一、引言
二、并购套利策略
并购套利策略以合并和收购公告期股票价格上升的非有效性为前提。为了理解这类非有效性和相关策略，对基于收购者三种不同支付手段的同一企业并购案例进行分析：（1）现金交易；（2）固定比例股票交换；（3）可变比例股票交换。
1、现金交易
在现金交易中，收购方以固定价格的现金购买目标公司的股份。为了说服目标公司股东接受这一收购要约，收购价通常高于目标企业收购公告前的市场价格。并购前股票市场价格和收购价之差被称做并购溢价。
通常，随着收购报价公告和提交相关申请的进行，目标公司股票的市场价格会向上调整。然而即使在股价调整后，目标公司的股价一般仍以低于交易成功完成后的股票期望价值交易。这种股价和期望值之间的差值或“意外之财”被称为套利价差。
理论上，套利者可以通过在收购公告后立即购买目标公司的股票，持有该股票直到收购完成后再将其卖出获得套利价差。然而，这隐含着收购将以要约价格获得成功和套利者买人的所有股份将被成功收购的假设。实际上，这蕴含了几类风险。例如，股东投票未通过或监管方面的原因，可能导致收购失败，例如后文将详细介绍的通用电气（GE）未能成功收购霍尼韦尔（Honeywell）的案例。此种情况下，目标公司的股价甚至将降至要约前的价格以下，给套利者带来巨大损失。此外，在收购完成前，套利者资金将被冻结数月之久。并购时间越长，利率越高，资金占用成本越高，交易的营利性就越差。
因此，并购套利交易的结果包括两种：如果并购成功完成，套利者能获得一个基于净价差的利润；如果并购失败，套利者一般不得不承受远高于并购成功获得的潜在收益的损失。套利者需要慎重权衡并购的所有正负面因素，而并购的成功概率可能是其中非常关键而又最难以评估的因素（如表1所示）。
表1并购套利投资机会需要考虑的因素
套利者通常会推断并购交易成功的市场隐含概率，并与他们自己估计的概率相比较。例如，假设某并购套利者预计某项交易将产生G美元的利润或L美元的损失。我们可以计算期望收益为零时的市场隐含概率π：
收益G美元和损失L美元都是正确识别套利风险和估计市场隐含概率的关键因素，收益G可以比较容易地从套利价差中得到，而损失L的估计可能更带有主观性，包括基本面和技术面估计的结合以及公告前目标和收购企业的股票价格与交易传闻等。对交易参数持续不断的更新和评估也十分必要。
从这个角度来看，在某种意义上，并购套利似乎成为对股价未来走势的一场赌注。并购套利者认为用于得出当前市场价格的市场“隐含”分布是有偏或不正确的。他们认为通过自身经验、分析、信息获取及对公司、股东和监管者的了解等，能够比市场更准确地预测到这一分布。
2、现金交易案例
现在我们将通过一个现实中的现金交易案例来说明这一过程。我们选择的案例涉及第一资讯（FirstDataCorp.）和PaymentechInc.，这是两家从事电子商务支付解决方案的公司。1999年3月22日，第一资讯发出以每股25.5美元收购Paymentech所有对外公开发行的股票的收购要约。尽管该交易没有得到监管部门的批准，但由于BancOne同时是Paymentech的大股东和第一资讯的商户处理商，该交易立即被认为风险相对较低。
图1显示了Paymentech在1999年的股价走势和成交情况。3月22日Paymentech的收盘价为24美元，3月23日每股收于23.25美元。套利者可以在交易公告后以低于收购价的价格即以每股24美元购买该股。事实上，如图1所示，在公告日3月22日至3月24日期间，这只股票出现了交易高峰。
图11999年1-8月Paymentech公司股票价格的成交量变化
司法部在5月13日批准了该项并购交易，随后Paymentech的股价立即上升到每股25.5美元。该交易于7月27日完成，第一资讯收购了Paymentech所有公开发行的股票，Paymentech成为一家有限责任公司。Paymentech与BancOne支付服务公司、第一资讯的商业银行联盟与BancOne公司进行了合并。以24美元买进、25.5美元卖出该股的套利者，在4个月内获得了6.25％的收益。
3、固定比例股票互换交易
让我们继续分析最普通的股票交易的一个案例——收购者以qA数量的本企业普通股交换目标公司qT数量的普通股。qA和qT的数量一般固定，并于收购要约公告时对外公布。为了计算简便，固定qT=1。
并购公告后，目标企业的股价一般会低于要约收购价，即qA股收购企业股票的价值。这一折价被称为套利价差。需要注意套利价差由变动着的两种股票的股价所决定。
我们可以通过买入1股目标企业的股票（相对于要约价折价交易）再卖出qA股的收购企业的股票来获得价差。这种操作用来把期望价差分离出来，从而消除其他波动性来源特别是市场风险对期望价差的影响。需要注意的是，由于这是个多/空头交易，套利者不再关心目标企业和收购企业股价的绝对变化，他们仅仅关注两者股价的相对发展趋势以及未来是否会趋同。
不考虑交易成本，投机者的损益由套利价差、股利价差、套利者的经纪人支付的由于卖空股票所得现金的利息这三部分构成。
在股票互换要约中，并购套利者的行为给相关企业的股票带来的影响并非是中性的。卖空收购企业的股票可能导致其股价出现大的跌幅，对那些小公司而言更是如此。对一家收购公司而言，研究发现其股价平均跌幅的一半是由于对其股票的卖空行为。在公告当日，卖空可能使股价下跌1到2个百分点。
4、股票互换交易的成功案例
1999年微软收购Visio公司提供了一个股票互换交易中具有启迪性的成功的案例。1999年9月15日，微软宣布将收购技术绘图软件提供商Visio，以0.45股股票换取对方1股股票。剩余的零散股份根据包括1999年12月31日前20日微软的平均股价的一个公式计算，采用现金支付。这项并购需要获得监管部门和Visio股东的同意。
图2描绘了1999年9月到2000年1月期间Visio股价的变化。9月15日，Visio以39.875美元收盘，微软以92.625美元收盘。根据并购条款，一股Visio价值41.681美元，存在1.806美元的并购价差。当然，这一并购价差可能与Visio股东的关系不大，对他们而言，交易完成后微软的股价可能更值得关注。但是，对于并购套利者来说，对冲掉微软股票的风险同时获得这一价差显得比较关键。因此，套利者应该买入1股Visio股票而卖空0.45股微软股票。他们的关注点集中在这一价差的扩大或缩小以及持有的多头和空头之间的价格差异上。
图21999年9月-2000年1月微软和Visio股票价格以及成交量变化
这项价值达15亿美元的交易于2000年1月10日完成。股票交易量在公告期前后和股票互换前远高于正常水平。
5、更复杂的交易形式
不论是固定的还是浮动的上下限要约（collaroffer）都比现金或股票互换要约复杂得多。在上下限要约中，目标公司的股东依据某个特定期间内（通常在并购完成期前后）收购者股价波动的范围来确定获得的股票数。股份数可能是固定的或变动的。
在固定上下限要约中，收购企业股价在预先确定的区间内波动时，目标公司股东以1股换取收购企业一定数量的股份。当收购企业的股价低于确定的波动区间的下限时，收购企业则以固定价格换取目标企业1股股票。此外，在某些案例中，当收购企业的股价波动超过既定区间时，收购和目标企业股东拥有放弃或重新协商交易的权利。
为了便于说明，我们来分析FirstUnion和BancFloridaFinancial之间的并购（如图3所示）。交易条款如下：
当FirstUnion普通股股价在41.875美元到44.875美元之间时，BancFlorida的股东每股可以换取FirstUnion0.699股的普通股。如果FirstUnion的股价低于41.875美元，BancFlorida的股东以每股普通股可以收到28美元或相于28美元的FirstUnion的普通股。如果FirstUnion的股价高于44.875美元，BancFlorida的股东以每股普通股可以收到相当于30美元的FirstUnion的普通股。
图3FirstUnion和BancFlorida之间的固定上下限要约
浮动上下限要约有效地减少了收购企业失去并购后公司较多股份或目标企业获得较少股份的几率。在浮动上下限要约中，收购企业股价在预先确定的区间内波动时，目标企业股东每股收到一个固定的价格。当收购企业的股价低于确定的波动区间的下限时，则目标企业每股股份可以获得固定数量的收购企业的股份。同样，当收购企业的股价上升至波动区间的上限时，则目标企业每股股份可以获得另一个固定数量的收购企业的股份。
我们以BioShieldTechnologiesInc.和AHTCorp.之间的银行并购为例来分析浮动上下限要约（如图4所示）。交易条款如下：
如果BioShield每股的平均收盘价格位于6美元和18美元之间，AHT股东将获得价值1.75美元的BioShield的普通股。
如果BioShield的股价低于6美元，AHT股东可以用1股AHT股票换取0.2917股BioShield股票。如果BioShield股价高于18美元，AHT股东将收到0.09722股BioShield股票。
固定比例的股票互换和上下限要约的套利的主要区别在于，进行上下限要约并购期间它的互换比率在不断波动。因此，为了遵循要约条款和确保恰当的对冲比例，套利者必须随时准备调整他的多／空头头寸。调整类似于对期权进行△对冲（如图3和图4所示）。事实上，上下限类似于收购企业的一个期权组合，到期日预计等于交易期限。为了恰当地对冲，套利者每购买1股目标企业的股票必须同时卖空△股的收购企业的股票（△是期权组合等价物）。
一方面，固定上下限要约可以看做是牛市价差，即买人一个较低执行价的买入期权，卖出一个较高执行价的买人期权。考虑到1股BancFlorida的股票约等于0.669份执行价格为41.875美元的FirstUnion的买人期权的多头和执行价格为44.875美元的0.669份FirstUnion的买入期权的空头。期权组合的△为买人期权△的0.669倍减去卖出期权△的0.669倍。同样，浮动上下限要约相当于收购企业的买入期权的多头和卖出期权的空头的组合。
另一方面，正如在第二个例子中，1股AHT股票约等于执行价格为18美元的0.09722份BioShield的买入期权的多头和执行价格为6美元的0.29167份卖出期权的空头。期权组合的△简单地为买人期权△的0.09722倍减去卖出期权△的0.29167倍。如果交易一方拥有取消交易的权利，上下限要约可能更加复杂。理论上，只要收购企业的股价波动不超过浮动上下限就没有问题。如果企业的股价波动超过浮动上下限，交易可能被取消或是重新协商，价差将可能扩大。然而，实际上相关股票的流动性和买卖价差需要时刻密切关注，它们将剧烈影响到对冲的调整，因此对套利的最终利润有巨大的影响。
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