行业研究员成长的思考
作者： 中信建投自营部投资经理王琦
、 一、 行业研究员的三个阶段
在我个人看来， 行研会经历三个阶段： 基础fundamental、 进阶 professional 和高级 master。
1 、 基础阶段
该阶段行研应能达到以下三个要求：
（1） 熟练认知所负责行业的基本特征，包括：行业整体供需状况以及市场在当前阶段对
供需水平的一致预期，了解行业主要的技术经济特征，比如：是否具有规模效应，竞争的主
要手段（如技术、品牌、渠道、管理）等；
（2） 熟知行业估值的历史区间（纵向） ） ，并与当时的经营（盈利）状况有总体对应，或者
说清楚行业的生命（景气）周期；
（3） 熟知行业内主要公司当前的估值横向对比情况，对主要公司的经营状况有一定了解。
该阶段行业一般从业在一年左右，应该已经经历了对行业基础数据和竞争特点的详细梳理 ，
对行业及主要公司的纵向与横向估值状况了然于胸， 推荐的标的往往主要是基于估值特别
是横向比较进行。
2 、 进阶阶段（信息主导阶段）
进阶阶段行研所（应）的主要特征是：
（1） 与一批上市公司 （ 董秘或证代 ， 甚至是总经理或董事长 ） 及同行 （ 买方& & 卖方 ） 保持
较为密切的联系，能够及时获取上市公司或行业整体最新的信息，包括但不限于：业绩大幅
增长或下滑、资产重组、送配信息、技术突破、再融资、股权激励、增减持等；
（2） 能够判断信息的价值并给出合理的推荐（强力、一般、持续、短期） ，对其中长周期
信息能够及时跟踪其进度；
（3） 如何判断信息的价值非常非常重要，这里给出几条帮助鉴别信息质量及价值的原则 ，
可能并不完整，欢迎补充：
l 企业高管的利益与投资者一致：比如在再融资前、股权激励行权后（最好是离
解禁还有一段时间） 、公司大股东或高管大比例增持股份后、前次增发即将解禁前（这个力
度稍弱些，视企业的责任心）等。这一点非常重要，因为企业释放利好的动机不同即使是同
样的消息也会有截然不同的结果， 比如有可能是高管股份解禁前拉高股价， 随之而来可能有
大笔卖出；
l 信息与行业及公司基本面不存在逻辑背离：比如有大额投资但公司实际上资
金紧张（当年大龙地产巨资拍地被证明为是“地托”） ，号称技术突破但是缺少足够技术积
累，号称业绩大增（大比例送配）但大股东或高管在减持，号称业绩大幅增长但同行业经营
不佳且缺少足够个性化因素等等；
l 理性对比信息的收益与风险：经过前面的分析后，假定信息属实，也要理性对
比信息所可能带来的收益和风险。 我们往往会面临这样的局面， 就是股价已经上涨了一定幅
度， 然后经过努力我们掌握了上涨的原因， 这时该如何决策呢？这个很难给出单一的确定答
案， 大致可以通过计算“预期收益”以及“策略保护”的方法来平衡收益与风险。 具体来讲 ，
就是估计信息兑现的可能性与收益， 并与失败的概率与风险进行对比， 比如那些完全没有当
前价值支持的重组类信息，在股价已经有所表现的情况下一旦失败风险巨大，投资需谨慎 ，
而另外一些由于细分行业景气持续改善导致的业绩超预期消息， 即使短期低于预期， 只要行
业景气持续改善，则仍有希望。另外还有一个操作策略方面的保护性动作，比如赌重组类的
操作，首先是确定资金配置不能超过一定比例，其次是制定严格的止损纪律，这样就给自己
加上了一层保护膜，使得最终推荐成功的概率更大。
l 重视信息兑现的时间， 综合考虑兑现前时间内与市场整体的互动： 有时候信息
属实，但是由于兑现时间太久，期间大盘疲软，则可能造成提前止损，或者是信息出台的刺
激力度低于预期，这要求我们不仅要广泛了解信息，还要对信息进度有密切及时的跟踪， 并
给出（或调整）相应的投资建议。
目前绝大多数的买方行研就是以进阶为努力方向， 乐此不疲甚至以此为荣， 特别是在市场活
跃的时期这些行研往往能创造十分可观的收益， 因此， 作为行研， 深入结交上市公司和同行 ，
是非常重要的功课，建立自己的人脉网络，这是研究员不可划拨的无形资产。
如果信息覆盖率能够达到较好的水平， 并且自身具备较好的判断能力， 那么进阶阶段可以成
为行研努力的最终目标，事实上绝大多数的行研也是以此为目标的。一般来讲，行研从业一
年之后就开始从基础阶段向进阶阶段过渡， 过渡期的时间与研究员的努力程度、 个人性格等
有很大关系，大致2-3年就可以完成过渡，并给投资经理很好的支持。但如果要能够对操作
策略和风险控制等方面都有很好的理解和建议， 则需要与投资结合非常紧密， 比如某些基金
公司把行研也作为行业基金经理对待， 或者像交易部目前试行的对成熟些的行研给予少量仓
位试验，这个过程应该至少持续2-3年，行研经历了行业自身以及市场的完整周期，才能对
实际操作和风险有更深更全面的认识。 再其后行研把该行业经验向其他行业复制， 并经过实
际锻炼，成为组合投资经理。当然，这些时间段都是我个人的经验判断，具体进程可能会有
很大差异，但我相信这个大致的整体进程应该是这样的。
3 、 高级阶段
成熟的进阶阶段行研已经是很高的要求了， 但如果说对行研有一个终极目标， 我个人认为还
有一个高级阶段（事实上我个人觉得是个大师级要求，大家继续看吧） 。其特征为：
（1） 对行业发展规律有极深的理解：这种理解除了认识行业自身的技术、供求等特点外 ，
往往还需要对行业的宏观环境和长期因素有深刻的理解， 甚至是对整个社会政治经济文化环
境的当前特点与发展方向有准确的判断。 最典型的例子体现在资源和品牌消费行业， 站在当
前我们可以清晰地看到过去5-10年中国产业层面有两个特点最为引入注目： 一是资源价值重
估：上游资源行业谈判能力越来越强，侵蚀了中游行业不少的利润，自身利润更是几何式增
长；二是消费大升级：品牌消费特别是带有一定垄断性质的高端消费品（典型如白酒）经历
了近10年的“旺季”。如果能够对这样的大趋势有准确坚定的判断，那么即使不靠消息（甚
至要避开若干消息的噪音） ，一样可以赚取巨额财富。即使是放到更小的周期，诸如09年初
的煤炭、10年上半年的航空、10年下半年的工程机械与水泥等等，如果判断准确并且坚定 ，
收益也相当理想。
（2） 对公司估值和风险有纵向和横向的清晰把握，在公司的经营拐点有准确坚定的判断 。
这主要是指非周期行业， 典型的例子有如在2003年左右发掘烟台万华 （那是的万华应该是非
周期的） 、贵州茅台、中集集团，近年的洋河股份、山西汾酒、中恒集团，以及大部分时间
的张裕、三一重工等等。
能达到这一阶段的行研是比较少的，因为不仅需要有判断能力，还需要有极强的自信心， 而
信心的积累肯定需要成功的实践，所以成长到这一阶段的行研数量少，需要的时间也更长 ，
但这种行研为投资经理甚至机构整体的贡献是巨大的， 甚至可以不夸张地说， 可以改变自己
乃至若干人的人生轨迹，因此是每个行研努力的终极目标。
二、 如何成长为更好的行研
根据亲身经验和观察交流，个人认为行研成长需重视以下三点。
1 、 打牢基本功
不要认为基本技能对应的就是行研的基本阶段，事实上，行研的高级阶段正是建立在对于
行业和公司分析的最重要基本点的深刻理解之上，我们会看到不少报告中频频出现诸如
“长尾”、“博弈”等新鲜词汇，但最终我们发现，正是最为基础的竞争优势、财务和公司
治理的分析，决定了行业景气和公司价值。我们对行业供求和公司治理等方面的疏忽，往往
是对毛利率以及公司可信度等方面判断错误的原因， 正如在篮球比赛中 ， 决定比赛成败的 ， ，
往往不是拉杆式扣篮，而是娴熟得接近本能的挡拆与三分远投。
（1） 行业分析与企业管理：推荐波特的《竞争优势》 ，多年下来发现还是这个经典模型
最全面和好用；
（2） 财务：推荐 CPA 教材的《会计学》和《财务管理》 ，也有人推荐罗斯的《公司理财》 。
从实践来看，能够把 “杜邦分析”娴熟使用，从而面对任何的投资与并购行为，都能快速
反应到相关的财务指标是非常重要的。 我们经常会发现， 对业绩的高估来源于景气下降时对
毛利率的弹性估计不足，或是对清理库存的损失估计不足，或者，我们重点分析了收入和毛
利率，但是最终误差出现在不断膨胀的管理和财务费用。有多少人能够自信地说，对于行业
景气和周转率、库存、现金流以及毛利率和管理费用率等指标，自己已经建立了一个清晰的
分析框架或模型了呢？
（3） 投资：
投资与前述价值分析的差异在于引入了与股价的比较， 个人觉得这个最难。 价值是相对稳定
的，而价格波动性很大，行研存在的基础是假定“价格围绕价值波动”，虽然有的时候波动
幅度有点过大，但这不能作为动摇前者的理由，否则我们的存在就没有价值。
投资（技巧）类的必须技能包括：
l 如何分析公司价值，这个我们前面已经讲了很多；
l 如何衡量和利用市场的情绪， 在股价低于价值最深的时候买入， 在股价高于价
值最多的时候卖出，比如很多判断市场情绪的现象、指标等；
l 如何最优化（保护）我们的投资，比如集中或分散、止损止盈等。
但是很遗憾， 除了经典的巴菲特、 菲舍和少数技术分析书籍， 对后两者我也没有合适的推荐 。
南方基金投资总监邱国鹭在微博中有一些不错的总结，可以借鉴，但还不算很系统和完整 。
我建议大家还可以看一些行为金融和决策学方面的基础书籍， 比如一些很简单的决策方法如
“最小后悔法”等，可以帮助投资者保持心态稳定，《行为金融》的经典是福克斯的，《金融
心理学》可能也会有所帮助，推荐特维德的，但也有人说很一般。
2 、 建立投资盈利模式的基本框架
借鉴前辈的总结及个人经验，投资的盈利模式有以下四类：
（1） 持续成长： 成长类投资的关键在于选股，选股则要兼顾市场空间、公司竞争
力（技术、规模、管理、品牌、渠道等）以及公司治理， 其中公司治理尤为重要，因为成长
投资一般来讲时间相对长，无论对行业与公司跟踪如何密切，行研总还是个“外部人”， 作
为“内部人”的上市公司高管， 一旦不能确认其诚信， 他们要想忽悠研究员是很容易的一件
事。
（2） 景气反转： 景气投资的关键在于判断景气，相对而言选股的重要性弱一些。
其特点是弹性大（无论业绩还是股价） ，容易产生盈利惊奇（可能高也可能低哦） ，关键点是
要选出并十分十分密切地跟踪景气指标。 要做到这一点并不容易， 但世界上又有什么钱是容
易赚的呢， 成长类投资要有千里眼，于万千股票中选出最有能力最靠谱的来，景气类投资
则要有顺风耳，随时准备成为惊弓之鸟。
（3） 事件驱动： 事件投资的关键是信息和判断 ， 缺一不可， 另外对操作的要求也
比较高 。事件驱动投资的基础是要有广泛的信息来源，这很多是“功夫在诗外”，研究员可
能会抱怨自己又成为“三陪”了，认命吧 J。但只有信息没有判断肯定不行，缺乏理性判断
的信息有时会成为“噪音”甚至是“毒药”，而判断的标准有两个：一是信息源的可靠性 ，
比如其透露信息的动机， 历史上信息的准确性等； 二是信息真实或虚假时对股价的影响有多
大， 可以借用我们前面提到过的“预期收益法”进行分析。 此外时间因素也很重要就不再重
复了。
（4） 主题投资：主题投资很容易与价值投资相混淆，很多时候“先成功后失败”
的价值投资就是主题投资。 主题与价值的差异在于：狂热性和阶段性。狂热性是指该主题
广受追捧，龙头股或许是主业与主题相关，边缘股票则可能只是一个概念，比如产品刚刚开
始立项或是只有孙公司少量涉及等， 另外狂热还指有些时候炒作概念并不要求业绩， 至少短
期不要求业绩，远期则还看不清楚；阶段性是指主题炒作往往是集中在某个阶段，过了这个
村，哪怕你抱着纯正的龙头股甚至产生了一些业绩的时候，股价都再也进不了那个店门了 。
当然也有少数的主题投资转化为成功的价值投资， 比如网络股时代的三大门户， 虽然在泡沫
破灭时股价都跌到过几毛钱濒临退市， 但后来都远远超越了泡沫高峰时的最高价， 但这种例
子实在是太少了不足为据。 主题投资既要有景气类投资的敏感， 又要有事件类投资的信息广
泛，但 最关键的是敢于 “ 始乱终弃 ”，该胆大的时候色胆包天义无反顾，该撤退的时候铁面
无情，别让一夜情发展成天长地久，唉，真的有点分裂，一般人还真做不来那么彻底 L。
这四类模式很容易理解，但人最难是自知，即每时每刻都清楚地知道自己玩的是什么游戏 ，
游戏的规则是什么， 什么时候要忠贞不二， 什么时候逢场作戏， 这样才能如鱼得水游刃有余。
3 、 能力建设与持续改进
以上我们给出了行研发展的三个阶段， 以及一些技能要求， 那么行研该如何建立并改善自己
的能力呢？除了勤奋和扩展人脉之外， 我还想推荐一些个人认为有益的思维习惯， 可能有些
抽象，但句句都是经验（或教训）之谈。
（1 1 ） 建立自己的锚
有一句网络流行语， “有逻辑的研究员你伤不起”。 我前面帮助大家梳理了一个基本的盈利
模式框架，同时反复强调基本功的重要性，是希望大家建立起自己对行业、公司以及投资建
议方面的分析框架， 并且在框架的每一个结点上都很清楚其需要跟踪的要点是什么。 唯有如
此，我们才具备了持续改进的基础，虽然搭建框架并不容易且需要时间检验，但一旦框架被
证明有效，那么我们的投资生涯就有了“锚”，总体来讲不会犯太大的错误，也不太可能错
失重大的机会。
（2 2 ） 建立定时检验机制
靠“锚”来分析和投资一定是正确的， 但是期待一套既定的“指标体系”来明确指导投资也
一定是幼稚的， 就像虽然船有了锚但并不能总是泊在固定港口， 所以还必须建立检验和持续
改进的机制。 最简单的办法就是每月、每季、每年把所负责股票的涨跌排行榜打印出来，
“ 逐个 ” 分析涨跌两端个股的原因，并与自己的“锚”相对照，是自己忽略了某些因素，
还是“锚”本身出现了问题？同样， 如果是已经向投资经理推荐的品种， 更是要时时处处要
反复检验， 新出一个行业数据是不是朝着预期的方向发展， 新出的公司公告是不是在预期之
内？如果不符合预期一定要高度警惕，是不是自己的假设有问题，是行业景气反转了，还是
公司自己管理不善，是仅仅时间低于预期，还是管理层有意在忽悠我，下一次的验证节点在
哪里，预期会怎样？只有坚持这样的检验体系，你的投资才不会“出轨”，才不会被“雷”
追尾。个人的框架体系也才能持续改进趋于完善。
（3 3 ） 清楚自己在哪里
投资到底是艺术还是科学，这是个永恒的难题。就我个人的观点，投资很难用科学来完全解
释，但也不能像艺术那样挥洒自如无拘无束。再精巧的体系也会有疏漏，所以我们的决策总
是会面临一定的不确定性， 如何处理这剩余的一些不确定性， 我认为这是个决策的技术问题 。
这正如德州扑克，你可以赌，但是要随时清楚自己所处的位置，你有多大的概率跑赢对手 ，
总体来讲前面我们所建立的“锚”可以帮助我们认清自己的位置， 但这还不够， 需要用设定
好的技术性策略来应对剩余的不确定性，比如并不是在出现买入信号的第一时间就满仓， 而
是等待确认甚至是二次确认时才“梭哈”， 再如满仓状态下第一次低于预期就减仓， 而最重
要的是坚决执行（合理的）止损策略等等，这些具体的策略与个人风格有关但仍有很强的技
术性和规律性，未来我们会继续探讨。
各位亲爱的行研同事，以上是我个人作为行研和投资经理多年来最为重要的经验总结之一 ，
也许浅薄，也很可能片面，但是我非常愿意把他们拿出来与大家分享，希望可以引发大家的
思考和讨论，并最终推动我热爱的交易部业务进步。非常欢迎大家发表意见，无论是邮件还
是口头