炼金丨GMO主席杰罗姆格兰桑：这个行业我所知道的一切
杰罗姆·格兰桑(Jeremy Grantham)是波士顿投资公司Grantham Mayo Van Otterloo(GMO)的主席兼首席投资顾问，GMO管理资金规模达到1070亿美元，其中950亿美元投资股票，而640亿美元投资非美国市场。39年对市场形势正确判断的优良纪录，使格兰桑位列全球最佳的投资策略师之一。
本期私木合伙人【炼金】栏目，给大家带来杰罗姆·格兰桑根据自己多年的投资经验对市场的总结。投资管理行业不创造价值，但是每年产生约1%的成本才能继续“玩”下去，这就注定优秀的玩家要把成本转嫁到糟糕的玩家头上，并从那里得到利润。换句话说，你想赢2%就要找到一个输4%的“志愿者”。95%市场波动属于不可预知的噪音，只有5%可操控和预知。交易和管理成本是确定的，可预见的业绩（特别是跑赢大盘的业绩）就没那么确定了。跑输大盘的主动型投资经理会被“挤出”，剩下的玩家水平会逐渐提高。只有为了私利的人才会为了大盘指数将自己陷入困境，真正的投资者不会。美国股票投资者一贯为求心安而支付溢价，比如稳定、信息、规模、市场垄断地位、品牌，甚至一致预期。他们也会为兴奋和性感支付溢价，比如增长、盈利能力、管理层能力、技术变革、周期性，甚至波动性和上述所有概念的增速加快。如果你是成长型投资经理，那么为这些买单不会显得很笨，毕竟这是客户要求。但如果是价值型投资经理，这样做就离被炒不远了。股市也遵循牛顿的惯性定律，盈利和股价往往会维持同向运动，也许是因为经济周期往往超越一年。与市场和经济本身有关的一切，都是在从极端向常态回归的过程中，且速度超出人们预期，比如销售额增速，盈利能力，管理层能力，投资风格，运气。投资管理的关键之一就是降低惯性定律与回归趋势平衡过程中的风险。上述两点使价值投资平均每年跑赢2%，使成长型投资每年跑输2%。当市场流行量化价值策略时，为求心安和增长而支付溢价的趋势会降低，而此时已被抬高的价值股超额收益将明显降低。价值投资始终存在一项严重隐患，即“百年一遇的洪灾”。20%的低PB小盘股公司在1929-33年倒闭，最后屹立不倒的还是大盘绩优蓝筹股。数据表明，最优秀的成长型投资经理可以为上市公司带来“成长”，而最好的价值型投资经理带来“价值”能力则要弱些，这可能是因为成长股的基本面和股价波动性更强。价值投资最大的危险是没有意识到整个局面的转变。1930年买入便宜的股票注定会失败，同理，投资日本房地产，期待估值回到八十年代末水平，需要无限期的耐心。没有所谓规模效应，PE效应，以及股票/债券效应，只有便宜效应。现在的价格比任何历史均值都重要。信心是影响美股价格的主要因素，而不是其他基本面因素如增长率等等。而决定信心的因素又包括通胀，经济波动，企业盈利率，这个“配方”已经维持将近百年。当通胀和利率都很低的时候，也是股市见顶的时候。所以因短期利率低而入市，结局通常很惨。市场偏离度远大于严格按照金融逻辑进行的预测，利润率提高，就给更高的PE，然后利润率降低，就给更低的PE。这还不算其他噪音。股票和债券走势会否独立取决于哪些因素影响市场情绪，如果是通胀，则股票和通胀同向运动（1970-1995）；如果是企业盈利水平，则走势不同（1900-1970,1996）。资产规模是成功投资的终极障碍。1972-1985年，没有大型基金跑赢大盘。随着基金规模增长，要么越买越多走弱的票，要么加仓加到没法消化。这个行业就是这样，5个亿你做好了，就会有人给你50个亿。量化vs传统传统投资者相较量化唯一最重要的优势在于很专注，量化永远不可能在公用事业类股上胜出。量化的相对优势在于可以处理复杂问题，出手快，流动性和风控也可控得多。有太多量化的精力放在处理数学问题上，而不是简单而有效的方法。所以每面墙上都应该写着“少做表面功夫”。按照命中率60%来算，优秀的基金经理一年半就能证明自己的选股能力（每年有那么多投资决策）。但做资产配置，按照平均3年做一次决策来算，要证明自己的能力需要55年。海外市场与美国的相关度：一定会在你最不喜欢发生变化的时候，就变了。美国未来不一定主导世界经济，但一定会继续主导世界金融市场。德国也好，日本也好，导致其市场波动的是美国的利率水平（而不是他们自己的利率）。投资能力“强”“弱”，90%可以用市场自身风格变换来解释（增长、价值、小盘、海外等等）。由于风格带来的机会肯定会自然回归正常，所以过往业绩与未来业绩“负相关”。在我看来基金经理有三个弱点：第一，过度自信加上总想很忙。第二，不能区分把握度以及赌注大小。第三，每日排名压力。这些导致高换手，高成本，本来powerful的想法不敢豪赌，自己将收益“对冲”掉。不要低估怪人以及白痴学者的能力，与众不同的人是有可能胜过普通聪明人的。如果想赚钱，就要活学活用。正确的大局观决定一切，然后一年有一两个good idea就够了。
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