钻井工人: $瑞茂通(SH600180)$ 2014年中报

$瑞茂通(SH600180)$ 中报总体上符合预期，对业务分类又调整回2013年中报的两类，因此与去年中报具备了可比性，不过个人认为还是2013年年报的三项分类更加清晰。
首先，业务量的增长略超预期，728万吨，去年同期462万吨，增长57.6%，比我个人50%的增长预期略高，美中不足的是，没有披露国内与进口的比例。
自营业务的毛利率，仍然需要进行调整才能与去年中报进行比较。
煤炭供应链运营管理与服务（即去年中报的“煤炭掺配加工销售”）的收入、成本、毛利分别为31.67亿、27.56亿、4.11亿，加上投资收益中0.5亿多的期货套保，与去年同口径的毛利应为4.6亿，毛利率14.5%，高于去年同期的13%约1.5个百分点。换言之，也可以说，公司毛利率稳定，但套保业务增加了约1.5%的税前利润率。
销售费用率7.5%，去年同期7%，为了与同行可比，将其销售费用调整为主营成本，则毛利率为5.5%（不含套保）或7%（含套保），高于一般的煤炭贸易（不含套保）3个多百分点，与往年持平。
大家都知道，我最看重的就是这高于同行的3个百分点，这3个点的背后所反映的是瑞茂通的价值以及未来发展的基础。只要这3个点能稳定，之前对瑞茂通的认识就无需调整。分季度看，一季度毛利率15.1%，二季度毛利率11.4%，与2013年前两季度均一致，反映了煤炭行业的季节性特征。考虑服务性收入仍主要结算在下半年，个人预估这一块全年的税前利润在4亿左右，所以，个人判断，全年净利润仍有望达到7亿左右。 另外我比较关注的是营运资金的周转次数，去年4个季末的营运资金分别为13.3亿、13.5亿、14.8亿、10.1亿，平均13亿，支持了2013年1360万吨的业务量和61亿的自营业务收入，营运资金周转次数不到5倍。今年前两个季度末营运资金13.3亿、9.6亿，低于去年同期，但支持了57%的业务量增长和35%的收入增长，营运资金的周转率大幅提高，换句话说，在周转速度达到极限之前，业务量的增长将不会过于受制于资金因素，这其中的意义不言自明。 关于财务报表显示的扣非利润负增长的问题，我个人认为不应该拘泥于报表数字，今年加大了套保力度，这是从事大宗供应链业务的企业发展的必然选择，在我看来，套保是主营的有机组成，不能割裂，因此未来套保的利润将是经常性的，当然也可能出现阶段性的亏损，但套保的目的是稳定毛利率和利润，所以，这就是我把5000万套保利润调整至主营利润从而探究其真实毛利率的原因。因此，在我看来，按可比口径，今年上半年扣非净利润应该是1亿出头，同比增长30%多，与主营收入的增长基本一致。大致上，我认为该公司自营业务与煤炭贸易行业可比的毛利=自营业务收入-自营业务成本-销售费用+投资收益中的套保收益，在我看来，这才是真实的毛利和毛利率。你说“保理借款的利息算在财务费用上”，我认为你理解有误，今年上半年保理业务收入8000万，成本6000万，显然，开展保理业务的资金成本是计入了营业成本而不是财务费用。财务费用自去年第四季度开始增加的原因是增加了银行贷款导致，主要并不是大股东借款部分的利息。今年上半年煤炭价格依然是下跌的，煤炭贸易一片惨淡，虽然没有行业数据，但根据观察，全行业微利甚至亏损也大概是事实，在这样的背景下，公司业务量增长了近6成，收入上升了近4成，营运资金和资产负债率均有所下降，真实毛利率稳定，自营业务的净利润率约3个百分点（30多亿自营收入对应约9000万自营业务净利），在我看来，这都是比较积极的方面。在我看来，未来能稳定在2个点或者每吨10元以上就很满意了，这样加上服务利润、金融利润，就很可观了。至于互联网平台和其他大宗业务，既然目前股价不予反映，那我只是观察并等待。 记得出年报的时候对2014年扣非的税前利润做的大致预估是：煤炭贸易预计3亿供应链平台管理服务3-4亿供应链金融服务2.5亿扣非税前利润合计8.5-9.5亿由于当时对保理业务的利率是按照市场利率估算的，而公司保理业务的策略实际上是以低利率促进前两项业务的发展，所以，账面显示的金融服务的毛利率比较低，估算应该是2个点的利差，而且，当时预估2014年保理业务的平均规模是25亿，目前看，由于做了一些股权投资，保理业务的规模也相应控制，全年平均应达不到25亿，所以可能的结果是：煤炭贸易预计3.5亿供应链平台管理服务4-4.5亿供应链金融服务0.5亿扣非税前利润合计8-9亿当然，由于平台管理服务主要体现在4季度，所以，不仅中报，而且3季报也无法反映出实际的经营成果，只有年报才能准确反映。根据今年前两个季度的报表，贸易、金融两块已经比较明朗了，但平台管理服务能够取得多大的增长，目前仅通过报表是无法预判的。