康缘药业：两大中药注射剂有望驱动未来成长 买入评级

　　[摘要]

　　业绩增长平稳公司2014年收入25.63亿元，同比增长14.91%；扣非后净利润3.12亿元，同比增长18.61%。2015年一季度营业收入同比增长12.97%，扣非后净利润同比增长13.32%，略低于我们预期。

　　两大中药注射剂有望驱动未来增长热毒宁和银杏二萜内酯注射液在安全、有效性上较同类品种优势明显，有望受益于中药注射剂行业升级。我们预计热毒宁在基药及向成人科室拓展的双重推动下，今年将维持25%左右收入增速。银杏二萜内酯已进入山西、四川、济南、青岛医保，并在总后、广东军区、吉林、海南中标。今年随招标开展，我们预计其销售有望超过5000万元，下轮医保目录调整将带动银杏二萜内酯上量。

　　研发具备优势，新产品逐步上市2014年公司研发投入2.4亿元，占收入9.4%，远高于中药行业均值（约3%）。公司新上市了淫羊藿总黄酮胶囊（骨质疏松）和苁蓉总苷胶囊（血管性痴呆）。公司以心脑血管（银杏二萜内酯注射液、苁蓉总苷胶囊、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊）、抗感染（热毒宁注射液、羚羊角注射液、橘红痰咳泡腾片、杏贝止咳片）为主，妇科、抗肿瘤等为辅的产品结构日益完善。

　　估值：目标价38.1元因14年收入略低于预期，我们略下调2015/16/17年EPS预测至0.83/1.08/1.36元（原为0.88/1.11/1.36元），根据瑞银VCAM现金流贴现模型得目标价38.1元（WACC为7.5%）（原目标价为38.7元），对应15/16年PE分别为46/35倍。公司通过增持、定增实现管理层激励，锁定3年，彰显对未来发展的坚定信心。我们重申“买入”评级。