邓晓峰的投资逻辑

中国基金报记者：2011年，火电行业全面亏损，你在2011年四季度提出，电力行业的春天正在到来，并表示，机会来临时，得用盆接，而不是用针顶。请讲讲当时做这个投资决策的过程。

邓晓峰：从2010年开始准备投火电。电力行业是个大行业，当时很多电力公司跌到非常小的市值。原因不是需求的问题，电力的需求一直很好，是煤价的问题，是计划电和市场煤的矛盾，导致电力公司亏损，我们断定，未来真正的转折点在煤价下调，需要观察煤价下调的时点。2011年，国家政策转向，开始执行紧缩政策，中国固定资产投资强度最大的时候过去了，对煤一类资源品的消耗强度会下降，需求会下降，而煤炭行业供应的调节有一个时滞，我们预测煤价一定会跌，但什么时间开始跌，需要观察，不用花太多精力，只要隔一段时间去看一下秦皇岛煤价指数，什么时候开始下来，是不是真的开始下来。

我们开始下重手是在2011年下半年。

我判断火电行业可能会出大机会，为什么？电力公司经过前几年很残酷的扭曲之后，被迫做出了调整：

第一，企业的效率都变得很高，因为煤价很高，电价受限，各类内部挖潜的方法都用上了；

第二，因为持续的亏损，资产负债表很差，电力公司的投资都降下来了，而能源的需求还是增加的，供应端在未来会改善。四万亿政策之后，其它行业都在大踏步前进，电力行业因为亏损严重反而是受到了约束的，2010年之后，只有神华还有钱去投资建电厂，神华很聪明，在煤炭价格最好的时候去投电力，其它的电力公司都投不起了，都是80%多的资产负债率，电力行业的供应受到约束，而需求前景还很不错；

第三，电力公司资产负债率特别高，相当于杠杆加得很大，就像贷款买房，加了很高杠杆，一旦行业回暖，全行业的回报率可以到非常高的水平。这个逻辑我们早已经想通了，但电力行业连续亏损了几年，关注的人特别少，所以我觉得这会是一个爆炸性的机会。极端的比如华电国际，当时在香港的市值只剩下不到200亿港币，这几年好的时候它一年盈利都是100亿人民币，这里面蕴含着巨大的弹性。

后来电力行业的好转超出了预期，因为煤炭行业的低迷也超出了预期。煤炭好的时候，有太多的产能投放，一旦需求下降，价格跌得很快，煤炭的产业链除了生产端还有运输端，还有政府的税费，每个环节都拿走了一部分利润。当煤炭价格下跌了之后，这部分利润整体一下子全部转移到火电。不只是煤炭行业的利润下降，还有政府拿走的税费、以及其他各个环节的漏损，在煤炭价格下降的过程中，全部转化成了电力公司的利润，电力公司效益特别好。当然，因为特别好，电力投资又火起来，电力行业又成了周期性行业，加上中间有一轮放松管制，有一大批的产能投放，又失衡了，这就是周而复始的循环。

中国基金报记者：你卖出的原则？会不会有卖早了的情况？

邓晓峰：我们卖出有三个原则：

一、如果发现最初对公司的判断和前景假设出现了错误，或企业发展的大环境变了，会卖出；二、如果股价的涨幅达到预期价位，公司的风险收益比也达到预期，会考虑卖出；

三、在类似属性的资产里，发现了更好的选择，也会卖出。

卖早了很正常，从组合的角度，我们会根据个股的表现不断调整，低估的时候超配，随着公司价值不断被发现，估值提高了，会逐渐降低配置，如果公司股价已透支了未来，可能会全部卖出。一只基金的持仓是多个行业的组合多个策略的组合，行业之内的比例处在动态调整的过程中，一城一地的得失不重要，主要是看整体配置长期获取超额收益的情况，长期是不是有超额收益更重要。