飞雪漫天
中国股市总有一些令人难以置信的奇迹发生，虽然垃圾股频频出没、屡屡爆出业绩巨亏乃至严重资不抵债的警讯，但是也不乏业绩暴增的神话。近期因与山东步长总经销协议纷争而闹得沸沸扬扬、股价因此两度跌停的中恒集团就是一家近年来屡创业绩增长奇迹的上市公司。
虽然早在2000年就已上市，但是直到两年多前中恒集团仍然是一家业绩平平、并不惹人注目的上市公司：作为一家主板企业，2008年中恒集团归属于母公司股东的净利润仅为4701万元，这样的业绩即使在中小板、创业板市场也并不显山露水，然而在此后两年多时间里该公司却犹如脱胎换骨般华丽转身、创造了惊人的业绩增长奇迹：
2009年中恒集团净利润12571万元、同比增长167%、2010年该公司净利润39857万元、业绩同比增幅高达217%！两年间该公司净利润增长了7.48倍！而且这种业绩高增长的势头似乎并没有减缓的迹象，在连续两年业绩高增长后今年上半年中恒集团再创佳绩、其净利润34964万元、同比增幅高达159%！
与业绩超常规高速增长交相辉映的是，其股价也呈火箭般蹿升之势：08年中恒集团收盘价5.98元，上周五（ 9月9日）复权价69.61元、较08年收盘价上涨10.6倍，今年以来最高价109.88元、股价最大涨幅17.4倍！同期上证指数涨幅37.2%，股价涨幅远高于大盘同期涨幅。
业绩持续快速增长、股价火箭般蹿升，上市公司通过其经营活动持续为股东创造财富、提升股票内在价值，这无疑是价值投资者所梦寐以求的投资佳品。然而，号称“华夏第一绩优股”的银广夏、业绩高成长的蓝田股份、东方电子……一个个曾经的业绩暴增神话皆以破灭告终。中恒集团最近两年多来业绩骤增，是一个真实的奇迹，还是又一个由谎言堆砌而成的泡沫？
成长的困惑：利润骤增、销售收入、现金流为何显巨额反差？
报表分析显示，虽然09年以来中恒集团净利润骤增，然而，销售收入、经营活动的净现金流量并没有出现同步增长，利润增速与收入、现金流表现出巨大的反差：
1．销售收入增速为何远低于利润增速？
2010年中恒集团归属于母公司的净利润较08年增长7.48倍，然而，同期其销售收入由2008年的62817万元增长至2010年的142570万元、仅增长1.27倍（详见表一），销售收入的增速远低于净利润的增速。
表一、中恒集团最近三年收入、利润情况 单位：万元
项目
2008
2009
2010
增长(倍)
营业收入
62,817
71,240
142,570
127%
归属于母公司所有者的净利润
4,701
12,571
39,857
748%
销售净利润率
7.5%
17.6%
28.0%
2011年中报数据也显示出类似的特征：今年上半年净利润同比增长159%，销售收入增长率为98%（详见表二），销售收入增长率也显著低于其净利润增速。
表二、中恒集团今年中报收入、利润情况 单位：万元
项目
2011-1H
2010-1H
同比
营业收入
75,203
37,905
98%
归属于母公司所有者的净利润
34,964
13,503
159%
销售净利润率
46.5%
35.6%
通常而言，一个企业通过提高销售毛利率、销售净利率，可以使其在短期内净利润的增幅显著高于销售收入的增幅，但是，长期而言，企业的净利润的增长依赖于销售收入规模的增长，一个企业很难持续多年使净利润的增速大幅高于其销售收入的增速。
中恒集团过去两年多间，净利润的增幅数倍于其销售收入的增速，其销售净利润率由2008年的7.5%上升至2010年的28%、今年中期进一步攀升至46.5%。中恒集团主营业务为中药和房地产，今年中期收入和利润主要来源于中药业的产品血栓通。统计数据显示，今年中期沪深两市48家中药业上市公司的平均销售净利润率为13.9%、中恒集团以46.5%的销售净利润率位列榜首，其销售净利润率不仅大幅高于中药业平均销售净利润率、为同行业销售净利润率的3.35倍、而且也显著高于位列第二、去年以来因产品价格大幅上调而使销售净利润率大幅上升的东阿阿胶35.1%的销售净利润率。表三列示了今年上半年中药业销售净利润率前五名的上市公司，值得一提的是，最近深陷造假质疑风暴的紫鑫药业赫然在列，其以30.1%的销售净利润率位列第四。
表三、今年上半年两市中药业销售净利率前五名企业 单位：万元
证券代码
证券简称
营业收入
归属母公司股东的净利润
销售净利率
600252
中恒集团
75203
34964
46.49%
000423
东阿阿胶
127999
44953
35.12%
002275
桂林三金
52035
16685
32.07%
002118
紫鑫药业
37035
11144
30.09%
002287
奇正藏药
31727
8330
26.26%
从该公司公告及公开报道来看，09年以来中恒集团主导产品血栓通的出厂价格并未大幅上调，为何其销售净利润率出现了如此惊人的上升？
净利润增速与收入增速之间反差巨大，净利润的超常规增长主要来源于销售净利润率的提升，销售净利润率持续多年大幅攀升、且远高于同行业的水平，中恒集团异常亮丽的业绩表现堪称奇迹！
2．经营现金流量净额为何持续多年远低于净利润？
由于企业的成本费用中包括了折旧、摊销等非付现项目以及不计入经营活动现金流量的财务费用等支出，通常而言，利润增长质量较高的企业的经营现金流量净额一般应高于净利润额，在一个较长时期内多年的累计数据尤其如此。
中恒集团历年的财报数据显示，尽管其09年以来净利润骤增，经营现金流量净额却远低于净利润：2009年和今年上半年经营现金流量净额均为负数，2010年经营现金流量净额19173万元，也仅相当于其当年净利润的48.1%。09年-11年上半年的两年半间，该公司累计实现净利润高达87392万元，在此期间经营活动现金流量净额合计仅为11355万元，两年半年间经营活动产生的现金流量净额仅相当于同期净利润的12.99%！（详见表四）
表四、中恒集团09年-11年上半年净利润与现金流量 单位：万元
项目
2009
2010
2011-1H
小计
归属于母公司所有者的净利润
12,571
39,857
34,964
87,392
经营活动产生的现金流量净额
-2,808
19,173
-5,010
11,355
现金/利润
-22.34%
48.11%
-14.33%
12.99%
注：上表中“现金/利润”指经营活动产生的现金流量净额与净利润之比
进一步分析发现，剔除非经常性因素后该公司2010年经营活动产生的现金流量净额实际上也为负数。该公司2010年其他应付款大幅上升，10年财务报告对此解释称：“其他应付款期末比期初增加462.55%，主要为报告期内制药公司收到山东步长医药销售有限公司销售保证金30,000 万元影响所致”。
该公司2010年下半年与山东步长签订总经销协议，并向山东步长收取了30,000 万元的销售保证金。这种销售保证金的收取属于一次性现金流量（实际上该公司目前已与山东步长解除总经销协议并承诺全部退还3亿元保证金），剔除这一非经常性现金流入后，中恒集团2010年经营活动现金流量净额为-10827万元，两年半间经营活动累计产生的现金流量净额为-18645万元。
两年半间业绩高速增长、累计实现净利润87392万元！连续两年半间经营现金净流量为负，累计经营现金流量净额-18645万元！利润成长与经营现金流的惊人反差，以及利润与销售收入之间巨大的反差，不能不令人心存疑虑。
11年中报现金流简析：税费不实、巨额资金被关联方占用？
现金流量表显示，今年上半年中恒集团在净利润大幅增长的同时，经营现金流却出现赤字的主要原因是，当期“支付的各项税款”和“支付的其他与经营活动有关的现金”大幅上升所致（详见表五）。
表五、中恒集团11年上半年经营现金流出项目 单位：亿元
项目
本期金额
上期金额
同比
购买商品,接受劳务支付的现金
5.22
5.96
-12.5%
支付给职工以及为职工支付的现金
0.51
0.39
30.8%
支付的各项税款
2.99
1.52
96.9%
支付的其他与经营活动有关的现金
3.42
0.13
2475.3%
现金流出小计
12.13
8.00
51.7%
进一步分析发现，该公司当期相关税费支出疑点丛生、支付的其他与经营活动有关的现金很可能涉及关联方占用巨额资金。
1. 增值税缴税依据不足，巨额税款缴给了谁？
根据该公司当期城建税额及计缴标准，可以计算出当期该公司缴纳流转税额为9783.6万元、由此进一步计算出其当期缴纳的增值税9039.9万元。（详见表六）。
表六、中恒集团11年上半年缴纳增值税计算 单位：万元
项目
流转税计算额
其他流转税
增值税
金额
9783.6
743.7
9039.9
注：上表中，其他流转税包括营业税732.4万元和消费税11.3万元
明细数据显示，该公司期初未抵扣的增值税进项税金余额高达17191万元，而该公司今年上半年营业收入为75202.6万元，即使该收入全部来自增值税率为17%的医药销售收入（该公司部分收入来自房地产、不属于增值税应税收入），当期产生的销项税额仅为12784.4万元，远小于期初留抵税额17191万元，因此，即使该公司当期采购原材料等的进项税额为0，该公司当期也根本无须缴纳增值税。
令人费解的是，期初有巨额留抵税额、以当期销售额计算根本无须缴纳增值税，为何缴纳了增值税9039.9万元？其缴税依据何在？如果根本没有缴税，那么巨额资金又流向了哪里？
值得一提的是，由于城建税、教育费附加和地方教育费附加皆按流转税的一定比例计缴，因此，可由城建税等及相应的计缴税率计算当期发生的流转税额，由此计算出来的结果应该保持一致。然而，笔者在计算后发现，根据地方教育费附加及其计缴标准计算出的流转税额异常偏高（详见表七）。这也反映出该公司税费核算之混乱。上述分析中，笔者采用了按城建税计算的流转税额，该金额与按教育费附加计算的金额相近。
表七、中恒集团11年上半年流转税计算差异大 单位：万元
项目(11中报)
本期发生额
计缴标准
流转税计算额
城建税
684.8
应交流转税7%
9,783.6
教育费附加
299.5
应交流转税3%
9,982.7
地方教育费附加
183.4
应交流转税1%
18,340.3
2．缴纳税款不实、实际缴税金额远低于报表数？
利润表及相关附表显示，今年上半年中恒集团“营业税金及附加”1911.4万元，包括营业税及城建税等附加税费；所得税费用6456.2万元、其中当期所得税费用6456.2万元；在管理费用下发生的房产税、印花税等税金307.4万元。
即使中恒集团上半年缴纳增值税9039.9万元属实，考虑当期应交税金余额变化，由此计算出该公司11年上半年缴纳的各项税金总额为16888.7万元（详见表八），计算结果远低于该公司当期现金流量表中显示的“支付的各项税款”29853万元的报表金额。
表八、11年上半年支付的各项税款计算额 单位：万元
项目
金额
营业税金及附加
1,911.4
当期所得税
6,456.2
管理费用中的房产税、印花税等
307.4
增值税
9039.9
应交税费余额变化(不含增值税)
826.2
当期支付的各项税款
16,888.7
注：上表中增值税额是计算的当期实际缴纳的增值税，因此无须对应交税金余额进行调整，其他各项是当期发生的税费，在计算当期实际上缴税款时、须对余额变化作调整
利润骤增，经营现金流却现赤字，大量现金上缴国库啦。可是，分析却表明，该公司实际上缴税款可能远低于其报表显示的数字。赚的钱去了哪里？丰厚的盈利是否货真价实？还是所赚的利润根本就子虚乌有？
3. 房地产预缴税款长期挂账，虚增利润？
一般而言，除应交增值税因为有进项税金、余额可能为负数外，“应交税金”其他税项的余额通常为正数。房地产业务须根据预售房款预缴税款，在商品房尚未办理结算手续、结转销售收入前，因收入尚未实现，当期预缴的税款不直接计入“营业税金及附加”等项目，万科等房地产企业将该项支出先计入资产类科目。根据中恒集团历年的财务报告，中恒集团将预缴税款以负数计入“应交税金”。
无论计入资产类科目还是计入“应交税金”科目，根据收入成本匹配原则，当企业相关房地产销售实现并确认收入时，应将其前期预缴的房地产税款（营业税、土地增值税、城建税等）结转至“营业税金及附加”等成本费用项目。
中报显示，尽管该公司预收账款余额由期初的4405.9万元下降至期末的1529.5万元，其以负数计入应交税金-城建税等项目下的余额却由2273.8万元上升至3689.2万元。
假设该公司期末预收账款1529.5万元全部为预售房地产价款，而该公司为此预缴的部分税费却高达3689.2万元！预缴税费远高于预售房全部价款，这意味着你预售100万元房款，须为此预缴200多万元的税金！税负如此之高，恐怕所有的房地产公司都得破产！
很显然，仍然以负数在“应交税金”项下挂账的预缴税款对应的房地产项目很可能在今年上半年及以前年度就已实现销售收入，中恒集团迟迟未将其结转至“营业税金及附加”等成本费用项目，有明显的虚增利润之嫌。
表九、11年6月末部分应交税金项目余额 单位：万元
项目 (2011中报)
期末账面余额
年初账面余额
账面余额变化
城建税
-1,833.7
-1,112.5
-721.2
土地增值税
-745.3
-539.2
-206.0
教育费附加
-780.9
-474.7
-306.2
地方教育费附加
-329.3
-147.3
-182.0
合计
-3,689.2
-2,273.8
-1,415.4
预收账款
1,529.5
4,405.9
-2,876.4
4．应交个人所得税离奇激增，拖欠税款还是核算混乱？
今年中报附表显示，6月末该公司应交个人所得税余额2329.9万元、较年初增加2273.7万元（详见表十）。
表十、11年6月末应交个人所税项目余额 单位：万元
项目 (2011中报)
期末账面余额
年初账面余额
当期增加额
个人所得税
2,329.9
56.2
2,273.7
工资薪金所得应缴的个人所得税由企业代扣代缴，企业作为扣缴义务人应将每月所扣的税款在次月七日内缴入国库。因此，如果中恒集团没有拖欠税款的话，期末账面上应交个人所得税余额应该是其最近一个月代扣代缴的个人所得税款。
然而，根据现金流量表，其今年上半年“支付给职工以及为职工支付的现金”为5086.4万元，其中包括为职工交纳的“四金”等（约相当于工资总额的60%多），扣除为职工缴纳的“四金”，上半年全体员工的工资总额约为3176万元。
半年向全体员工发放的工资总额不过3176万元、一个月扣缴个税竟然高达2329.9万元！你相信吗？反正我不敢信。
以中恒集团2010年末在职员工总数2446人计算，该公司今年上半年人均月发放工资2164.10元、略高于2000元的个税起征点。因此，2329.9万元应缴个人所得税不可能是一个月内代扣的税款。如果这一数据属实，则意味着该公司可能长期拖欠代扣代缴的税款，也意味着其年初该项数据不实。如果该数据有误，结合笔者前文指出根据其附加税费计算流转税结果出现的自相矛盾之处，则意味着该公司涉税数据的核算可能相当混乱。
5. 其他应收款异常，隐瞒关联交易、巨额资金被关联方占用？
其他应收款骤增
11年中报现金流量表显示，上半年中恒集团“支付的其他与经营活动有关的现金”3.42亿元、远高于上年同期的1329.7万元，报表附注对此未作解释。现金流量表补充资料“经营性应收项目”上半年增加3.39亿元。结合资产负债表、现金流量表及其补充资料分析，上半年该公司“支付的其他与经营活动有关的现金”大幅增加的主要原因是“其他应收款”大幅上升，期末“其他应收款”余额33155万元，较上年末增加22132万元。
神秘的“肇庆医药物流项目”
对于其他应收款的大幅上升，中恒集团今年中报解释称：“其他应收款较期初增加236.46%，主要为报告期内预付肇庆医药物流项目往来款影响所致。其他应收款中无持有本公司5%（含5%）以上股份的股东单位款项。”
中恒集团将“预付肇庆医药物流项目往来款”作为其他应收款大幅上升的主要原因，那么其影响金额至少应该相当于当期其他应收款增加的一半以上即11066万元以上。然而，中报附注同时称：“其他应收款余额前五名单位欠款合计56,495,268.76 元，占全部其他应收款总额的31.33%”。在其报表附注列示的当期前五名其他应收款欠款单位中，也未见“肇庆医药物流项目”或类似的单位。
前五名其他应收款欠款单位合计欠款5649.5万元、“预付肇庆医药物流项目往来款”是其他应收款增加的主要原因，前五名欠款单位中未见肇庆医药物流项目相关单位名称，这种自相矛盾的表述说明了什么？难道中恒集团将“预付肇庆医药物流项目往来款”化整为零、记录在多家单位的名下，以至未在前五名中现身？如果是这样，其目的又何在？要拔开迷雾，还需要从“肇庆医药物流项目”着手。
“肇庆医药物流项目”是中恒集团的投资项目吗？该公司最近三年的所有公告以及历年的财报中均未提及该投资项目。那么为什么会有大笔资金流向该项目呢？由于大幅增加的“其他应收款”在现金流量表上反映为“支付的其他与经营活动有关的现金”，初步判断该款项是由该公司当期对外支付的、与该公司正常的购销业务货款无关的项目的付款。
该款项由中恒对外支付、既非投资款、也与正常的购销业务无关，那么，该款项的性质要么是资金拆借，要么是保证金之类的款项。上半年中恒集团为什么会发生如何大额现金支付呢？为何要将该款项化整为零呢？
关联方现身
通过网上搜索发现，肇庆市政府网上一则2010年5月的新闻称：“中恒保宇”近142亿项目落户高新区、该项目全称为“中恒(大旺)国际生物医药物流产业基地” ，该项目应该就是中恒集团今年中报所称的“肇庆医药物流项目。”
分析表明，新闻所称的“中恒保宇”是中恒集团的第一大股东的实际控制人原广州保宇实业有限公司，2010年6月该公司更名为“广州中恒集团有限公司”。
该公司2010年报称： “公司第一大股东广西中恒实业有限公司之控股股东广州保宇实业有限公司更名为广州中恒集团有限公司”。
由于“肇庆医药物流项目” 全称中恒(大旺)国际生物医药物流产业基地，相关报道将该项目投资方指向中恒保宇，公开报道也显示，中恒集团实际控制人、董事长许淑清多次出席中恒(大旺)国际生物医药物流产业基地项目的活动。由此不难判断，“肇庆医药物流项目”正是中恒集团实际控制人的投资项目。
图：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图
2009年报 2010年报
刻意隐瞒关联交易、巨额资金被关联方占用？
中恒集团今年中报关联交易中，并没有列出其与实际控制人投资的“肇庆医药物流项目”的关联交易情况，在“其他应收款”项目注释中也声称，“其他应收款中无持有本公司5%（含5%）以上股份的股东单位款项。”虽然“预付肇庆医药物流项目往来款”是该公司当期其他应收款大幅上升的主要原因，然而，在其列示其他应收款欠款前五名单位中，并未见“肇庆医药物流项目”或类似的单位、显示该公司很可能将“预付肇庆医药物流项目往来款”化整为零、挂账于多家单位的名下。种种迹象显示，该公司刻意隐瞒与大股东投资的“肇庆医药物流项目”之间的关联关系，关联方很可能占用了其巨额资金。
对于中恒集团2010年经营活动现金流量进行简要分析，也发现疑点丛生，限于文章篇幅，笔者在此不再展开。
2008年以来，两年半间中恒集团业绩持续高速增长、连续两年半间经营现金净流量持续为负。高速增长的利润与经营现金流、销售收入增速之间现惊人的反差！现金流分析显示其财报疑点丛生、税务核算混乱、实缴税款可能远低于报表数、刻意隐瞒关联交易、巨额资金很可能被关联方占用！行笔至此，掩卷沉思，不能不令人心存疑虑，尤其是在一个业绩增长神话屡屡破灭的市场！
两年多来业绩持续高增长的中恒集团，一个奇迹的创造者还是一个谎言的编造者？
