品走势都接近的，几乎都是接近于零，最理想的状态当然是零了，就是完全不相关，我们的情况大家也看到，另外这张图也是一样，就是我们不管跟股市还是跟期货指数都没有太大相关性，刚才我也提到了2011年获得了第二，我们还是觉得国内这个得奖是比较偶然的情况，因为是一个弱市情况造成的，国外分的比较细，它就对我们放在我们自己的一类来比，就是我们属于哪一类他们就把我归在CTA管理期货这一类，因为我基本上期货还是主要的，即使我有股票，毕竟股指也占了一大部分，我的期货的比重还是比较高的，如果它在这个里面2009年就开始提名，连续四年提名，但是很有意思的是，2013年才把这两个奖颁给我们，其实亚洲对冲基金也就两个数据库，一个是新加坡的Eurekahedge一个是香港的Asiahedge，同一年都颁给我，那大家也注意到，我刚才也解释过了，2013年是我们业绩最差得一年。那为什么会出现前面连续四年它都没有颁给我们，第五年它颁给我们，第一他们希望看到五年的业绩，这是一个思维在里边，第二，2013年的确市场也很不景气，全球CTA平均回报是负的，所以基本上你能做到正的已经是一个比较好的回报，我们做到正的10%以上，他认为这是行业中最好的一个回报，所以他就把奖颁给我们。说点好笑的事情，香港的HIH就是比新加坡大一点，新加坡人是比较小气，没有办法因为他们没有一个那么硬的后台支持他们，新加坡是靠自己努力，旁边的马来西亚恨不得把你踢走，不要说支持你，当年就是马来西亚要新加坡独立的，不是新加坡要独立的，它是被迫独立的。新加坡人各方面都会很小心，很努力然后很节省，包括新加坡交易所来拜访我的时候，我都很惊讶，因为交易所在国内是大领导一般大概蒋总（永安期货）能见到，像我们普通操盘手很难见到交易所的总经理，他不会亲自来拜访你这么一个操盘手，但是新加坡交易所他们愿意这么做，而且他们是一个人来的，我是相当惊讶，他们就会有这么实干的精神，我们也是很佩服，所以新加坡交易所办的一些活动包括他们北京办事处的十周年请我去介绍一下，因为新加坡的A50一开始也是他们找我们，我们去做起来，等会我会讲到策略，A50股票指数我们是第一批，到现在每个月都是几万手的成交量，所以对他们的交易量非常的重要，这也是为什么他们希望我去介绍一下交易经验，以及对他们的产品的推广。
这个就是我刚才讲到，回撤对一个指数当然也就是类似于一个基金的业绩净值打击有多大，大家看出来（图4），就是道琼斯指数在2008年金融危机跌了33%，这其实比起上证来说是小case，但是你看它对它的影响，大家都知道道琼斯是超历史记录，不断的每天在升高，但是也连续追了6年才从负的三十三变成正的二十六，而且每年都是正的，美国股市从2009年到现在，每年都是正的，花费六年时间才爬回原来的地方再高一点，那上证就不要讲了，到现在还没有爬多少。你跌的越深对它的打击越大，商品指数也是一样，2008年到现在都是负的，要从30%几爬回来，真的不容易，我们跟很多国际同行都知道，一到30%就把基金关掉了，再重开一个比较简单，因为你在爬的过程中你是不能够收表现费的，你在还钱，你要把亏的钱全还掉，你才能收表现费，对他而言对冲基金总是要靠收表现费来维持才有收入，管理费就是你的成本，所以他几乎要做五六年，他不干，但是他去重新开一个，市场又不是傻子，基本上就是给你一个机会，投资者投了你，特别是在信息这么透明的一个年代，你亏了钱再开一个他还会投吗？
这些比较专业性的东西我可能简略的讲一下，因为我们把风控当成重中之重来考虑的东西，所以我们在风控方面基本上也是参考国际经验用VaR模型来做，那它的好处是什么呢？因为其实很多券商的保证金制度也是用VaR模型做的，它的确有科学性在里面，它就根据根据你历史最坏的东西来算，你最有可能亏多少钱，我用这个来收你的保证金是比较安全的，这样的好处是什么？如果我是对冲仓位，你也知道我的仓位都是对冲，他一看就知道你对冲来对冲去结果把风险都对冲掉了，他就把我的保证金急剧降低了，他可以不按照交易所的做，他比交易所收的更低，这就是国外的灵活性，我相信以后蒋总（永安期货）也会考虑到这个东西，就是说你要用真的对冲资金来做客户的话，你一定要知道要提供杠杆提供低的保证金这个情况，按照交易所的标准他没有办法考虑到这么多历史的数据，那只有靠券商自己来做。但是VaR模型做券商的风控模型还可以，做对冲基金是不够的，如果它够的话就不会出现雷曼这种情况了，雷曼有多少VaR模型在里面运行，但是问题是历史是靠不住的，黑天鹅事件就是历史上没有发生过的事件，你怎么来控制这个风险，这个是最考验对冲基金的东西，现在已经变的很流行，就是压力测试，很多大的银行都来做这个事情，压力测试我说它是一个比较文艺化的风控措施，因为科学化要完全按照数据来进行，为什么说这个压力测试比较文艺化，因为它是没有发生的事情，没有发生的事情要有数据你来给模型数据，你要决定最坏的情况发生，战争、饥饿、收成坏等等各种各样自然灾害发生的情况下对你的仓位有多大影响。当然里面就考验你的风控把握能力和各个仓位的互相制约的能力，所以这个就是完全靠各自的能力来做，我们一直觉得倚天阁做的比较好的就是在压力测试方面一直比较注重，我们对各个市场的极端情况想的比较多，想得比较多坏处就是发展慢，因为谨慎各个方面都考虑到，但是它的好处就是把风控抓住了。起码到现在六年七年都能做到我所希望达到的业绩情况。
决策流程我简单讲一下，它有一个定量一个定性，接下来是一个VaR，一个压力测试，然后我们做建仓这么一个决定。止损制度大家也很清楚，我们还是在比较严格的范围内做到避免停止这方面的亏损。我说的这些是一些高风险的策略。
在这一部分开始之前我讲一下结构的问题，就是现在合伙企业变成了怎样的新的结构，我们现在是用基金子公司的平台，像这次的产品也是这样，它用基金子公司的平台来做交易募资的平台之后，然后我们通过QD通道延伸到海外去，再开海外的期货股票账户这么一个方法来做，它的好处是什么？以前我的构架是靠合伙企业去海外建子公司的方法来做，那个方式第一解决不了税务成本，第二解决不了外汇的问题，我每半年都要申请额度，基金大了我不断的有更多的钱汇到国外去，这也是一个比较漫长的过程，那QD的好处是什么？你是有一定的成本，你肯定要给通道费，但是它的好处就是非常灵活，你要什么时候汇钱就什么时候汇钱，只要跟基金讲一声，它就帮你汇出去了，到什么时候我盈利要回来，它就什么时候回来，这些都可以正常的进入，外汇局都不用再批了，它的优势在这，那第二最重要的就是税务，就是因为它是金融企业，你用它的基金子公司的理财计划来做交易的话，你没有营业税了，这就解决掉了我们最大的成本问题。
这个框架说容易也不容易，也搭了近半年的时间，半年以后到现在还有一部分时间就是我要跟国外券商的一个磨合过程，为什么会出现这种问题？因为你会看到我原先的框架有它的好处，就是说我做为一个海外基金，我可以选择我的券商，因为大家知道券商有多重要，问蒋总（永安期货）就知道了，券商提供的东西，一方面当然它有融资融券，保证金我不说了，国内现在都是一样的成本，都没的比，研究实力，券商的研究实力是相当的重要的，像永安就是国内的高盛，我们在国外用的就是高盛的。它的好处的什么？我毕竟是量化的，我有时候碰到一些基本面我必须要去核实我的情况，我量化得出的结论基本面是不是也走不通，这种情况下我不能去研究那么多的品种，我们几乎是全品种交易，因为量化的模型它的好处就是只要我有流动性，我就可以交易任何品种，只要它存在，我的模型可以站得住的话，我就可以交易这些品种，对我们而言从商品期货走到股指走到股票上面是一个很容易的事情，没有什么波折，因为模型是一样的，但是我需要券商提供给我一些基础的研究服务，在国外我以前的框架我直接跟高盛开户就可以，我用QD的框架，sorry，高盛不接受，因为它看QD会害怕，原因是什么，大家如果研究一下国内的基金和国外的基金就会知道，国外的基金是公司制的，我一家基金就是一个公司，我是一个实体，法人实体在那里，你找得到人，要打官司因为券商如果你穿仓了就要打官司了，你要还我钱，而国内的基金是合同制的，大家知道一个基金公司可以发很多很多的基金，它每个都是一个合同一个合同，那高盛这么一看，我要找谁呢？我说你找基金公司啊，问题你的基金公司又在国内，法律适用哪个法律呢，它希望都适用enigsh law，因为大家都知道在国际上打官司最好都到伦敦去打，在伦敦打大家都放心，因为这个历史最悠久法律最讲得过去，一个在国内，一个在国外，它要用哪个法律又是一个问题，这两个障碍就导致它没有办法接受QD的户，这给我们带来的挑战是什么，券商实力不够，券商我只能用中资券商，那么中资券商在香港大家也知道就这几家大的券商，它们跟高盛比还是有差距的，可能有三十年的差距，相当远，我举个例子，高盛的融资融券是什么概念，大家都知道国内的融资融券都做到百分之八以上，我在国外同样做一支股票，H股我要去做空，高盛只收我百分之零点四的年化，百分之八是什么概念？二十倍的差距。中资券商只能做到百分之三，那也接近十倍，我的成本就增加十倍，我的业绩肯定是有冲击的，那另外一个融资又来了，融资成本大家知道国内也是高，在美国融资成本高盛收我零点七，当然它要把我的资产拿出去抵押，那中资券商又是比较难做到，它只能做到百分之二、百分之三，这都是有差距的。
我们也花了几个月的时间跟中信，海通沟通，它们也接受这种对冲基金客户它必须把融资融券做好，所以它到现在也给我们提供了特低的利息，用它的成本价格来做，它希望我们的量能做起来，所以我们经过这么长的时间，九个月的时间我基本把这些事情都做完了，我的策略今年到现在基本是没有什么问题的，我举个例子，类似小麦这个品种，国内不是一个大品种，做期货知道，刚开始为什么我们会对小麦情有独钟，因为我们学生年代没有什么钱，小麦最便宜，就从小麦开始做起，到了国外这就不一样了，小麦真的是一个大品种，而且它是一个全世界范围内的一个大品种，光美国就有三个小麦品种，有非常强的关联性，然后欧洲巴黎有小麦、伦敦也有小麦，这些都是流动性高的小麦，澳大利亚流动性低的小麦，我们就不做了，如果再加中国的，中国的流动性还是不错的，虽然不是大品种还是可以做的，你看已经有六个小麦了，那我可以发多少个策略在里面，就这一个品种我的跨地域套利就有很多了，我们做这个二十年没有亏过钱，一旦我们的仓位里面有很多东西在里边，我就很放心，今年正的回报基本上没有什么太大的问题，我们会知道券商的这些配合，像我们也不断劝说券商给我们降低保证金，如果小麦对小麦，你何必收全部的保证金？如果你懂这里边的风险的话，你就知道基本上我都对冲掉了，你就可以让我做的更大点。
我讲一下对冲基金的发展历史，为什么会加入这一段，因为跟我们的资历也有一定的关系，为什么会有记者、电脑的这些情况，说来对冲基金跟记者还是很有渊源的，因为Alfred Jones是1949年在美国百老汇一间非常破烂的房子里开始了全球第一家对冲基金，而且他是一个左翼新闻记者，他在西班牙打过内战，和海明威是战友，但是他后来就变化了，变成了一个坚定的资本主义者，所以才会走对冲基金这条路，他的形式一样是合伙企业，而且他自认为发现了合伙企业最好的好处是税务优惠，这个跟中国是相反的。因为美国很多东西都是这样，他发现他的表现费可以被当成长期资本利得来收，大家知道在美国长期资本利得跟普通的工资税比要差很多，一开始百分之十，后来奥巴马提高到百分之二十，但是还是比起普通的工资收入百分之三十四十要低很多。所以对他而言发现了一个秘密，就是对冲基金可以靠这个挣钱，表现费可以用比较低的税率来做。到了2013年之后，对冲基金已经超过了2.5万亿，对冲基金的六十年也就是新中国的发展历史，像第一个对冲基金就是纯传统的对冲基金，完全的对冲掉，全部仓位都是一对一对的，就是类似信合东方这种概念，市场中性的，但后来就越来越多发展出环球宏观方向性，我不仔细解释了，因为国内这些术语大家都很清楚了。
对冲基金这个概念在2011年的时候突然全部冒出来，其实在2007年讲这个概念是没人能听明白，也不是很多人能了解这个东西，但2011年突然间量化也出来了，突然之间包括市场中性也出来了，都已经变成了一个热门词了，越来越多的人来使用，其实它都是逐渐发展来的，如果你从投资风格来说，它又是基本面分析、量化分析、电脑下单这么一个情况，但是很多又是一个混合型的，因为其实你不可能做一个单层的，很多对冲基金到了一定的规模之后，都一定变成一种混合型的基金。
市场中性刚才我解释了一下，它基本上就是追求绝对回报，然后跟指数的相关性越小越好，如果你再细分它，根据它投资类别的区别，它可以分为商品、股票和固定收益。
我讲一下量化对冲基金的历史，量化对冲基金出现的比较晚，因为它必然需要有一个技术的成熟，特别是电脑和数据库技术，其实就是一个统计套利，就是数据整理的过程，上世纪80年代这些技术成熟了，从美国开始出现了文艺复兴、肖氏和长期资本为主要代表的量化基金。为什么我举这三个例子，他们既是最出名的也是代表了三个类别，从西蒙斯开始讲起，他一开始就是一个商品交易者，炒大豆的，他炒了很多年大豆，觉得这里边肯定是有规律的，什么规律？他完全看他自己的直觉，他发现一个规律每次美国农业部大豆报告出来之后市场就有波动，经过很多年交易经验下来他发现肯定是有规律，但是他只能靠他的经验去把握，他不能精确的、科学的去把握这些机会，他就会想到怎么去精确的科学的？他就去IBM找人，他去IBM找人是一个突破，因为电脑公司里都是完全不懂投资的人，他就硬找了两个人过来，而且这两个人是做翻译软件的，在IBM里边很有名，他们是做英法语互译这个软件的，做到了世界最好。这两个人为什么很出名，他们不懂法语，他不懂法语为什么会把英法两个软件语言会翻呢，因为大家都知道应该是语言专家来做这件事情，这个怎么翻那个怎么翻，他完全不懂法语他怎么做到？他恰恰就是数据整理，他的思路是这样的：我去找数据，第一，哪个国家英法两个语言用得最多的，他一看就加拿大，因为英法语是官方语言，议会必须两种语言都有，他积累了上百年议会的资料，统统扫进IBM的电脑里，接下来就是电脑怎么做了，逻辑在哪里，你知道语言翻译最难的地方就是一个字有太多的翻译，这个字怎么翻译可能有上百种，作为一个常用字，你怎么找合适的非常困难，他的意思是既然这么困难，我就让电脑看那么多数据，频率最高的是什么，告诉我，电脑肯定已经知道这个字法语的对应词是什么，这个频率是最高的，你就用这个字，这种语境下，这种情况下，你就用这个字，就这么一个逻辑下去，他就会出来最好的软件，那就不需要编程的人知道这个法语是怎么一个情况了，所以这个语言学家看到都不服气，你不懂法语为什么你能做这样的事情，西蒙斯就想既然语言互译能做到这样我也把他们请来做金融这个东西，因为金融其实也是类似的，很多东西都是一个概率问题，就在哪种场景下发生一些情况之后，市场是什么反映，概率大小的问题，如果你能抓住一个大概率事件你基本上能赢，就是这样，那大奖章的历史我就不要讲了，大奖章现在都是很成功的对冲基金，但是问题就是容量有限，它到十亿美元就再也不收钱了，而且文艺复兴到了商品之后，它扩展比较慢，后来慢慢介入了股票，它就一直停留在一百多亿的规模，但是他提出了一些很有意思的事情，他甚至举了例子来说我的模型为什么能成功，当然他不会轻易告诉你，量化大家都知道保密性非常重要，研究出来的部分他不会轻易告诉你，但是他会告诉你他的思路是什么，比如他研究了一下说这两个之间存在相关性，就是哪一天纽约的天气好，股市上涨的概率就是高，这个是有一定的科学性，概率上打的过，但是问题概率不高，如果你再把交易成本计算进去的话，你这个策略不会赢钱，当然不赢钱的策略他才告诉你，我为什么举这个例子就是让大家知道量化基金就是这么一个概念起来了，从统计套利的角度出发，它是一个科学性统计概率事件的得出来这么一个结论。你一旦起来大家都来做这个事情你就知道不一样了，因为西蒙斯他也不是做电脑出身的，有做电脑出身的人马上就各方面的灵性就更大了。D.E.Shaw他做的时候，马上就转到股票市场，因为商品市场的东西怎么都不能跟股票比，策略一旦量化，大量做成交易的话就是需要流动性，流动性的情况他就做到了资产，管理资产肯定比文艺复兴来的高，那他的回报一开始也是做到百分之二十几，年化百分之二十五左右，但是我上个月跟D.E.Shaw的大中华的CEO一起吃饭聊到他们现在的回报也就在百分之十五左右，基金毕竟是大的，基金大对他们还是有影响的，所以他现在规模一直控制在二百六十亿，他就不增长了，因为对一个负责的基金来说，你去增长规模，业绩掉下来这个是砸自己的招牌。就是这样，如果你业绩不能上去，那你一定要控制规模，直到你的业绩稳定之后，你再去寻找新的资金。那他做的是什么，股票，股票他的想法是这样的，比如说他两支股票，像一些航空公司就是说当年包括汽车公司也一样，福特和通用都类似他们非常相似，做的事情都接近，基本面也非常接近，他的想法就是基本面都不发生大的变化，像这两支股票就应该波动类似的，如果是正常情况下，但是如果某一天没有什么消息突然发现一支股票涨的多一支股票不怎么涨，或者倒着走，或者怎么样一个情况，跟大势的趋势不一样，这里边肯定有一些非基本面的因素在起作用，什么因素？就是资金的因素，大家都知道基金要买一支股票卖一支股票特别是公募基金要出货进货肯定会影响到这支股票短暂的流动性的缺失，那就一定会造成价格的波动，他的想法就是我就抓住这个机会，因为对基本面而言他们几乎就是差不多，同向的，在这种情况下，我就买一支卖一支，我就抓住这里边的细微区别，等到资金面的问题解决了，市场又把他们拉平了。其实就是类似做市商这样一个概念，但是他做的面广了之后，他就能够做到年化大概百分之二十五左右。所以大家听到这也知道量化是一个很辛苦的东西，我用一个比喻就是有的人说是搬砖头，它是一块一块这么搬，或者说是拣米粒，别人做趋势的是把一大袋子的大米抗到肩上就走了，我们是跟在后边他掉一粒我们拣一粒，这么把它拣起来这么一个区别，所以他的要求就是你要有比较强的这个技术背景、电脑背景才能做到这个，因为你要做那么多事情，不靠电脑是不行的。这也是为什么我要去IBM上班的一个原因。
接下来介绍最最有名的——长期资本，它为什么会有名，因为它倒了，前面两个还在，大家可能还不知道，它倒了差点造成金融危机，1998年联储局第一个救的对冲基金，创造了一个很不好的开端，对冲基金其实不会去救，因为它是一个私募基金，为什么会去救，其实联储局不是救它，是要去救雷曼，为什么会跟雷曼有关系？因为雷曼债券做的很强的，长期资本它团队非常豪华，两个诺贝尔学者，里面不是斯坦福就是哈佛大学教授，全部是教授级别再加诺贝尔奖学者构成的这么一个团队，为什么前面没有什么大背景的团队没有倒下而他们倒下了？其实他们很厉害，理论知识非常扎实，他们是全球第一个能把风险量化的基金，以前大家只是知道我要赚多少钱，他看到的是风险，所以他应该是风险非常注重的一个公司，为什么他还是倒了，就是他用VAR风险量化技术前面我也讲到的，毕竟有黑天鹅事件，他的问题在哪里？他策略都是同向的，他其实也不是不分散的，他分了好多国家，但最好玩的是他没有买俄国国债，但是就是因为俄国债务危机他倒下了，叶利钦突然说我不付了，我不认这个俄罗斯的国债了，为什么他没有拿俄罗斯国债他却出事了？因为任何事件都是相关的，这么大的一个国家说我不认我的债券了，那其他国家会不会效仿？投资者心里第一担心的是这个问题，风险来了，大家都不认的，我一定要找到最安全的资产，他的策略是什么，我讲一下他的策略，就是债券的对冲，他找美国国债，风险最低的，他做空美国国债，然后他去做多美国联储局发的债券，那其实是央行的债券，你知道风险度差的不远，但是这里面存在价差，因为大家觉得美国国债风险低，所以在这种风险更高的情况下他会拿到一些差价，他博这个差价他把杠杆率放得很高很高，十几倍二十几倍的杠杆，所以他就大量依靠券商的资源，雷曼就是他的最大的券商。那这种策略的风险在哪里，普通情况下不会有风险的，就是类似国债跟央行发行的债之间的细微差别不会差的太远，但是一旦出现了金融危机，大家突然发现我不要任何有风险的东西，什么地方政府债他还做其他债，我什么都不要了，我只要一样东西，美国国债，我就全部冲进美国国债市场里边，那国债价格就暴涨，那他就是做空美国国债的，其实的东西他都不要，就只要美国国债之后，他去做空这个东西，你知道这个风险有多大吗？杠杆率二十倍，一下子就是百分之三十四十的亏损出现了，他就爆仓，他爆仓就连累谁了，就是经纪公司，经纪公司就是雷曼的问题就是最大的。联储局那时候认为这只是系统性风险，我不救雷曼就倒了，这个冲击太大，我就是出手联合这些大的券商，像高盛这些大的银行组成一个财团来救，把他的仓位接下来，其实整个市场一平复，他的仓位没有亏钱，就是这些接手的全部挣钱，当时赚了一大笔，但是问题是在市场恐慌的时候你是坚持不住的，现金全没了，你的保证金肯定不够用了，这种情况下斩仓你就拼命去抛别人不要的资产的时候你知道有多痛苦？市场不要这些资产，比如说地方政府债券，你拼命想削价卖，你要对你的整个的持仓达到多大的伤害，但是留下很多垢病，发生这个事件的时候我正在斯坦福大学，那时候正在讨论这个问题，有个教授当时直接在讨论会上就说不应该去救，亏钱就是亏那些有钱人的钱，对冲基金就是这样的，他就是有风险的，那你用纳税人的钱去救，本身就存在道德风险的问题，第二个依据，实力弱的券商，他倒是总是要倒的，又被他说中了，十年后大家又知道雷曼又出事了，这时联储局就不救了，不救了的确有后果，但是其实也给大家带来了深刻的教训，风控在任何时候都是非常重要的，因为雷曼一倒发生很多事情，大家知道香港雷曼抗议了多久，要银行还这些苦主的钱，因为他们买了雷曼的债券，雷曼倒了，肯定不还钱，公司都破产了，他们就要销售债券的这些银行来还，银行说你去查下合约，这都是风险投资，凭什么要我还，当时民众不断抗议，最后有个折衷的方案出来，可能是拿到一部分钱，这也是提醒大家一下世界上没有绝对安全的东西，特别是所谓的银行理财产品，如果你去仔细看条约，不可能给你保本，等到经济出现大的问题的时候，会有巨大的风险。我相信市场对这些事情有比较深刻的了解，特别一些背后资产不是很好的，一些信托产品，背后一些房地产项目的话，如果出现这个价格往下跌，房市往下走的情况，这里面的风险会变得相当大。
我今天为什么要讲历史，因为你不去看历史，你也不可能得出新的体验对自己的这个做法进行修整。我就从这里边得知策略相关性太重要了，像长期资本他在美国也是这样，卖空国债去买联储局的债券，英国、意大利都是类似，卖空国债去买地方债券，他们博这种价差，如果出现极端事件的话，一边倒都是国债没有人要，有风险的东西都不要，那你的策略就出问题了，你没有互相保护，市场中性量化就是这么一个想法，我们就觉得这是一个东西方结合的东西，因为其实一开始我们在做交易的时候也是靠直觉，这个没有办法，交易员就是靠直觉开始，但是直觉之后你是不是能够把它科学化呢？那就是量化出来了，量化就是一个套利科学的东西，我们觉得除了市场中性之外，我们还加了一个策略相关性的东西，这跟中国五行的想法很接近，就是你这个策略是不是能够互相制约互相保护，一样东西在极端事件中发生扭曲之后，你另外一样东西会往相反的方向，这也是经过痛苦的教训来的，因为我们在2001年的时候就是911事件，对我们发生了历史上最大的一次回撤，当然还没有基金，那时候我们自己做的一个帐户，发生了当月回撤百分之三十的这种惨痛教训，这种事情你一辈子也不会忘记，因为你也知道我刚才解释过了你回撤了百分之三十之后再也回不来了，那个时候是怎么一个策略造成的？我们当年开始的时候做对冲，但是总会有一些到了一定的低位我要去做一些方向性的东西，我觉得很低了，2001年是这么一个想法，一方面科技股已经跌到这么低了，其实Internet泡沫已经破灭了，在911之前已经跌得很低了，那肯定会认为这是一个抄底的机会，然后商品而言，棉花跌到一磅40美分，也是近百年的一个低位，那你接近一个近百年低位的一个东西，不去考虑通货膨胀这些，那么你说这么低的价格还能跌到哪去？那你就杀进去，就有这样的想法，但是你就知道这种非理性的，这种黑天鹅事件出现怎么把握？出现恐怖袭击，当时就觉得世界末日了，美国当时有这种想法了，资本市场是什么反映？再低的东西也能跌。棉花从40美分跌到30美分，接近百分之二十五，如果再加上杠杆的话，你的策略就一下子一个月亏损了百分之三十四十，非常容易的事情，那种煎熬做过交易员的人应该都知道，你发生这种煎熬的话你会刻骨铭心的牢记，我们从中的想法就是以后一定要坚持对冲的做法，如果我当时做多棉花的时候，去做空另外一个品种，起码会有一定的保护，不会这么惨。当然上涨的时候会去掉一些盈利，但是你要考虑到往下的时候它的好处是什么。
我们的投资策略现在是什么？其实现在最主要的是关于金融这方面的套利，就是股票、股指跟ETF三者间的套利，涉及到国内外股市的各种股指，其实国内外股市基本上都是跟中国相关的，主要就是上海、新加坡跟香港这三市场的股指期货，刚才我也讲过新加坡交易所、港交所会那么熟悉，因为我在里面做了很多单，就A50刚刚推出的时候，A50这个是头炮，大家也知道比沪深300推出的还早，中国第一个金融期货品种被新加坡抢走了，新加坡人要做生意，他们任何事情都做的比较激进比较快，A50推出来之后他们也遇到困难，毕竟你必须有对冲的工具，你做股指怎么来做套利，那你肯定要有国内买A股的通道，那你通过QD去买毕竟成本是比较高，有税务问题，像我们本身就在国内的基金，我又有能做新加坡市场，那这是对冲基金最理想的，所以他们一开始思路很对，他们找到我，那我们也是在寻找这些工具，一拍即合，我们也来做这个品种，做起来之后他的量现在就很高了，一开始一个月就几万手，现在接近二十几万手，还是不能跟国内比。那我们做的也知道，如果是做A股就只做蓝筹股了，所以很多投资者往往就喜欢问中小板创业股的这些信息，但是在信合东方投资策略里边是没有这些品种的，因为我们做的对冲需要相关性强的工具，有些人也说我也可以做，沪深300跟创业板我也可以做对冲，其实它们是没有什么关系的，如果有人作过历史研究就会知道这个是相反，A50和沪深300就有相关性，为什么？A50是沪深300的子集，而且是大子集，是最大的50家公司，市值高，它们占沪深300比重很高。当然对我们而言工具越多越好，所以我们为什么与交易所的关系会比较密切，就是希望它们能推出更多的品种，香港其实也有香港的难处，香港的难处是什么？这都涉及交易所的这个政治问题，它虽然跟北京很近，所以它很有优势，但是中国就是要考虑到香港会不会威胁到上海的地位，所以它想发产品没那么容易，特别是发跟中国A股相关的产品，它一直想发一个产品叫A80，这也是我们希望一直有的东西，因为A50大家也都知道偏金融，太集中了，沪深300又有问题，不是纯蓝筹股，还有中性的股票在里边，那我希望有个蓝筹指数能在它们当中，其实香港抓住了一个很好的机会，正好市场有这个需求，市场需求就类似于对冲基金这样的一个需求，有人会来做，你一旦推出了就有人会去做，我讲明白了，我急需这些工具，但是为什么它迟迟推不出来，去年年底它就想推，原因就是中国证监会说不要那么急，我们都只有一个，你已经有一个H股指数了在香港，那么你想推我就让你推一个叫混合指数，你有一部分H股有一部分A股。它去年就只能推这么一个混合指数，问题是混合指数有多难对冲，大家要知道，一部分在香港，一部分在A股上市，这个就是一个不阴不阳的东西，你很难去搭建策略，而且还有货币的问题，那时候沪港通还没通，它也知道这个产品推出来市场肯定不接受，但是没有办法，证监会极力推这么一个产品，这是一些闲话，但是我相信它总会推出来，因为它毕竟要生存，香港现在拼的也很凶，因为新加坡的竞争很厉害，所以它不光股指要推，商品也在推。
再讲商品，我们的商品主要在美国、欧洲还有国内这么一个套利，在永安的客户比较熟悉，我就不解释了这些跨地域的品种是什么。
我再强调一下风控优先，因为我们一直考虑我的投资组合之间我的风险相关性有没有控制住，这样我就必须考虑风险配置的问题，所以对于信合东方而言，我总是把风控放在第一位，我要做到年化不亏损这是我第一目标，然后在这个前提条件下，我能达到一个稳定的复利成长，这是我想看到的。我的市场中性就是这么一个概念。我再讲一下信合全球，就是我们在海外的产品，它就不一样了，它是在开曼注册的的一个对冲基金，它跟世界上大的对冲基金都是一个结构，在香港管理接受香港证监会的监管。所以它的机会就偏重于海外市场的投资机会，当然最重要的一个它是收美元的一个基金，如果人民币还处于一个升值通道，你投一个美元基金的话就给你打折扣了，因为你看到是一个人民币的回报，那种情况下我即使能做到百分之二十，人民币升值了10%，你就只能拿到10%的回报，但现在的情况就不一样了，因为人民币已经结束了单向上涨的趋势，我们不知道人民币接下来怎么走，涨跌都有可能，但是它不可能再像以前一样直线上涨了，因为这只是一个历史阶段造成的，在这种双向波动的情况下，那把你的资产拿出来平衡一下，放到美元里边，其实是一个美元投资产品，我并不是说美元就是绝对安全的货币，大家也知道美元这十几年也对主要工业国的货币贬值也很多，然后量化宽松印钞票也是一个很大的问题。我是这样一个想法，其实在我的资产里面，用美元收的资产里边我还做一些其他的配置，我也有全球各国的资产在里边，欧元、英镑等几个比较大的货币在里边，包括小的也配的一些，纽西兰、澳大利亚的货币，所以它就变成一个环球宏观对冲基金了，环球宏观对冲基金的情况就和信合东方不一样了，因为信合东方是市场中性，而环球宏观就能容忍一些比较大的波动，它的好处是什么，它的资金容量也会大一些，信合东方其实我刚才讲了基本上做到十个亿我们一定会先停下来，我们要看业绩的情况再来接受新的投资者。现在有六个亿的情况，不会差的太远，一旦到那时候，可能信合东方就不收投资者的钱了。
这个是信合全球的提供商:行政服务商:瑞银集团;审计及税务咨询:德勤会计师事务所;主经纪商: 高盛,我刚才也讲到了，它有它的好处就是可以用到全世界顶级券商的资源，它的构架刚才说过我们信合东方刚开始也是这样的构架，有一个行政服务商，我们请的是阿托雷斯，有税务跟审计咨询，有主经济商还有法律顾问。今天就讲这么多，谢谢大家。
（录音整理：刘健伟）
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