煤炭行业专题报告摘要
煤炭最下游行业指向房地产和基础建设:煤炭下游四大下游行业火电(51%)、钢铁(11%)、建材(12%)和化工(4%)耗煤占比接近80%。火电下游行业:钢铁(11%)、水泥(6%)、有色(7%)、化工(6%)、生活消费(13%)。钢铁下游行业 :房地产 (34%)、基础建设 (21%)、机械(20%) 、汽车 (20%)。水泥下游行业 :基础建设(35%) 、房地产 (30%)。经过中间 环节后,煤炭最终端指向了房地产和基建行业。房地产和基础建设共耗煤 7.5 亿吨(房地产耗煤4.3 亿吨,占11%。基础建设耗煤3.2 亿吨,占9%),占比高达 20%。从各煤种来看,房地产和基础建设对冶金煤的影响最大(消耗冶金煤 2.3 亿吨,占比高达40%,消耗动力煤5.2 亿吨,占动力煤的比例16%)。
基础建设投资增速是煤炭股的同步指标:宏观经济不好的时候,国家依靠基础建设投资带动经济走出低谷(06 年和09 年),宏观经济向好时,基础建设逐渐退出,其增速趋于下降(07 年和10 年)。房地产基本上与周期一致。基础建设投资领先于房地产投资大约1 年(基础建设是逆周期,房地产是顺周期)。基础建设投资增速 跳跃时是投 资煤炭股 的最好时机 。基础建 设可以作 为煤炭股的同期指标:06 年 3 月基础建设提速,煤炭股小幅上涨,之后在 06 年 11 月大涨,09 年 2 月基础建设提速,煤炭股同期开始大涨。
政策变动传导至煤价大约 10 个月 :宏观政策变动传导至下游时间大约3 个月, 下游行业传导至中游时间大约3 个月,中游行业传导至上游时间大约4 个月。从宏观政策变动到煤价上涨传导时间大约10 个月。
产业链行业股票指数走势基本一致,行业指数并没有明显的时滞:我们拟合了煤炭行业指 数与下游所 有行业指数 (火电、 钢铁、水泥 、氮肥、 基础建设 和房地产), 结果发现股 票走势基本 上一致, 并没有明显 的时滞。 行业策略 维持短期调整观点。
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一、煤炭需求产业链分析
1、煤炭直接下游行业:
四大下游行业耗煤占比接近 80%作为最上游行业,煤炭产业链相对较长。其直接的下游行业一般分为四大行业:火电、钢铁、建材和化工行业,四大行业耗煤合计占比接近80%。
火电行业占煤炭消费的比例51%。
钢铁行业占煤炭消费的比例11%。
建材行占煤炭消费的比例约12%。
化工行业占煤炭消费的比例约4%。
2、煤炭最终端消费行业:
房地产和基础建设行业 循着煤炭的直接下游行业继续分析,可追踪到煤炭消费的最终端。
火电下游行业:钢铁)11%)、水泥(6%)、有色(7%)、化工(6%)、生活消费 (13%)。
钢铁下游行业:房地产(34%)、基础建设(21%)、机械(20%)、汽车(20%)。
水泥下游行业:基础建设(35%)、房地产(30%)。
从图1 我们可以看到,经过中间环节后,煤炭最终端的消费行业,主要指向了房地产和基建行业。
3、房地产和基础建设占煤炭消费的 20%,占固投的 45%
从产业链图我们往回测算,房地产和基础建设共耗煤7.5 亿吨,占比高达20%。
房地产耗煤4.3 亿吨,占全国煤炭消费量的11%。
基础建设耗煤3.2 亿吨,占全国煤炭消费量的9%。
从各煤种来看,房地产和基础建设对冶金煤的影响最大(比例高达40%),这也是去年底以来我们一直重点推荐冶金煤种的原因。
房地产和基础建设耗冶金煤2.3 亿吨,占冶金煤的比例高达40%,
房地产和基础建设耗动力煤5.2 亿吨,占动力煤的比例16%。
在固定资产投资中,房地产和基础建设两大行业占比高达 45%。固定资产投资对煤炭行业的重要性显而易见。
房地产投资占全国固定资产投资的24%。
基础建设投资占全国固定资产投资的21%。
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二、基础建设投资增速是煤炭股的同步指标
由于基础建设受宏观政策影响最大,每轮经济启动的时候,都是优先考虑加大基础建设投资,所以基础建设投资增速和房地产投资增速走势在时间上和增速上差异较大。
宏观经济不好的时候,依靠基础建设投资带动经济走出低谷(06 年和 09 年),宏观经济向好时,基础建设投资逐渐退出,其增速趋于下降(07 年和 10 年)。房地产基本上与周期一致。
基础建设投资是先行指标,领先于房地产投资大约 1 年。
基础建设是逆周期,房地产是顺周期。
08年 2 月份基础建设触底, 09 年 2 月份房地产投资增速触底,而基础建设投资增 速在 09 年 2 月份已经大幅跃升至 45%以上了。之后房地产投资增速才逐渐提升, 10 年 2 月份才到 30%以上。房地产滞后基础建设投资增速大约 1 年。
12 年前 4 月基础建设投资增速仅有3.3%,宏观政策放松有望把这个低增速迅速提高。而房地产投资增速在保障房的支撑下,有望继续维持 20%左右的增速。
基础建设波动最大,08 年初基础建设投资增速不到 4%,09 年 4 万亿投资导致基础建设投资增速达到 50%。目前基础建设投资增速仅 3.3%(低于 08 年的低点)。
基础建设投资增速跳跃时,或者房地产投资增速见底时,是最好的投资煤炭股时机。
基础建设可以作为煤炭股的同期指标:
06 年 3 月基础建设提速,煤炭股小幅上涨,之后在 06 年 11 月大涨,07 年煤炭股 的大涨行情与基本面关系不太密切。主要是流动性过剩导致的。
09 年 2 月基础建设提速,煤炭股同期基本上开始大涨。
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三、基础建设提速传导至煤价上涨约 7 个月
前面分析了基础建设和房地产对煤炭需求的影响数,我们这里进一步分析从最终端基础
建设传导到煤炭所经历的时间。
从最终端基础建设传导到最上游煤炭大概需要多长时间呢?
1、基础建设提速传导至钢价上涨滞后时间大约 3 个月由于基础建设是逆周期,所以观察基础建设增速提升对钢价的影响才比较有意义。
09 年 1-2 月份基础建设投资增速大幅跳跃至 46%,但钢材价格仍然从 2 月初的 145.7 下跌至 4 月底的 124.4,09 年 5 月初 Myspic 指数才开始上涨,滞后时间大约 3 个月。
2、钢材上涨传导至煤价上涨滞后时间大约 4 个月
周度数据显示钢价传导至煤价时间大约1-4 个月
08 年 6 月初 Myspic 指数见顶至 217.9,煤炭价格于 7 月 18 日见顶 1010 元/吨。 见顶滞后时间 1 个半月。
08 年 11 月中旬 Myspic 指数见底至 125.3,煤炭价格于 12 月中旬见底 520 元/吨。 见底滞后时间 1 个月。
09 年 5 月初 Myspic 指数开始上涨,煤炭价格于 9 月初开始上涨,上涨滞后时间 4 个月。
2011 年 8 月份 Myspic 指数见底至 177,煤炭价格于 11 月见顶 865 元/吨。见顶滞 后时间 3 个月。
使用月度数据,由于慰平了某些高点和低点,显示钢价传导至煤价时间大约 2 个月
基建投资提速:煤价短期仍下跌,之后盘整,到煤价上涨的时滞大约 7 个月
以 09 年为例,基建投资提速:钢价、煤价短期仍下跌,之后钢价上涨,煤价仍盘整,到煤价上涨的时滞大约 7 个月。
09 年 1-2 月份基础建设投资增速大幅跳跃至 46%, 钢材价格从 2 月初的 145.7 下跌至 4 月底的 124.4,秦皇岛煤价从 09 年 1 月初的 610 元/吨下跌至 2 月份的 565 元/吨,
基础建设的上游钢材价格 5 月份开始上涨(滞后基础建设提速时间 3 个月),3-8 月份秦皇岛煤价一直处于盘整阶段(565 元/吨——580 元/吨)。9 月份煤价开始上涨(滞后钢价上涨4 个月)。
基础建设投资提速到煤价上涨时滞大约 7 个月。
3、水泥价格顶多是煤价的同步指标
按照通常的逻辑,基础建设提速将直接推高水泥价格,但是从09 年来水泥价格的走势来看,基础建设提速仅仅让水泥价格止跌企稳,到09 年9 月份水泥价格才从300 元/ 吨上涨至320 元/吨,仅上涨20 元/吨。西部水泥价格倒是有所表现,但在09 年4 月底5 月初也是微涨。
合理的解释就是 08-09 年水泥固定资产投资增速较高(08年-09 年增速为60.8%和61.7%)导致了大量水泥产能集中释放。
同为基础建设受益的水泥价格和钢材价格表现迥异,钢材价格表现较好,估计是反映了当时水泥产能过剩远超钢铁。水泥价格和煤炭价格基本上是同步指标,甚至有时候煤价反倒领先水泥价格,作为下游的水泥价格对煤价竟然没有多大参考意义。08 年 7 月份煤价见顶,水泥滞后一个月见顶, 09年 2 月煤价见底,水泥同月见底。11 年11 月煤价见顶,水泥价格也见顶。
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四、政策变动传导至煤价大约10 个月
根据前面的分析,我们把煤炭产业链拉通做一个时间变化图。从宏观政策变动到煤价上涨传导时间大约10 个月。
宏观政策变动——下游变动:传导时间大约 3 个月。
08 年 9 月 16 日第一次降低贷款利息,08年 10 月8 日第一次降准,10 月9 日第一次降存款利率。08 年11 月5 日推出4 万亿投资,基础建设投资增速于09 年1-2 月份大幅度跳跃至 46%,时滞大约3 个月。
下游行业——中游行业,传导时间大约 3 个月
从09 年1-2 月份基础建设投资提速,5 月钢材价格开始上涨,时滞大约3 个月
中游行业——上游行业,传导时间大约 4 个月
09 年 5 月份钢材价格上涨,而煤价到 09 年 9 月份才开始确立上涨趋势,时滞大约 4 个月。
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五、产业链行业股票指数走势基本一致
行业传导有一个比较长的时滞,那么煤炭指数与下游行业是否也有这么一个传导的时滞呢?
我们拟合了煤炭行业指数与下游行业指数,结果发现股票走势基本上一致,并没有时滞。
煤炭与直接下游四大行业(火电、钢铁、水泥、氮肥)股票指数走势基本一致。从稍长时期看,火电指数的逆周期特性并未反应出来。
煤炭与最下游的两大行业(基础建设和房地产)股票指数走势基本一致。
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