【歌斐视点】2014，全球股市债市如何演绎？

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全球化的分散投资正成为当今理财的趋势。在这个趋势背景下，歌斐推出了《全球资产配置暨2014年投资展望》的研究报告。

今天我们先来看看歌斐对全球股票、债券方面的展望。

债券：资金或流向高收益债和信用债

美国债券市场收益率是资本市场的基础。美国政府债券可以说是全世界最有效率定价的市场。自1997年以来它的历史回报为5.5%，历史风险为3.5%。

债券的风险远低于股票。收益的话，美国十年期国债在一般平衡状态下，为实际GDP增长2%加上通货膨胀率1.5%，共3.5%。

投资债券的主要吸引力是具有分散投资组合风险的功能，能够帮助投资者抵御金融危机或经济困难。通常情况下，债券和股票的走势相反。债券与美国股市的相关系数仅为-0.086。例如，经济好的话，股票上升，利率也跟随上升，债券价格下降。如下图所示，08年金融危机峰头的时候，债券走势不降反而上升，美股成颓势。之后的趋势两者一直成相反的状态。　

目前美国十年期国债收益率为2.8%，而市场共识是3.5%，恰好为均衡状态下的利率。以此来看，政府债券收益率将逐步上升，达到公允估值。建议低配政府债。

在券种上，即高收益债和信用债的选择上，偏向于信用债券, 这些债券(即欧洲公债与信贷)能在利率攀升的情况下提供一些保护。高收益公司债券目前平均收益为6.5%，也可以适当增持。

其原因在于美联储货币宽松政策会持续一些时间。在低利率、经济逐渐转好，以及较容易获得流动性的环境中，公司破产率会很低。另一方面，当经济转好的环境下，信用利差会进一步缩小，债券价格上升，公司债会比政府债更有吸引力。年初至今，随着新兴市场债券、股票、货币的疲软，资金有流向高收益债和信用债的趋势。

欧洲方面，德国国债收益与美国国债的收益差值已创七年之高，低位的德国长期国债收益率有可能表现出了对经济增长的过度悲哀，所以德国国债较贵而美国国债已较便宜了。如果以欧洲复苏为主题来投资，欧洲股票是更好的选择，而不是欧洲国债。

日本2014年会持续量宽。因而日本国债收益率会在发达国家中持续偏低。
　　
Black-Litterman模型表明2014年年全球债券市场有名义上2.74%的上升空间，基本与全球通货膨胀率相持平。

长远来说，未来的利率正常化预期将使得债券投资的吸引力低于股票类资产。在这一阶段，利率上行往往伴随着股票的牛市。

联储模型(Fed Model)通过比较股票的收益率（每股收益/股票价格）和长期债券的收益率来决定股票和债券的相对吸引力。根据模型规定，当股票的收益率大于债券的收益率，应该从债券转移更多的资金到股票。当今S&P的收益率为5.98%大于美国十年期的国债收益率2.8%，说明股票比债券更有吸引力。

总的来说，尽管2014年的股市回报可能没有2013年表现强劲，但在公司利润复苏的前提条件下，股票类资产还是应该比债券表现得更好。

股票：更看好欧洲市场

自1997年以来，美股的回报和风险分别为5.8%和16%。发达市场股票（包括欧洲和日本股票市场）的回报和风险均与美股相似。而新兴市场股市，投资者面临的基本面风险更大。

上图为Shiller经周期调整得长期正常化的市盈率图。它的每股收益是10年的平均数（经通货膨胀调整）。它的长期平均数在16倍。 图中的黑线代表了Shiller市盈率的线性走势，它印证了股票市场长期趋于回归平均值的趋势。

 
如图所示，美股的牛市从2009年3月开始，分为两个阶段。第一个阶段为2009年到2011年末，股价由盈利的增长推动。第二阶段始于2011年末至今。股价上升比盈利增长更快，也就是股票的市盈率倍数的扩张推动了股价。

基于资产定价的DDM模型，美股的估值水平将直接由两个因素决定：1）盈利水平；2）投资要求回报率。

预计2014 年美国公司利润增长7.8%。投资要求回报率则为9.9%。 由此可以推出S&P500在2014年底可以达到1929点，有8.2％的成长空间。

未来推动美股上涨的主要因素将是公司利润的增长以及全球积极的宏观数据。按2014年的每股收益计算，现在美股的市盈率为13.6倍，处于历史平均数高位，上升空间较有限。用Black-Litterman模型输入当今美股的总市值，全球风险溢价，相关系数以及风险，可以导出现在市场上隐含明年美股有7.6%的上升空间。

相对来说，欧洲市场Euro Stoxx 600的指数，如果用投资要求回报率11.4%计算，并保守地预计8.4%的公司利润增长，根据DDM测算欧洲股市有16％的上升空间，明年可以达到374点。

目前，市场共识为14%的公司利润增长，因为经济已见底，公司利润率接近10年低点，会出现反弹。按2014年的每股收益计算，现在欧股的市盈率为11.8倍，比美国折价13.2%,但由于分析师还未完全修正即将反弹的公司盈利，所以市盈率看上去并不便宜。

总的来说更看好欧洲股票：（1）相对美股的估值折价；（2）公司利润可能好转3）欧洲核心国家开始摆脱经济衰退，预计2014年经济增长率转正为0.7%。

日本公司盈利增长明年预计为10.8％。用投资要求回报率12.23%来测算的话，日本股市明年可达到15665点，有4.6％的上涨空间。按2014年的每股收益计算，现在日股的市盈率为16.7倍，高于历史平均数。

日本股市上涨的实现取决于日本的宏观经济是否能比其他的G7国家走得强，然而日本经济增长的潜力有可能被明年的消费税增长而受到抑制，建议标配。

用Black-Litterman模型可以导出2014年除美国以外的发达市场隐含8.24%的上升空间。

新兴市场的股票则相对不看好,因为考虑到2014年美元将走强, 美联储可能减少流动性供应的困扰，而且新兴市场企业盈利能力存在结构性问题(GDP增长优异但EPS增长较差)。根据DDM模型测算，新兴市场明年有10％的上涨空间，企业利润率预测为10.5%，而投资要求回报率为13.2％。建议低配。

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