银国宏
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股市场之疲弱让所有猜测底部的人和试图看多的人都感到失望，笔者在上一篇专栏中也思考和分析了造成这一困局的瓶颈究竟在哪里？与之对应的三个解决方案有可能带来股票市场三个级别的上涨机会：最小级别的制度变革关乎一级市场发行定价和融资规模，即要把一级市场发行者过多的利益让渡给二级市场；次级别诱发上涨的因素可能在于PE资本和二级市场投资者之间的利益协调问题；最高级别的上涨动力当然只能来自于中国经济转型的预期转变。
但是，这其中任何一个制度性调整或变革都不是简单的事情，所以当前股票市场面临的是系统性压力和结构性机会，这一点从上半年指数整体表现不佳和局部机会不差上已有所体现。如果做个历史对比，现在和2005年股权分置改革诱发一轮牛市之前的市场状态非常相似：由于股权分置这一制度瓶颈的存在，中国经济强劲增长的事实无法在股票市场上系统地表现出来，但长期在股票市场耕耘的基金还是在熊市末期发掘出了一批可以“抱团取暖”的股票，典型代表就是品牌消费和基础设施两大板块，比如，贵州茅台、云南白药和上海机场等核心品种表现出色，除此之外，一些在全球化和商业模式创新过程中把握商机的品种也持续领跑，典型代表如中集集团和苏宁电器。
当前市场所面临的问题比2005年之前还要困难一些：一是那时经济增长很好，主要是制度约束；另一个是当时制度约束的指向很清晰，而现在似乎比较模糊，而且确实好像也不是一个问题，而是一个系统性问题。唯一比较有吸引力的是估值的确很便宜，特别是银行和一些周期性行业估值处于历史低位，因此这奠定了我们的判断──系统性压力和结构性机会，但这个问题还需要具体地重新解读。
首先，低估值品种存在具有战略意义，但却是鸡肋。按照申万一级行业分类，整体市盈率在20倍以下的有金融、采掘、交运设备、家用电器和商业贸易5个行业，市值占比近50%，除此之外，10倍市盈率的两桶油（中国石油和中国石化）合计市值占比8.4%，于是这些低估值的大品种基本占了整个市场市值的近60%，而他们的估值基本反映了对未来经济形势的预期，也基本释放了多数和系统性有关的风险，这就从战略上决定了整个指数下跌的空间非常有限。
但是，由于从经济转型的方向来看，这些低估值的行业基本具有两个特征：一是在上一轮大的经济增长周期成为了骨干和命脉产业，但也完成了历史使命，未来可能是局部的创新与转型，但不足以重现原有的增长曲线，走平可能就是很好的趋势了；二是类似银行这样的晚周期产业，在极大侵蚀了实体经济利润后需要回归到全社会平均利润水平，所以增长曲线也一定是不乐观的。所以这些低估值产业的存在是一个矛盾集合体──既是消除系统性压力的基石，也是看不到系统性机会的根源。
其次，结构性机会需要具备穿越周期、估值合理和累积涨幅不大三重条件。2005年之前的熊市末期，结构性机会主要来自于经济运行中具有稀缺资源优势的行业和公司，无论是品牌资源和基础设施的唯一性都是决定投资价值的关键要素，同时还有更为重要的一点是，当时必须长期在股票市场运作的资金（如基金和保险）规模占当时流通市值的比重较高，他们的理念和选择容易形成比现在更广泛的抗熊市品种，更容易形成逆熊市获利的机会。当前，这类资金的占比已经显著下降，所以结构性机会出现的条件也就更为苛刻。目前来看，上半年表现出色品种都已不再抢眼，如白酒、券商、房地产，原因其实很简单，就是这些品种年初所具备的“估值合理+特定因素驱动”的组合已经因为累积上涨或因素变迁而失去强劲动力。
目前来看，如果要寻找到新的结构性机会，“穿越周期+估值合理+累积涨幅不大”的组合十分重要。所谓穿越周期，就是必须要回归到消费板块和白马公司，消费板块容易理解，但白马公司是很多投资者所不屑的，他们更喜欢黑马。但是，在熊市周期内，只有那些被历史证明具备强大管理能力和优秀竞争力的领跑型企业才更容易完成周期的穿越；所谓估值合理至少要从纵向的历史数据上显示出目前处于历史上较低乃至最低的估值区域，同时基本面的演变趋势不存在继续伤害估值的确定性，也就是要避免那种“没有最低，只有更低”的估值重新定位过程；所谓累积涨幅完全是从市场技术的角度观察的，由于熊市周期内对交易的要求和贪欲的控制十分重要，所以估值上的便宜必须叠加交易上的便宜才能被确认为真的便宜，这就需要确定今年以来的累积涨幅一定不能太大。按照上述三原则在系统性压力下寻求结构性机会或许是目前熊市下最好的生存法则。
（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）
