过去一年半对中国股市来说是疯狂而难忘的。人们找出了种种理由让这一牛市行情合理化，诸如人民币升值，中国经济健康增长，流动性过剩，以及上市公司业绩普遍提升等等。有人认为中国股市产生了泡沫，另一些人则高唱反调，认为牛市行情仅仅是刚刚开始，或者只走到了半山腰。
事实上，争论一个股市有没有泡沫，是非常主观的。任何一个资本市场都应该提供一定的收益率，这个收益率应该与投资者承担的风险相匹配。作为中国目前风险最高的市场，股市理应提供一个令人满意的长期收益率。那么，在牛市已经持续一年半，沪深300指数达到约3800点的今天，中国股市还能提供多高的收益率呢？如果投资者们不卖出股票，而是持有股票甚至继续买进，那么在十年到二十年的长期内，他们的预期投资收益率会是多高？我想，把这个问题分析清楚，比争论中国股市有没有泡沫更有意义。
从长期来看，股票投资取得的收益率可以分为两个部分——一个是基于基本面的收益率，它是由上市公司的股息和业绩提升导致的；另一个是基于预期的收益率，它是由上市公司的市盈率提升导致的。假设在一年之内，上市公司的平均业绩提高了100%，市盈率也提升了100%，那么这一年的股票收益率应该接近300%（其中还应该加上股息）；如果这一年上市公司的平均业绩提高了100%，市盈率却下降了50%，那么这一年的股票收益率应该接近于0%。所以，我们在预测股市未来收益率的时候，首先要对上市公司的业绩增长做出合理预测，其次还应该设定一个合理的市盈率范围，这样得出的预测才是有意义的。
2005年第四季度，沪深300指数只有900多点，到2006年年初才勉强站稳1000点大关。从900多点到3800点，大盘在一年半的时间内上涨超过280%，平均年收益率大约是143%。与此同时，两市的平均市盈率由2005年底的16倍左右，上升到今天的43倍左右，在一年半的时间内上升约170%，平均每年大约上升94%。我们可以看到，支撑大牛市的主要力量是市盈率的上升，而市盈率的上升又是因为对公司业绩上升的美好预期。事实上，2006年上市公司年度报告的确出现了爆炸性的增长，业绩平均增幅接近50%。如果这样的增长可以持续，那么不要说43倍的市盈率，即便100倍的市盈率都是可以接受的。
然而事实情况如何呢？2006年上市公司业绩的暴涨，一大部分可以归功于新会计准则的实施，另一部分则可以归功于股市和楼市的上涨。尤其对于那些大部分收入来自证券市场和房地产市场的公司来说，牛市形成了一种“自我强化的循环”——牛市越是持续，它们的业绩越是攀升，而它们的业绩攀升反过来又刺激了牛市的持续。我们应当注意到，中国政府为“十一五”规划的GDP年增长率不过7.5%；全国各地持续不断的基础设施建设，可能把GDP增长率拉高到10%左右，但是不可能继续拉高太多，否则国家必将出台严厉的宏观调控政策。既然整个国家的GDP增长率只能限制在7.5%-10%左右，上市公司的业绩增长率难道可能维持在30%甚至50%吗？
从理论上讲，上市公司作为一个整体，其业绩增长不可能远远超过GDP增长（否则多余的增长是由谁提供的？）。但是也存在例外。例如，从1969年到1999年，美国上市公司业绩平均每年增长超过7%，大幅度超越了同期GDP增长。那些对中国股市看多的专家们指出，中国的上市公司大多是垄断国企和第一流的民企，它们的竞争力和增长潜力处于整个国家的最前列，所以它们的利润增长肯定会超过GDP。那么，让我们做一个最大胆的预测吧——在未来20年内，中国上市公司业绩的增长率将超过GDP一倍左右，达到每年15%的水平。连续20年以这样高的速度增长，在全世界都是罕见的，我想，这个预测已经过于乐观了，“不可能更好了”。
除了业绩提高之外，上市公司能够提供给投资者的股息又是多少呢？很遗憾，目前沪深市场的平均股息率很低，即便是“上证50红利指数”的平均股息率也只有2.5%-3%。所以，我们只能把整个市场的股息率估计为2%，不可能再高了。而且，如果上市公司提供很高的股息，它们就不可能有多余的资金扩大生产、提高业绩，这是鱼和熊掌不可兼得的关系。附带说一句，大部分中国上市公司都没有高额分红的习惯，你不可能指望它们每年都给你送来一大堆现金。
根据以上分析，我们可以得出结论：在最乐观的情况下，上市公司在未来20年可以提供每年15%的业绩增长率和2%的股息率，也就是说，基于基本面的收益率是每年17%。听起来很不错，是吧？可是我们还没有把市盈率因素考虑进去。今天中国股市43倍的市盈率可能是合理的，因为中国是一个新兴市场，有无穷的发展潜力，而且股市是大部分居民唯一的投资渠道。可是20年之后中国还是新兴市场吗？在高速发展20年的情况下，中国的潜力还会如此巨大吗？到那时，国内股市还会是中国居民唯一的投资渠道吗？以上因素都会导致市盈率的下降。我想，或许它会降到发达国家的一般水平。
近年来，美国股票市场的平均市盈率在14-16倍之间，1999年曾经超过30倍，但是很快就被大熊市吞没了。欧洲发达国家的市盈率基本也在10-20倍之间徘徊。在股市不景气的时刻，发达国家市盈率很容易跌破10倍（例如1979年美国平均市盈率只有7.3倍）。当然，中国再发展20年也不可能像美国那样成熟，所以我们可以把市盈率定的稍微高一点——比如20倍。出于谨慎的考虑，不能把长期市盈率定的太高，要知道仅仅600天之前，我们自己的市盈率也只有16倍。在政治稳定、经济环境温和的情况下，中国股市在长期内维持20倍的市盈率是可以接受的。
现在，我们可以得出统一的结论了：上市公司的基本面因素可以在未来20年内，给我们提供每年17%的收益率（这个估计是最乐观的，现实几乎不可能比这还高），但同时上市公司的平均市盈率会慢慢降低并稳定在20倍左右（这个估计也很乐观）。用一个简单的电子表格我们就可以知道，现在价值1元钱的股票，在20年后将价值10.7元。根据复利计算的法则，我们可以算出中国股市在未来20年能够给我们提供大约12.6%的年收益率。
以上只是最乐观的估计，如果形势发展的不那么好呢？假如上市公司的利润增长率不是15%，而是10%（这个数字仍然比国家规划的GDP增长率高三分之一），那么中国股市在未来20年的年收益率将骤然降低到7.8%。如果上市公司的利润增长率无法超越GDP，而只是和GDP一致（即7.5%左右），那么中国股市的收益率就只剩下5.4%了，只比长期国债高一点点。必须指出，中国在20年内的平均GDP增长率可能无法达到7.5%，因为随着经济总量不断扩大，高速增长很难维持，而且能源和资源上的限制也越来越多。如果中国的GDP增长率降低到7%甚至6%，中国股市的长期收益率可能会低于现在的长期国债。要知道，1990年代前期，中国的经济增长率一度低落到5%以下，这种事情在未来不是不可能发生。
此外，市场的心态是我们永远无法把握的，20倍的市盈率是我们可以预计的比较乐观的估值。如果20年内中国经济遇到严重问题，或者遇到国际政治动荡，20倍的市盈率是不可维持的。在1970年代，中东战争和石油危机曾经使美国股市市盈率徘徊在10倍以下，这种事情同样可能发生在中国身上。具体的计算我就不赘述了，总之，从长期来看，中国股市的市盈率可能落到10-20倍之间的任何为止，但不太可能比20倍还高，因为20倍的市盈率意味着5%的静态收益率，这个数字低于绝大多数债券。
所以，“中国股市有没有泡沫”这个问题的替代问题——“中国股市未来收益率有多高”，已经有了一个比较清晰的结论。如果你对中国的未来持有完全乐观的态度，那么12.6%的年收益率是比较合理的（至少比长期国债高出2倍左右）；但是，如果某个环节出了问题，如果未来没有我们想像的那样美好，你可能必须接受5%-8%的收益率，甚至更低。考虑到中国股市的巨大波动性，这样是否值得，就要看你自己的选择了。
归根结底，没有人能代替投资者做选择，所以没有人能够教育投资者“究竟有没有泡沫”。同样，没有人能代替投资者承担风险或接受损失，所以投资者必须对自己的投资完全负责。对中国股市来说，结论也是一样的。
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