$瑞茂通(SH600180)$初看2013年报

$瑞茂通(SH600180)$ 初步看了看年报，2013年报较上年披露的信息更加充分，总体超预期，简单说说。
首先，预期之中的，煤炭销售业务毛利率下降。
2012年煤炭销售52.8亿，毛利7.4亿，毛利率14%
2013年煤炭销售61.4亿，毛利6.4亿，毛利率11%
煤炭销售业务毛利率下降的原因可能在于几个方面：
1、正常的毛利率下调，在之前的分析中，判断在行业整合过程中毛利率必然会出现阶段性的下降，这是迫使原有模式的贸易商退出市场的必然要求。
2、煤炭加工业务（配煤、洗选）占比的变化，这方面年报未具体披露，加工业务占比的高低与煤炭销售毛利率正相关。2012年报按照“煤炭加工”和“煤炭直销”分类，毛利率分别为19.5%和7.7%，个人认为是太高了，两者毛利率15%和5%大约是合理的具有竞争力的毛利率水平，也就是说，如果两块业务各占一半，则煤炭销售业务的平均毛利率大致是10%。
3、煤炭价格的下跌。
考虑到2014年煤炭价格不容易出现2012和2013年超过20%的巨大跌幅，个人认为毛利率会逐步趋稳。
4、分类调整因素
下面提到“供应链平台管理服务业务”，该项在2012年是否已经存在但分类于煤炭销售业务中呢？如果是这样，则2013年煤炭销售毛利率是高于1012年的，这个下面具体再算。
个人判断上述因素中，分类调整因素导致的毛利率下降的可能性是最大的，还原可比，实际的毛利率则并无明显下降甚至有所提高，下面会计算。

超预期的因素比较多：
1、总体业务量。
1360万吨、增长56%的业务量大大超过了个人预期的1200-1250万吨和40%左右的增长率。其中国内694万吨、增长15%，进口666万吨、增长139%。这里需要对之前的看法有所调整，之前个人认为进口仅仅是补充，目前看应该是瑞茂通已经建立了全球资源采购体系。
回顾一下最近几年的业务量：2010年345万吨，2011年492万吨，2012年871万吨，2013年1360万吨，增长率分别为43%、77%、56%，三年复合增长56%。
个人对该项业务今年的业务量预期是2000万吨，收入预期90亿，毛利率预期10.5%，销售和管理费用6亿，息税前利润约3亿。
2、供应链平台管理服务
年报首次披露供应链平台管理服务以及收入，年报中称“供应链平台管理服务是公司基于对煤炭供应链客户提供的一体化综合平台服务而收取的服务费用“。
由于中报并无此项，所以只能：
推理一：2013年2.96亿的供应链平台管理服务的收入全部来自于2013下半年，个人并不倾向于该判断。
推理二：该项业务一直存在，但之前可能没有单独提出来，而是放在煤炭销售业务中，如果是这样，把这2.96亿还原到煤炭销售业务中以便与2012年进行比较，则2013年煤炭销售业务的毛利为9.36亿，毛利率15%，较1012年的14%反而有所提高。
由于这句话比较笼统，我们尚不能十分明确该项业务的具体内容，从调整业务分类看，该项业务已经被公司列入持续性业务，虽然对于供应链平台可以滋生管理服务是想到的，但2013年就产生3亿净收入确实在意料之外。
目前个人还无法判断该项业务的稳定性、持续性，也无法判断关系业务的增长潜力，但如果该项业务出现持续增长，那就太可怕了，因为仅仅该项业务的价值就足以支持目前市值。
当人们还在讨论各种各样的尚不能实现盈利的平台价值的时候，瑞茂通的供应链平台已经产生巨大的收益，市场依然把它看成普通的贸易商，是不是有些荒唐呢？
3、保理业务或者说供应链金融业务
实现收入0.56亿，成本0.22亿，毛利率61%，这部分资金是来自于大股东的借款，年报首次披露借款利息为年化6%，大致可以推算保理业务的年化利率为15%，息差不低于9个百分点。
5600万中，4700万为下半年的收入，毛利约2900万，因此推算下半年加权平均的资金量在10.5亿左右。这里还适当考虑了收入确认的原则。
超预期在于从三季度末的不足12亿增加至年末的20.7亿，并且今年的计划是30亿，所以基本上可以明确供应链金融业务今年可以达到2亿净利。
按照正常的股权质押比例，可以判断大股东股权质押所得的款项基本上全部用于支持瑞茂通的金融业务，而基本没有去支持其地产业务。
4、期间费用
2012年3.36亿，2013年4.93亿，增长47%，虽然高于整体收入的增长率（煤炭价格同比下降23%），但低于业务量56%的增长率，考虑到2013年增加多种业务，期间费用控制的相当出色。
5、探索O2O 模式
明确提出“通过公司内部信息化水平的提高，完善数据库，并加强对数据的分析，借助全面强大的信息数据库迅速撮合交易，第一时间为客户提供有针对性的一揽子的供应链解决方案。”
撮合交易这几个字其实已经包含了“交易平台”的概念，如果考虑到提供金融服务，其潜在能量会超过交易所，当然，现在还在探索阶段，不过如果做成了，我想互联网时代的投资者们不会视而不见的吧。
6、年报中首次提到一个名词”单烧模式“
由于没有详细的说明，个人只能根据字面理解，也许这就是指”给电厂提供可以直接进入锅炉的配制好的标准的煤“，而将非标的煤炭配制成满足用户持续需求的标准化的煤正是我一直以来坚持的供应链企业的价值基础。
2013年净利润4.71亿，增长23%，扣除非经常性损益的净利润3.25亿，增长19%，其中是低增长的一年，但2014年扣非净利润同比增长很可能达到翻番，其中税前利润：
煤炭贸易预计3亿
供应链平台管理服务3-4亿
供应链金融服务2.5亿
按15%和25%的所得税，扣非净利润均在7亿左右，同比增长预计超过100%。
如果再略微有点其他收益，比如银行的股权收益等，2014年每股收益有望达到0.8-1元之间。
年报反映出的经营信息相当正面，增长的持续性如何？接下来的一季报将给出更清晰的答案。