编者按
“内幕交易和偷菜一样都是盗窃行为。”这是证监会主席郭树清曾说过的话，让熟悉在股市里偷菜的买壳人心惊胆战——那些通过买壳上市实现财富倍增的人清楚地知道，他口袋里的钱是如何到手的——内幕交易。如果内幕交易不存在，买壳的盈利模式就不存在了，买壳就不再是个赚钱的生意了。在买壳上市需要长达约三年的等待中，买壳人都没有现金流入，所以，他们有的会在这个过程中分仓大量持股，在二级市场套利，来补偿现金损失。
如今，很多人已不再买壳好多年。他们之所以离场，是因为股权分置改革后，过去买壳赚钱的手段已经行不通了。
除了置身事内的炒壳人，中介机构也在远离买壳上市，因为不经济。如果是IPO，还有融资费用，中介机构是按照上市公司融资额收取费用，而买壳上市短期是不能融资的，不仅相关费用少，还费力，风险又大，加之买壳上市进度很慢，报一个项目可能得三年才能审出来，等不起。
而目前正在研究制定的退市制度，对买壳生意更是釜底抽薪——将典型的壳公司——ST直接踢出市场，让其退市，这样，买壳生意也许真的是走到尽头了。
三个月前，外资金融巨头云集的北京国贸中心又搬进一家新的投资公司，这家公司刚刚通过资产加现金的方法买了一家被ST的上市公司，其计划将自己控制的资产装进上市公司，然后增发股票，从而实现借壳上市的目的。这样的生意，之前这家投资公司并未涉猎，说到底，这家投资公司也仅仅是为了这场买壳行动才成立的。只不过，这家公司的老板此前长期游曳在二级市场，对通过买壳成就庞大财富的精彩故事倒是耳熟能详，司空见惯。只是，这次，他的买壳行动，手上并没有太多现金，需要通过债券融资，风险可想而知，但他相信：买壳的生意几乎没有亏本的，因为，无数经验告诉他：买壳的盈利途径除了发行新股，实现资产溢价上市流通外，在买壳过程中，还有内幕交易能够产生不菲的收益，而且，控制壳公司后，还能够将上市公司当成提款机——从壳公司里抽用资金，或者用壳公司抵押贷款……这些都是买壳人赚钱的手段。
但一通电话打破了平静，让他的心如沐冰雪——电话那头是他的朋友，某投资银行的高管，说中国证监会正在酝酿创业板和主板退市政策，借壳上市之路或将封死……翌日，主流证券媒体纷纷报道了这一消息。
他清楚地意识到，买壳市场将夕阳西下，末日真的来了，尽管他和很多买壳人都希望这一切不是真的。
正在消失的壳
一位接近证监会的内部人士告诉《融资中国》记者：“绝大多数国企的壳都已经借完了，那些自救无望的A股ST的壳大概不到100个。这些壳，首先限定尽量不让异地资产借壳，并严格审查。最后，一旦退市制度完善，说不定这些壳就没有了，以后也就没有借壳一说了。”
这些天，多家券商和媒体纷纷猜测或被退市的公司名字和数量，信息每日变更。ST公司诚惶诚恐，其背后的相关利益方也神经紧绷。已有多家ST公司使出浑身解数争取“自救摘帽”。
其实，很多市场人士心里清楚：壳公司，尤其是ST公司，因为难以退市，成为市场炒作的对象，在被借壳的过程中也滋生了很多问题，扭曲了市场，退市是其最好的选择。
“ST就是典型的中国特色，人有生老病死，是自然界的客观规律。所以一个企业有生也有死，也很正常。中国在发展，ST的末日就是来了。”此前参与上市公司并购投行业务的宏源汇富创业投资有限公司总经理张忠是坚定的赞同派。
而宏源证券并购部总经理洪涛的观点颇为新颖，他对《融资中国》记者表示：“借壳上市本身是一种市场行为，市场有其存在的合理性、必然性。即使是在国外成熟市场，借壳上市也是允许的。我不反对借壳上市行为，但我反对壳公司借着并购重组的预期所导致的不合理的股票交易价格，这严重地弱化了资本市场的资源优化配置功能。”
“借壳不应该被禁止，但是我认为壳公司尤其是垃圾股不合理的价格扭曲了证券市场，资本市场股价的分层和股价的合理定位及估值水平，由此扭曲了资源的优化配置，优化配置功能在证券市场丧失了。证券市场有三大功能，投资、融资、资源优化配置，资源优化配置功能都丧失了，不利于股市的风险与收益的对等性，也不利于投资者参与股市的整体收益和信心。借壳只是并购的一种，都不是主流的并购业务。应该针对主板、中小板、创业板不同的监管模式和市场的特点来制定相应的退市制度。”洪涛说。
据了解，2001年，“PT水仙”成为我国证券市场上第一只被摘牌的股票，上海水仙电器股份有限公司因而也成为我国第一家因连年亏损而依法退市的上市公司。虽然其后几年也有退市的公司，但累积数量不足50家，这个比例与美国资本市场差距很大。“公司上市往往是当地政府的一个政绩工程，甚至并购重组的时候如果收购方希望吸收合并某公司，注销掉其上市地位，地方政府还出面表示反对。退市制度很有必要。”一位业内人士说。
买壳曾是二级市场火热的生意，这个生意创造了无数财富神话，曾风光无限的涌金系、德隆系、科龙系等各类资本派系，几乎都是买壳高手。早年，这些派系大都通过买壳上市的资本运作手段叱咤股市，呼风唤雨，更让他们因此坐拥庞大身家。
比如涌金系。1999年，湖南涌金投资(控股)有限公司成立，湖南涌金后来成为涌金系的核心投资平台。2002年1月，湖南涌金并购长沙九芝堂集团，控制九芝堂(000989)。不过，对国金证券的投资则是魏东最妙的手笔。
魏东操刀国金证券借壳的始末已被媒体挖透。2005年4月，“涌金系”增资进入国金证券；2006年4月证监会对于增资和股东变更予以通过；2006年7月，“涌金系”受让国金证券原股东成都国投持有的12.5%股权；2006年8月，“涌金系”与成都建投商谈借壳上市事宜；2006年10月，公布国金证券借壳上市方案，股改方案出台；2006年11月向证监会上报“股改+重大资产重组”的借壳方案，20个工作日后，获得证监会重大重组委审批通过；2007年1月获得正式批文；2007年3月，国金证券实现借壳上市。2008年1月，国金证券通过吸收合并，实现整体上市。
再如德隆系。彼时，德隆是金融精英的聚集地，资产最顶峰时达1200亿元，横跨数十个行业，下属二百多家企业，触角遍布一线城市与穷乡僻壤。新疆屯河、合金投资、湘火炬、ST中燕等借壳案例闻名市场。
早期的壳资源稀缺而又珍贵，借壳手段怪招频出。那场“造富运动”的受益者们也因此创造出无数传奇。
如今，那些最张扬风光的资本系们留下太多悲怆、遗憾、质疑、秘密，多数已销声匿迹。而那些相对低调的买壳人却保留了胜利果实，他们很多已经远离这个战场，转战投行，或VC/PE。
买壳人为何离场？
很多人已经不再买壳好多年。
他们之所以离场，是因为过去买壳赚钱的手段现在已经行不通了。
早期的借壳方式就是控股收购，买方买控股权，实施重大资产重组，改善财务报表，上市后从二级市场套利。“其实这是一个很庸俗的资产重组”张忠说。交易过程也非常艰苦，可以用“没生过孩子的不知道肚子疼”来比喻。过去财务性的资产重组让张忠苦头吃尽。“一块优良资产，可能由于某些原因迫使它走借壳之路，但它遇到的最大的障碍就是负债不可预见性。所以，要想拿一控股权实施重大资产重组，走ST这条路，很累。我经历过一回，5年时间了，我不知道这个ST公司真实的报表是什么，我们队伍前赴后继往公司派人，派了几拨也没弄清这张报表。”张忠对《融资中国》记者大吐苦水。
其实，但凡到了被ST地步的公司，一般都是官司缠身，负债累累，管理混乱，产业优势消失，业务萎缩，还有一些ST的控股股东恶意把上市公司的信用透支，把上市公司的融资功能用到极致，骗取银行、债权人的钱，更别说其他“或有”因素。“其实买壳并不需要太多钱，但壳公司一定欠别人很多钱，偿还债务是主要成本。”张忠称，“要说买一个壳，大概也就千万元，但要解决欠债问题，没有人知道窟窿有多大。比如打了很多官司还没最后判决的，法院就等着你资产重组进来，可能钱还没进来呢，就里应外合，钱一到帐就被人执行走了，这是明帐，暗帐还不知道有多少。”
因此，当你千辛万苦选中一个壳公司之后，“还债”是首要的，最干净的方式是动用破产程序。据资本市场动用破产程序的案例来看，破产程序启动之后，买方必须逐个跟债权人谈，拿到所有债权的66%，有的还跟资产管理公司谈，买资产包，然后开债权人大会，公告一出，“债”才算洗干净。“萝卜是洗干净了，但这过程你得用多少桶水啊！”张忠心有余悸。
接下来，进行业务重整，附带文化融合。每个企业的制度不一样，而国企文化和民企文化更不一样，民营企业家不太愿意将几辈人打得天下拱手让人，宁当鸡头，不当凤尾，对重组行为有极强的排斥感，所以除了利益博弈，文化融合可能是一个最大的障碍。
“不是所有的ST公司都是可以重组的壳公司。有的公司重组了好几次，重组了好几年，都重组不成，有成本问题，有难度问题。这个公司历史上，比如欠下的债务太多，甚至没有披露的，就算进入了破产重组的程序，发现进行不下去，债权人不同意。所以ST里面实际上是有一部分重组不了的，重组成本太高，难度太大，就算给他机会也非常难。”并购咨询业内资深人士张红雨对《融资中国》记者说。
壳公司一旦重组，乌鸦变凤凰，本质是彻底换了一个公司，它的价格当然要变，正因为有这种预期，那些壳公司会维持10亿以上的市值，很多投机的资金在里面支撑着股价。但壳公司本身的业务、资产不值那么多钱，它只是有一个重组的预期，给大家画了个饼。也可以说，是这个重组的预期值10个亿。
市场为什么会对这些壳公司形成强烈的重组预期呢？“有两个原因：一是上市不容易；二是退市也不容易。”张红雨说。
上市不容易，因为IPO现在是核准制，公司能不能上市，还得由证监会批。想上市的公司很多，符合上市条件的公司也很多，但目前的核准制度，使得企业上市要排队等候审查。有些企业等不及，从IPO这个正门进不去，就走侧门——借壳上市。这些借壳上市的企业是壳公司的需求方。
借壳上市的需求推动了壳公司的价格，使得业务萎缩甚至资不抵债的上市公司能够以远远高于其实际价值来定价，这样，壳公司的股东，尤其是大股东，想方设法来“保壳”，使得壳公司尽可能不退市。所以，有些壳公司连续亏损两年后，第三年微利，然后又继续亏损，等待重组。这样一来，退市也没那么容易了。很多本该退市的公司通过种种努力，变成壳公司。
较高的重组预期导致壳公司不合理的高价。较高的壳价值，以及证监会关于非公开发行价格的规定导致借壳上市成本的高企，而借壳上市成本的高企，又促使借壳上市的企业通过各种不当方式尽可能降低借壳成本，比如尽可能将拟注入上市公司的资产高估，甚至进行内幕交易，希望通过二级市场操作收回一些借壳成本。所以，近几年来，有些监管人员听到借壳上市的项目报会就头疼，觉得麻烦。借壳上市成了一个问题业务。
对于企业来说，借壳上市越来越漫长，也越来越不划算，审核标准跟IPO基本趋同，甚至它还有一个审核标准是IPO没有的。“IPO不可能存在对二级市场的审查，因为企业还没有上市，不可能存在内幕交易的问题。但借壳，只要存在内幕交易，立刻就会停止对你正常的审查，先把内幕交易查清楚。”一位熟悉借壳上市的业内人士对《融资中国》记者透露。
据张红雨分析，和买壳交易相关的各方都有搞内幕交易的动力，一类人是拟上市的企业本身；还有一类是参与其中，甚至起到主导作用的中介机构，或者是相关利益方，甚至一些地方政府官员等。
对于拟上市公司来说，借壳上市只是损失百分之三、四十的权益，这仍然是一个比较好的状态。但在股改之前，权益损失的比例可能是颠倒的。因为以前不是定向增发的方式，而是资产置换。拟上市公司买一个壳，因为要约豁免的问题，只能买低于30%的股份，30%以上需发要约收购申请。假如拟上市公司所买的ST公司有5个亿的净资产，且业务均是亏损的，那拟上市公司就拿5个亿的好资产把它换出来，换出来之后，不仅不要这5个亿的资产，还要支付给对方一些现金补偿。换句话说，原来的控股股东把30%的股份给买壳方，可能买壳方还要再给控股股东一些现金的补偿，算是壳费。那么，拟上市公司付了几千万现金，然后又装进去5亿的资产，却只换来30%的权益，岂不是有70%的权益损失，这样一个亏本买卖，为什么还有人做呢？
“是因为会分仓去大量的持股，在二级市场套利，来补偿这种损失，这样这种盈利模式才成立。现在，拟上市公司收购完之后，得过一个完整的会计年度，才能够公开发行。完整会计年度是什么概念？就是你第一年买了，完成重组之后，第一年还融不了资，第二年一个完整会计年度过完之后，第三年才能再去融资。时间这么长，为什么有人干？就是因为有可以去二级市场获利的空间。”上述业内人士解释。
证监会主席郭树清曾说：“内幕交易和偷菜一样都是盗窃行为。”何况“偷”股民那么多钱！“如果现在全力打击内幕交易，这是绝对正确的，当然应该禁止，问题是你打击了之后，这个盈利模式就不存在了，就不成立了，这种借壳的模式就不合算了。”张红雨说。
除了置身事内的炒壳人，中介机构也在远离借壳上市。一位不愿透露姓名的券商对《融资中国》记者表示，“如果是IPO，还有融资费用，借壳上市是没法融资的，所以费用比较少，又费力风险又大，还有内部交易等。另外，借壳上市慢，我报一个项目可能得三年才能审出来，等不起。”
寻找新“壳”
即使ST退出历史舞台，借壳上市业务也不会消失。张红雨告诉记者，从他这么多年帮企业借壳上市的角度来说，实际上有很多公司，包括上市公司都可以成为潜在的壳公司，当做拟上市公司借“壳”的标的。
比如，一家正常经营的，主业不是特别有起色，略微盈利，股本、市值也不大的公司，可能控股股东想把它出让，或者把它当成一个壳，吸引更优质的资产进来，放弃控股股东地位，这种反而相对烂壳好重组。
再比如有些公司，它里面还有一些资产和业务，可能业务相对停滞了，工厂还有一些厂房、机器设备，这些都是实物资产，可能会有一定的价值，甚至这个公司的股价有可能会低于它的账面净资产。出现这种情况的公司也可以称其为“壳公司”。
“我觉得在可预见的时间内，比如10年左右，IPO越来越向市场化走，壳价值愈发下降，但借壳业务不会消失。因为上市公司很多，如果真正萎缩成壳公司了，业务萎缩了，它的市值必然会缩水。比如香港有一些壳公司，每股几毛钱的价格，总市值可能一两个亿，甚至几千万。未来的A股市场，壳公司也可能慢慢萎缩到这种程度，当它萎缩到这种程度时，其实它是有价值的，因为拟上市公司借壳的成本大大下降，它的权益损失大大减少。如果出现了这种壳，借壳上市仍然是可以继续做的。”张红雨表示。
中国的借壳上市整体上分成两大阶段，分界线就是股权分置改革
宏源证券并购部总经理洪涛认为，中国的借壳上市整体上分成两大阶段，分界线就是股权分置改革。
还有一些上海本地股的重组，严格意义上来说也是政府主导的借壳，就是把一些支撑不下去的公司，通过资产置换，最后实现了控股权的转移及上市公司资产和业务的改换头面，资产焕然一新盈利能力得到大幅度提升，这是股权分置改革之前的。
买壳让位产业并购
如果借壳业务被打入冷宫，产业并购将成最大的盈利空间
一般国际上认为，并购基金是靠进行行业整合、产业整合进行跨国并购或者混合并购，包括一些杠杆或者一些并购工具来实现以小博大，不断整合资源的一个运作模式的基金，它是靠绝对收益来取得自己的收益。
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