▎来源《证券市场周刊》
文丨彭娟娟
李嘉诚在重构商业版图过程中呈现出来的种种操作细节，再一次反映出超人张弛有道、平衡有术的投资风格。同时，李嘉诚在重构过程中对相关业务所折射出来的偏重与厚爱，透露出强烈的预警信号。
年近90高龄的亚洲首富李嘉诚又一次在商界旋起一股“超人旋风”。
2015年1月，李嘉诚所控制的长江实业（下称“长实”，00001.HK）、和记黄埔（下称“和黄”，00013.HK）宣布进行重组。重组的目的是将两家公司的地产业务和非地产业务进行整合，分别装入两家专门的公司，重组涉及的规模超万亿港元。在这其中，颇为引人注目的是，新成立的两家公司注册地都迁移到开曼群岛。
一时间，“撤资”、“脱华入欧”之说总爆发，将近期以来关于李嘉诚从“中港撤资”的猜测推向顶点，大有将李嘉诚此举认为是撤资收官之作的意思。
尽管颇具耐心的李嘉诚在记者会上不厌其烦地表示，此次重组不是撤资，而且未来也不会撤资。但这个世界不信的人总比相信的多。最敏感也是大家最关注的问题是，李嘉诚为什么在此时把公司注册地迁移到开曼群岛？之前为什么早不迁册？
李嘉诚此举究竟是否真的意味着全面“中港撤资”？为何要大动干戈，筹划千亿规模的世纪大重组？为什么要迁册？在这背后究竟隐含了超人的何种商业图谋？为此，让我们从李嘉诚重组前的商业版图开始讲起。
世界的长和
在李嘉诚的商业版图“长和系”中，有两艘旗舰企业：长实、和黄。经过多年的发展，围绕这两艘旗舰企业，形成了数百家公司集群，其中在香港、上海、新加坡、伦敦、多伦多等地上市的公司就达52家，所开展的业务涉及港口、地产、酒店、能源、基建、电力、电信、零售、金融投资，几乎无所不包。这些公司所在的区域，遍布全球五大洲的52个国家与地区，早已是一家名副其实的跨国集团，更是一个“令人生畏”的商业版图。
在这个商业版图中，长实是最上层的公司，作为“长和系”的控股平台存在，李嘉诚家族持有43.32%股权，而长实又直接持有长江生命科技45.3%股权、和黄49.97%股权。长实所持和黄股权又与李嘉诚直接持有的2.52%和黄股权一起，形成对和黄的绝对控制。
除上述企业之外，李嘉诚又通过长实、和黄两家公司持有大量上市及非上市公司，如长江基建、TOM集团等。到2013年底，长实账面资产达4300亿港元左右，和黄则达8155亿港元左右；营业收入上，长实2013年实现营收375亿港元，和黄则实现4130亿港元。两者的市值则分别超过3000亿港元和4000亿港元。若考虑到“长和系”旗下其他上市公司，整个“长和系”的市值将超万亿港元。
李嘉诚现在的这种商业架构，是其在2007年亚洲金融风暴前搭建起来的。这种架构也是著名的“金字塔”型架构：通过多层级上市公司体系的搭建，实现以最小的投入控制最多资源的目的。最简单的例子，若要控制3家公司，每家公司需要1元钱。如果这3家公司是并列关系的话，总共需要3元；但若这3家公司是母子孙公司的关系，通过从上往下的层层投资，只需要1元即可实现目的。
而李嘉诚的商业架构除了能实现上述目的之外，还有一个最大的优势在于多元化业务组合有助于平滑业绩。长实实质上是一家以房地产业务开发为主的公司，周期性强，业务波动大。但和黄拥有的能源、零售等业务，能够产生稳定而连续的现金流，经营业绩受经济波动幅度较小，有助于降低整个长和系的经营风险和盈利波动幅度，为李嘉诚在资本市场上呼风唤雨奠定一个坚实的基础，国际化的步伐也随之加快。但这并未导致所谓“脱华入欧”情况的发生。
以“长和系”核心的和黄为例，2010-2013年，其资产总额由7200亿港元增加到8155亿港元，其分布在中国内陆和香港之外的资产虽也由2010年的5510亿港元，增加到2013年的6286亿港元，资产的绝对额虽然加大，但占比却大体保持在77%左右，只是略有增长。
从同期和黄的收益区域分布来看，2010年和黄实现收益3190亿港元，非香港和内陆的收入约为2370亿港元，占比约74%，到2013年和黄收益增长到4130亿港元，非香港和内陆的收入也增长到3020亿港元左右，占比73%，也大致与2010年相当。
上述两组数据反映了这样一个事实，那就是李嘉诚一直在进行国际化经营，而不是突然实施国际化。李嘉诚并不如人们所想象的那样，几十年如一日的长年只坚守中国香港地区和内陆，而不顾及其他。考虑到上世纪90年代，李嘉诚接连处置其欧洲资产，尤其是电讯类资产的历史，此番李嘉诚在中国内陆、香港地区抛售大量资产，并非是出于“脱华入欧”，“撤离”香港的目的，更多的是基于商业运作和资本逐利的考虑。
若从这个基点出发，李嘉诚此番对其商业版图进行大规模重构的原因在哪里呢？让我们先看看超人的运作手法。
世纪大重组
李嘉诚对“长和系”进行重构，简单看来就是通过先合并再分立两步主要操作，将长实、和黄的业务按照地产和非地产进行归类处置。具体实施步骤是：
第一步：在开曼成立长和集团（下称“长和”），并和长实换股。
李嘉诚在开曼成立长和，并按照1:1的换股比例，将长实所有现有股东上移至长和。变更后，长实成为长和的全资子公司，丧失上市公司地位，从香港联交所退市。而长和在复制长实现有股东架构后，将以介绍方式向香港联交所申请在主板上市。
第二步：内部业务整合。
在长实成为长和的全资子公司后，李嘉诚将在长和内部开展一系列的内部整合，集中在两方面：
一是重组和黄。
在将长实注销上市公司身份后，李嘉诚紧接着将“长和系”另一家旗舰企业和黄也从香港联交所退市，所采取的方式也是换股，和黄现有所有股东将按照每1股和黄股份兑换0.684股长和股份的方式上移至长和（图5）。
在这一步中，有一个细节需要关注。和黄换股前，长实持有其49.97%股份，而长实又是长和的全资子公司。因此，按照一般意义上的换股，长实将持有长和部分股份，从而与长和形成交叉持股。这部分股份是予以彻底注销，还是予以保留，重组方案中没有明确交代。不过，从最终的股权架构来分析，长实并未持有长和股份，这49.97%股权对应的股份应是被直接注销，而没有参与换股。
二是重组赫斯基能源。
重组赫斯基能源（TSX: HSE）的主题词仍是换股，不过此换股明显不同于长实、和黄的换股。
重组前，和黄持有赫斯基能源33.97%股份，李嘉诚直接持有35.57%股份，二者合计持有69.54%。在本次重组时，李嘉诚将其所持6.24%赫斯基能源股份按1:1.376的比例置换为长和股份。完成重组后，李嘉诚还持有赫斯基能源29.33%股份，而长和则持有赫斯基能源的股份由33.97%上升到40.21%，李嘉诚持有长和的股比为30.15%。
这个重组动作初看上去比较蹊跷。李嘉诚无论是否向长和注入赫斯基能源股份，均能保持对赫斯基能源的控制力。如果李嘉诚不注入任何个人所持赫斯基能源股份，整合完成后，李嘉诚将持有长和28.59%的股权比例；如果将所持赫斯基能源股份全部注入，李嘉诚持有长和的股比为36.68%。为何李嘉诚仅仅注入6.24%？
答案或许在于两方面：
一是李嘉诚注入少数赫斯基能源股份，使得李嘉诚在长和的持股比例恰恰超过30%，可以有效防止他人对长和的恶意收购。按照香港资本市场规定，若收购一家上市公司股比超过30%时，将触发要约收购。李嘉诚如果不注入赫斯基能源股份，持股比例将低于30%，抵抗他人恶意收购长和的能力将大大削弱。反之，将会在资本市场上形成有效威慑。
二是为其商业版图的后续发展埋下伏笔。
此次世纪大重组涉及的上市公司多达50余家，除长实、和黄两家旗舰企业李嘉诚做了重点说明之外，其他上市公司如何重组在整合方案中并未着墨太多，李嘉诚也没有再直接持有这些上市公司的股份，但赫斯基能源这家公司显然是个例外。
赫斯基能源是一家在多伦多证券交易所上市的公司。这家公司是李嘉诚与和黄在1986年斥资32亿港元收购的石油公司，现已成为“长和系”内部最活跃的业务单元之一。除了与中海油在中国南海共同开发石油和印尼项目外，还在冰岛获得了两个石油勘探项目，并与英国BP公司成立了针对油砂开采及下游炼化的合资企业。这家石油公司已成为李嘉诚重要的盈利来源和现金流来源。比如，为支持3G业务的发展，李嘉诚在2008年出售了赫斯基能源部分能源资产，和黄按股权比例就分得31.22亿港元利润。凭此一项，就相当于收回投资成本。这还不算在这期间李嘉诚所获得的股息收益。而近几年，赫斯基能源实现的税后利润在18亿加元以上，盈利能力非常强大。由此可见，赫斯基能源是李嘉诚颇为看重的一项资产，因此在此次商业版图重构中，依旧还直接持有赫斯基能源部分股权，为其商业版图的后续发展埋伏一支骑兵。
不过，在换股比例上，和黄对长和的换股比例是1:0.684，而赫斯基能源对长和的换股比例是1:1.376，这就意味着1股赫斯基能源的价值几乎两倍于和黄股份价值，也意味着和黄有其他业务的盈利能力较差，蚕食了和黄的整体价值。在油价不断下行的背景下，赫斯基能源的这一估值是否恰当，应当值得探讨。
第三步：长和分立。
在完成上述3家企业的换股后，长和旗下几乎集中了“长和系”所有产业，李嘉诚也开始了最终的整合。为此，李嘉诚在长和下面设立了一家名称长地集团（下称“长地”）的全资子公司，作为“长和系”地产业务的整合平台，长实、和黄将各自拥有的地产业务转让给长地。
在长地受让房地产业务的方式上，此次重组也是“别出心裁”。在完成第一步、第二步的重组后，长实、和黄都已是长和的全资子公司，而后设立的长地也是长和的全资子公司，这种资产在3家全资子公司之间的转让完全可以采取1元象征性价格完成，因为这并不会导致长和整体利益发生变化。但在实际操作过程中，李嘉诚却采取了异常复杂的方式。具体来说，包含两部分：
一是长地以发行股份的方式收购长实、和黄的房地产业务，这部分股份再由长和分配给李嘉诚等长和的股东。等于是李嘉诚等长和股东直接持有了长地的股份。
二是长地在股份支付对价外，还另行支付了550亿港元的现金用于收购，意味着长实、和黄增加了550亿港元的现金储备，完成房地产地产的变现，而长地却背上了550亿港元的过渡期贷款。李超人的运作手法果然超人一等，在重组过程中，顺带变现了550亿港元的房地产资产。
经过上述两步操作，李嘉诚再将长和进行拆分，一分为二，并同样以介绍上市方式申请长地在香港联交所上市，整个重组得以完成，新的商业版图呼之欲出。
在这个新的商业版图中，原本一体的“长和系”被一分为二，变成股东结构一致的两大集团，一家以长和为平台，集中了原来的非地产类业务；另一家则以长地为平台，集中了原来的地产类业务。
更引人注目的是，在这场市值规模超万亿的世纪大重组中，李嘉诚又凸显出张弛有道、平衡有术的投资特点。通过注入赫斯基能源少量股权，并“设定”合适的换股比例，获得超过30%的控股权，在尽最大可能规避被收购风险的同时，又为自己商业版图的下一步发展埋下了一支伏兵。在长地整合地产业务的过程中，一举套现550亿港元，并将债务留在地产公司，为非地产业务的发展储备了充足的子弹等。这一切，都值得后来者体会和借鉴。
通过研究还可以发现，虽然李嘉诚将长和、长地的注册地都放在了开曼，但也并不意味着李嘉诚的“脱华入欧”。重组完成后，长和将成为一个放大版的和黄，业务遍及50多个国家，并在香港地区和内陆拥有大量投资，比如港口、电力、电讯等；而长地将成为香港地区最大的纯房地产上市公司之一，业务深入中国，且足迹遍及全球。
根据公开信息，截至2014年11月底，长实及和黄将转让予长地的地产业务包括了近200万平米的出租物业、近1700万平方米的土地储备（其中约1580万平方米位于中国内陆）以及超过14600间酒店房间，长地也将成为香港地区最大的上市酒店业主营运商。
除了缔造两大集团之外，李嘉诚通过重组还实现了以下目标：
其一：消除控股公司折让，释放股东价值。
重组前，长实账面股东权益约为3790亿港元，但其市值在3000亿港元左右，市值较账面值存在23%的折让，折合870亿港元。这部分差异存在的原因是长实持有了和黄49.97%股权，出现了控股公司折让。
控股公司折让产生的主要原因在于，由于“金字塔”型架构的存在，导致一家控股公司控制多家从事不同业务的公司，理论上虽可分散风险，但同时亦易令投资者感到混淆。例如，从估值角度而言，零售企业以市盈率、电讯业以现金流及股息率、地产股则以资产净值折让作参考。但是当一个综合企业包罗万有时，投资者对部分业务估值时便倾向保守。并且和黄作为长实最重要的资产之一，长实根本不可能全数套现，从而形成控股公司折让。李嘉诚通过重组，进一步清晰了“长和系”的业务单元，从而将870亿港元的控股公司折让释放出来，个人财富也得以进一步增加。
其二便是开曼群岛灵活的管制。除了通常所知的税收优惠、投资、并购、融资便利之外，在分红上，开曼公司也有着独到之处。根据香港的公司条例，在香港注册的公司只可以其可供分配的利润进行分红，而开曼公司则进一步允许可以提取股份溢价形成的资本公积进行分配。这也是李嘉诚做出重组成功后，将提高派息率这一承诺的底气所在。
至于为何要迁册到开曼，主要是与香港的法律规定有关。根据李嘉诚的构想，重组涉及到多次换股，分派新公司股份，比如长和向其股东分派长地股份等，这些行为对于在香港注册的公司是不被允许的，但在开曼却可以运作。
尽管有着上述种种好处，但有一个疑虑始终挥之不去。在这其中，似乎又隐含着李嘉诚的图谋或者是无奈。
重组疑云
如前所述，李嘉诚一直保持“金字塔”的控股结构不变，即使存在数百亿港元的估值损失也在所不惜。这其中最主要的原因是通过业务多元化，平滑公司整体收益，降低经营风险。但令人感到疑惑的是，为什么保持了这么长时间的架构要在此时发生变化？
重组完成后，长和仍是一家业务多元化公司，也会存在控股公司折让的问题，为何不把长和进一步拆分成若干业务单一的公司以彻底消除这一问题？长地只从事地产业务，而地产业务又是周期性很强的行业，李嘉诚又会采取怎样的方式来平滑地产业务风险？等等。
仔细分析重组前后李嘉诚持股比例的变化似乎可以回答上述疑问。重组前，李嘉诚直接持有长实43.32%股份，并通过长实间接持有和黄49.97%股份，相当于持有和黄21.65%股份。加上直接持有2.52%和黄股份，李嘉诚实际持有和黄股份为24.17%。
重组后，从业务构成分析，长和相当于放大版的和黄，长地相当于放大版的长实，李嘉诚在这两家公司的持股比例为30.15%，相当于增持了和黄，减持了长实。而长实主要是以房地产开发作为主要业务，加之考虑到长地为此次重组背负的550亿港元债务，这是否意味着李嘉诚在某种程度上正在逐渐远离地产，将重心逐渐转移到长和旗下的石油、电讯、港口、基建等其他业务上？
联想到最近几年国际经济环境的变化，香港地区社会的发展与演变，李嘉诚总是面临经济之外的诸多问题，屡屡处于风口浪尖。或许，一个属于“超人”的时代行将结束。
（本文原标题为：首富之谋；作者工作单位为北京信息科技大学）
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