论投资无标准

二十年前，我作为大学经济系的一名毕业生进入了投融资领域。当时，我有一个愿望，就是希望找到某种“标准的”、“规范的”、“全面的”项目评估方法；有了这样的方法（或程序），当面对具体的投资机会时，我只要“输入”有关的具体资料，即可得出确切的分析结果，进而放心地给出评估结论。为此，我进行了多方面的不懈努力。然而，我的努力并未成功。我在项目评估方面的经验不断增长，却始终未能发现那种理想的体系。后来，我知道这种想法乃是一种根本性的理论错误。不可能有完美的项目评估方法可让人一劳永逸。“投资无标准”，这可以作为市场经济的一条基本原理。

由于人脑的计算速度是有限的，因而，无论对于物理世界、社会世界还是精神世界，我们对其的了解在任何时点上都是有限的，我们不得不以局部的、暂时的、片面的知识来应对问题的整体性。评估一个项目，要考虑的因素实际上是无限丰富和无限多样的，不是考虑甲乙丙丁数个方面就足够。官样文章中通常所列举的几大章数十条，往往并不是具体项目的真正要害之所在。每一个企业、每一个项目都是独特的。尤其是面对未来时不确定性显著。企业所提出的营运计划一般都是概略的、权宜性的，企业领导人一般都不确知项目的未来情形将会如何，通常也不会严格地执行最初的计划。每个人都以为他可以在别人尚未发觉的情况下观察和预测别人的行动，进而利用市场机会。所以，我们需要自由开放的市场经济，投资者、融资者都在其中各显神通，进行各式各样的尝试和比较。

“投资无标准”这个命题从反面更容易得到证明：假如存在某种评估投资机会的完善方法，那么我们就可以很容易地识别好项目与坏项目，则投资是不可能失败的，企业经营也将是不会失败的，从而任何经济行为者都不可能失败——因为所有的经济活动其实都可以理解为某种“投资”。这显然是荒谬的。

那么，为什么大学课程表中有“项目评估”这门课呢？这就涉及到对西方主流新古典经济学的反思。新古典经济学建立在这样的哲学观念之上，即通过运用理性，人们可以全面获知世界的奥秘，这种观念显然可以导向对于“存在完善的投资标准”这个命题的肯定。于是，“人们不能确知未来”这一事实被歪曲为概率问题，进而由相关的数学技术来处理。“项目评估”这门课程实际上主要就是用来传授这种数学方法的。西方主流经济学与计划经济之间具有密切的逻辑关系，这种情况令人震惊，但却是一个客观事实。正是这种一脉相传的逻辑，导致我国企业的股票发行采用了审批制。这种制度已经实行二十余年了。

主张实行审批制的人，他们认为我国投资者缺乏鉴别投资项目的能力，因而，股票发行需要由政府来把关；他们显然认为存在某些标准的投资分析方法，于是，他们设置了种种明确或含糊的条件，并且设立了由“各方面专家”组成的委员会，来对股票发行计划进行审查和集体表决。他们认为，一国资本市场的发展需要“呵护”，一旦不实行审批制，股票市场就会乱成一团糟，而资本市场二十多年来的发展壮大，正是这种“呵护”的结果。

资本市场的正常运转无疑需要适当的法治和监管，对此不容否认。然而，在诸如股票发行等问题上，以上观点无一不是错误的。当股市初开之时，投资者与企业固然都需要一个学习的过程。然而，实践证明，这种学习可以进行得很快；而且，只有在当事人独立负责的自由环境中进行学习，才能获得真正的知识。政府规定了股票发行的条件，尤其是实质性地规定了众多经济上的标准，这就给部分企业造成了优待，又对其他企业造成了歧视。这势必导致资源配置的扭曲。市场经济是高度复杂和多样化的。某些投资项目，只能存在于特定的空间、环境和条件之下，或者只能延续特定的时期，或者与某种特定的人物或资源相关联，或者需要特定的（战略）投资者的协作。采用整齐划一的标准，必定会使经济运转付出巨大的代价。许多企业都具有这样那样的优点，却因为不符合某种标准而被拒于门外；某些需要资金的企业，不得不违心地围绕这些标准进行长期的努力，企业的负担因而加重了；而符合这些标准的企业，可能并不需要资金。后者受到高股价的诱惑，被吸引到资本市场中，所融通的资金要么长期闲置，要么盲目地扩大生产，要么则冒险进入自身尚不熟悉的行业。高股价搅得全社会心神不宁。战略投资者受到财务收益的诱惑，无心做真正的战略投资者；而真正的战略投资者，却受困于“公平性”原则，不能及时地获得上市公司的股份。“上市”成了一种奖赏，就好比封建时代的科举制一样，它让那些“跃过龙门”的人获得了他们做梦都不敢想的财富；于是，股票上市流通之日，便是其业务骨干挂靴辞职、安享清福之时。一个以优化资源配置为追求的市场，令人不可思议地成为了贫富分化的制造者或推动者。而那些为此目标工作了多年、却在最终表决中被否决的企业，大量的努力便付诸东流了。也许他们要问：是谁让他们走上这条“险中求富贵”的道路的？

发行审核委员会的专家们不可能有能力决定这个国家的股本资金应该流向哪里。原因很简单：这些职能性的专家往往只了解某种片面的知识，而投资者却需要全面地考虑问题，需要掌握那些难以系统化、书面化但却对特定项目很重要的个别知识与技巧。由于人的精力是有限的，一个人在某个专门领域的钻研越深，在（综合的）实践领域的能力反而会越低。这就是为什么专家们往往只能为决策者担当顾问的道理。有些人并未仔细思考过审核制的涵义：假如身在北京的专家们可以真正胜任他们所担当的这项重要使命，那么，实际上这将意味着计划经济是可以成功的。鉴于市场经济的运转需要付出巨大的代价，果真如此的话，不要说几百人，即使发审委需要几千人、几万人、几十万人，都将值得我国的纳税人来供养！

至于审批制有利于国企改革的论调，笔者同样不以为然。就好像某些上市公司已经被宠坏了一样，这种制度同样会宠坏国有企业，不利于国企提高其核心竞争力。另一方面，笔者同样不认为，如果放开股票发行，国有企业就会在资本市场的竞争中败下阵来。假如有人认为我国民营企业的诚信水平、持续经营能力和规模化程度尚有待于提高，那么，国有企业在这些方面显然是具有相对竞争优势的，因而有理由认为国企可以赢得资本市场的信任。因此，那种认为“放开股票发审就会导致国企股票无人问津”的观点便是站不住脚的。

有什么样的监管规则，就有什么样的行动策略。采用一个单一的“出入口”、以公开的、投机者可以预见的方式来调节股票存量的制度实际上特别有利于投机，这一点可能是制度设计者未曾预见的；对此我们无需再作论述了。在此我们只需要强调这样一种观点：在一些国际投资者的眼中，在经过“严格审核”而得以上市的众多中国上市公司当中，真正具有投资价值的实际上只有一小部分。这种观点未必是偏激的。基于以上的分析，我们不必对这种结果感到惊讶。