原创 钟林楠 郭磊宏观茶座 2023-08-30 08:51 发表于北京
广发证券资深宏观分析师 钟林楠
zhonglinnan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，8月中旬以来，狭义流动性有所收敛，并呈现出两个特征：一是银行机构流动性收敛幅度要略高于非银机构；二是隔夜资金利率上行幅度要高于7天资金利率。
第二，从流动性供需关系来看，上述特征可能受两个因素影响：一是8月税期以及政府债券发行缴款偏多，流动性供给有所收敛；二是政策明确金融机构要主动担当作为、要加大信贷投放，专项债发行加速，银行通过主动增加流动性备付，减少融出来应对，即银行的预防性需求提升。非银机构这一需求相对偏低，并且由于存款利率下调，居民存款“脱媒”，向非银融出资金较多的货币基金与现金类理财产品规模可能增长较多，所以非银机构的流动性收敛幅度会略低一些。
第三，从政策视角来看，狭义流动性的收敛可能也包含着央行顺势推动市场利率和政策利率动态匹配，以提高政策利率对市场利率的引导作用。一个佐证是二季度货币政策执行报告指出（6月15日）“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为 1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”，从这一点来看，央行有意借助降息的时点维护“市场利率围绕政策利率附近波动”的框架。
第四，亦有部分观点认为，流动性特征的变化与稳汇率和防空转的政策目标有关。客观而言，流动性收敛对稳汇率、防空转确实有一定的作用，但这一角度无法有效解释为何央行同步加大了公开市场操作投放规模，以及这一轮加杠杆更为频繁的非银机构流动性收敛幅度较银行反而略低的现象。我们理解，“以我为主”的货币政策思路意味着货币政策主要应对国内经济，稳汇率主要依靠汇率政策；防空转也更多依靠金融监管与货币金融政策的制度设计，比如前期央行非对称下调政策利率与LPR，压缩套利空间。
第五，在稳增长宽信用阶段，狭义流动性可以分为两种典型状态。一种是需求下滑或需求偏弱的环境，市场利率向下偏离政策利率，流动性异常宽松。典型时段是2020年和2022年疫情期间。在这种情景下，央行会减少公开市场操作规模，7天逆回购规模常低于100亿元，以避免负偏离加大；另一种是在需求初呈修复环境下，市场利率会有向上修复的动能，流动性收敛。其中需求的修复可能源自实体融资需求的恢复，银行业务活跃度提升带来结算需求提升，典型时段是2020年下半年；也可能源自财政及信贷政策的力量，银行预防性需求提升，典型时段是2021年下半年。在第二种情景下，央行会顺应趋势让市场利率恢复至政策利率附近，维护“市场利率围绕政策利率附近波动”的框架；同时会同步增加公开市场操作规模，稳定银行预期，控制利率上行幅度。
第六，若以上述框架来看，后续货币政策和流动性仍会中性偏宽。一则截至8月29日，DR007月均值已经修复至1.83%，与7天逆回购利率已经基本匹配，进一步明显上移的空间与概率偏低。投资者对后续流动性的预期似乎也偏积极，映射市场流动性预期的1年期利率互换（FR007）在8月中旬后没有明显抬升，似乎将近期流动性的收敛认为是阶段性的，也正是因为这一点，投资者仍偏向于借偏贵的隔夜来应对，而非集中性借入7天，所以隔夜利率上行幅度会更高；二则从8月的票据利率、30城商品房销售等数据来看，融资需求仍有待提振，后续仍有必要维持适度偏宽的货币政策和流动性来推动增长修复与防风险；三则货币政策会有一定的延续性，8月15日央行调降政策利率，8月17日二季度货币政策执行报告指出“加大宏观政策调控力度”，8月18日央行、金融监管总局与证监局联合会议再度指出“用好政策空间、找准发力方向”，均指向货币政策还会偏宽，后续流动性若仍维持紧平衡，央行可能会利用降准、OMO与MLF等工具继续扩大投放。
正文
8月中旬以来，狭义流动性有所收敛，并呈现出两个特征：一是银行机构流动性收敛幅度要略高于非银机构；二是隔夜资金利率上行幅度要高于7天资金利率。
银行机构流动性主要看DR001与DR007，这两个利率是银行机构在银行间市场质押利率债拆入资金的利率。以7天移动平均值来看，DR001与DR007在8月28日为1.82%与1.89%，较8月10日分别上升51BP与19BP。
非银机构流动性可以看R001、R007以及GC001与GC007。R001与R007是银行与非银在银行间市场质押债券拆入资金的利率，以7天移动平均值来看，R001与R007在8月28日为1.92%与2.01%，较8月10日分别上升48BP与23BP。
GC001与GC007是非银机构在上交所质押债券拆入资金的利率，以7天移动平均值来看，GC001与GC007在8月28日为1.99%与2.05%，较8月10日均上升28BP。
从流动性供需关系来看，上述特征可能受两个因素影响：一是8月税期以及政府债券发行缴款偏多，流动性供给有所收敛；二是政策明确金融机构要主动担当作为、要加大信贷投放，专项债发行加速，银行通过主动增加流动性备付，减少融出来应对，即银行的预防性需求提升。非银机构这一需求相对偏低，并且由于存款利率下调，居民存款“脱媒”，向非银融出资金较多的货币基金与现金类理财产品规模可能增长较多，所以非银机构的流动性收敛幅度会略低一些。
7月24日，中央政治局会议指出，要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。
8月18日，央行、金融监管总局与证监局召开联合会议，会议强调，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。
7月末，货币型基金份额为12.29万亿份，同比增长了10.94%，较6月份提升了2.56个百分点。
从政策视角来看，狭义流动性的收敛可能也包含着央行顺势推动市场利率和政策利率动态匹配，以提高政策利率对市场利率的引导作用。一个佐证是二季度货币政策执行报告指出（6月15日）“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为 1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”，从这一点来看，央行有意借助降息的时点维护“市场利率围绕政策利率附近波动”的框架。
今年4-7月份，DR007月均值分别为1.85%、1.89%与1.80%，7天逆回购利率分别为2.0%、2.0%与1.9%，市场利率持续低于政策利率，央行对流动性的掌控力有所减弱，市场利率围绕政策利率附近波动，政策利率变化引导市场利率变化框架的有效性阶段性下降，央行反而需要适应市场利率来调整政策利率。
二季度货币政策执行报告曾对今年6月份降低政策利率之后市场利率的变化做出评论，指出“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为 1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”。
从这一表述来看，央行仍有意维护市场利率围绕政策利率附近波动，让政策利率引导市场利率变化的政策框架。
今年8月份再次降低政策利率，向外传递了宽松的政策信号，此时顺势收敛市场利率，既不会让微观主体产生政策收紧的预期，也能使市场利率和政策利率双向奔赴，推动两者重新匹配，重新加强对流动性的掌控力，使政策利率再度占据主动权。
亦有部分观点认为，流动性特征的变化与稳汇率和防空转的政策目标有关。客观而言，流动性收敛对稳汇率、防空转确实有一定的作用，但这一角度无法有效解释为何央行同步加大了公开市场操作投放规模，以及这一轮加杠杆更为频繁的非银机构流动性收敛幅度较银行反而略低的现象。我们理解，“以我为主”的货币政策思路意味着货币政策主要应对国内经济，稳汇率主要依靠汇率政策；防空转也更多依靠金融监管与货币金融政策的制度设计，比如前期央行非对称下调政策利率与LPR，压缩套利空间。
之所以会部分观点认为流动性收敛是稳汇率和防空转，主要因为近期央行在汇率和资金空转领域有相关的表述。
对于汇率，央行在二季度货政报告中指出，综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。
对于资金空转，央行在8月4日新闻发布会上指出，要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。
但是，如果是因为这两个政策诉求而收敛流动性，那么为何在流动性收敛的同时，央行还明显同步增加公开市场操作投放规模；非银机构加杠杆套利会比银行更加频繁，幅度也会更高，但这一轮银行流动性收敛的幅度反而要更高，非银机构反而要略低，这一点同样难以解释。
如果是为了汇率的稳定，央行利用汇率政策，比如调整外汇存款准备金与风险准备金，加大预期管理与政策引导等，理论上会更有效果且更直接。
保持利率合理水平，防止资金套利和空转的表述也似乎是近些年央行一以贯之的态度，并不是短期政策态度的变化。比如2021年8月，央行《中国的利率体系与利率市场化改革》一文提及利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题；2022年9月央行[3]《深入推进利率市场化改革》以及今年一季度货币政策执行报告专栏都再度强调了利率需要合理适度，不能太低，太低会带来资金空转等问题。
在稳增长宽信用阶段，狭义流动性可以分为两种典型状态。一种是需求下滑或需求偏弱的环境，市场利率向下偏离政策利率，流动性异常宽松。典型时段是2020年和2022年疫情期间。在这种情景下，央行会减少公开市场操作规模，7天逆回购规模常低于100亿元，以避免负偏离加大；另一种是在需求初呈修复环境下，市场利率会有向上修复的动能，流动性收敛。其中需求的修复可能源自实体融资需求的恢复，银行业务活跃度提升带来结算需求提升，典型时段是2020年下半年；也可能源自财政及信贷政策的力量，银行预防性需求提升，典型时段是2021年下半年。在第二种情景下，央行会顺应趋势让市场利率恢复至政策利率附近，维护“市场利率围绕政策利率附近波动”的框架；同时会同步增加公开市场操作规模，稳定银行预期，控制利率上行幅度。
如图3所示，（DR007月均值-7天逆回购利率）处于负值区间，即市场利率负偏离政策利率时，7天逆回购操作规模会明显缩量，典型的是2021年上半年与2022年4-8月；而随着（DR007月均值-7天逆回购利率）收敛上升，从负偏离中修复，7天逆回购操作规模会开始放量。
若以上述框架来看，后续货币政策和流动性仍会中性偏宽。一则截至8月29日，DR007月均值已经修复至1.83%，与7天逆回购利率已经基本匹配，进一步明显上移的空间与概率偏低。投资者对后续流动性的预期似乎也偏积极，映射市场流动性预期的1年期利率互换（FR007）在8月中旬后没有明显抬升，似乎将近期流动性的收敛认为是阶段性的，也正是因为这一点，投资者仍偏向于借偏贵的隔夜来应对，而非集中性借入7天，所以隔夜利率上行幅度会更高；二则从8月的票据利率、30城商品房销售等数据来看，融资需求仍有待提振，后续仍有必要维持适度偏宽的货币政策和流动性来推动增长修复与防风险；三则货币政策会有一定的延续性，8月15日央行调降政策利率，8月17日二季度货币政策执行报告指出“加大宏观政策调控力度”，8月18日央行、金融监管总局与证监局联合会议再度指出“用好政策空间、找准发力方向”，均指向货币政策还会偏宽，后续流动性若仍维持紧平衡，央行可能会利用降准、OMO与MLF等工具继续扩大投放。
风险提示：政策定力超预期，房地产政策边际调整幅度不及预期；海外流动性收紧超预期，使海外经济进一步放缓，外需压力加大，货币政策宽松幅度超预期；存量房贷利率调整方式超预期，对银行息差影响超预期导致货币政策超预期宽松。
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