作者：中信建投策略玉龙、永峰、赢舜
来源：建投策略研究
一、引言
科创板是2019年中国资本市场最重要的改革。根据中央经济工作会议的表述，科创板与5G和长三角一体化共同成为2019年中国资本市场三大主题（参考《中央经济工作会议中的投资主线》）。随着监管层的积极推进，科创板会快速的推进和落地，围绕科创板的建设和投资机会、科创板对原市场估值体系的重塑，都是市场关注的焦点。
本文在《科创板的猜想》、《如何界定成长股？》之后，着重分析科创板的推出对A股原来市场的影响。本文主要从制度变化冲击、示范效应和资金分流效应两个角度来分析科创板的影响。
（一）科创板的制度变化
科创板在制度上相对与A股市场具有重要的突破，集中体现在注册制和退市制度这两个方面。在审批制下，企业通过股权融资上市的权利由监管机构来决定。上市融资、再融资就成为一种稀缺资质。上市公司的股票就具备壳价值。实施注册制之后，壳价值将消失，A股估值水平会系统性的下降。从风格上来看，价值投资会进一步凸显。
本文选择了ST壳公司溢价和AH溢价作为壳价值的代理变量。首先我们发现壳价值溢价年化收益率大约在0.7%左右。其次，我们在Carhart四因子中加入壳价值因子，通过回归分析发现：科创板上市之后，A股的平均估值水平大于会下降12%-25%左右，特别是对中小票的估值影响更加明显。
（二）资金的示范效应与分流效应
科创板作为一个新市场，对原有市场会起到示范效应还是资金分流效应并不明确。本文通过对比创业板上市前后发现，创业板成立三个月内对市场会起到正面的带动作用，示范效应更为明显。由于创业板本身的高估值不可持续，导致相关板块的表现也逐步下行。因此，科创板上市的高估值风险指导警惕。但是随后时间内，主要是以资金分流效应为主，经过3年之后，市场逐步恢复稳定。
（三）资金的示范效应与分流效应
科创型企业的增加，对A股原有的通信、计算机、电子等成长行业也会产生溢价下降的影响。我们采用壳价值相同的方法，构建了技术因子Tech1和Tech2。2018年技术因子溢价大约为2.94%，系数敏感程只有-0.12到-0.14之间，因此，科创板上市后实际影响仅仅为0.36%到0.45%，对原有成长型行业的影响低于壳价值的影响。
因此，科创板的影响主要在于壳价值湮灭对原有A股市场产生冲击，使得估值水平下降的幅度大约为12%-25%左右，对业绩差、市值小的公司影响更为明显，对成长行业本身产生的影响并不大。除此之外，新市场的开通主要是示范效应为主，随后可能会产生分流效应。对待科创板高定价、高估值、高溢价的风险投资者仍然需要值得警惕。
从投资策略来，我们仍然维持2019年中国股票市场低位波动状态不变，市场仍然在2500-2800点之间窄幅震荡，并在2019年三四季度有望走高。从风格上来看，成长板块会占优于非成长板块，科创板的推出会使得真正具备成长能力和科技创新能力的公司凸显出来。我们仍然推荐5G、科创板和长三角一体化主题。
二、新市场场对主板的影响
2.1 科创板对市场制度的改变
2.1.1 壳价值的湮灭
相对于主板，科创板是中国资本市场改革的里程碑，注册制和退市制度将得到实施。这对于现有资本市场审批制具有巨大的改变。在审批制下，企业通过股权融资上市的权利由监管机构来决定。上市融资、再融资就成为一种稀缺资质。在这种情况下，即使企业在上市之后，经营业绩下降，甚至濒临破产，就有其他公司通过兼并重组的方式获得上市资格，从而实现通过股权融资来募集资金。这种亏损企业如果既没有资产，也没用实体经营，仅仅剩下一个空壳，还存在着一个小市值的资格，这就是所谓的壳价值。
买壳上市没有注册制也就不会有因为经营业绩下降带来的退市。由于证监会对借壳上市采用IPO相同的标准审核。判断借壳上市的标准主要有2个：（1）上市公司的控制权发生变更；（2）上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。 一旦被判定为借壳上市，IPO的审核难度是非常高的，因此，大量的企业采用规避借壳标准的方式来实现“类借壳”。
从2007年到2018年，中国A股市场借壳总共230单，并购重组总共2142单。其中在2013-2015年之间，借壳上市和并购重组达到高峰，这一方面是跟A股IPO暂停有关，另一方面也是跟经济处于衰退期，4万亿之后的流动性宽松为并购重组提供了丰富的资本。
当市场实行注册制之后，企业通过上市融资就成为企业的权利。符合交易所等机构监管规定的企业将直接上司，壳价值就不再存在。科创板会直接使得壳价值为0，从而降低股票的估值水平。
2.1.2 分流效应与示范效应
除了壳价值影响之外，科创板本身作为一个新的市场，对原有市场资金的影响主要存在着分流效应和和示范效应。分流效应主要是指在股票市场资金总量不变的情况下，因为投资者购买新市场中的股票会形成分流，导致原市场中股票下跌。示范效应则不同，由于新上市的股票通常会有新股溢价（次新股行情），那么对于原来板块也会起到带动的效应。分流效应和示范效应的影响方向是不同的，因此，科创板上市后对于市场的影响也存在着不确定性，我们需要仔细讨论。
2.2 创业板对主板的冲击
与科创板最类似的是创业板，这主要可以观察创业板建设的时候，对于原有主板的分流效应和示范效应是一个绝佳的时间研究。我们从估值水平和成交量水平两方面来对比观察。
2.1.1 市场估值水平的变化
2009年10月30日，特锐德（300001）等28家公司集体亮相创业板，创业板正式在深交所上市。2009年，创业板指市盈率PE（TTM）在60至80倍间波动，而同期的中小板指PE在40倍下徘徊，上证综指PE在20倍左右。2010年底市场达到一个顶峰后，市场一路走低；2011年底，创业板平均PE跌至不足40倍。走势基本持平的2012年结束后，创业板指数连续三年呈上升趋势，到2014年下半年开始加速增长；2015年年中，创业板PE达到140倍的峰值，同时中小板指PE提升至60倍以上，上证综指PE也从10倍上升至20倍左右。随后的两年中，各指数估值开始回落，上证综指 PE回归20倍以下，中小板指降到40倍之下，而创业板指PE则逼近中小板指在40倍左右波动。2018年各指数PE继续走低，到年底创业板指PE甚至不足30倍，中小板指PE低至20倍左右，上证指数PE降为10倍。
从绝对估值水平来看，创业板上市的初期，对市场有着短暂的提振。上市之初，尽管监管层尽量选择优质高成长的标的，创业板初期上市的100多家上市公司多出现“三高”（高超募、高市盈率和高发行价）现象，创业板初期上市公司成长性难以支撑高溢价。
从估值之差的变化来看，2009年10月创业板上市之时，对于市场还是存在着一定的示范效应。2009年10月30日创业板开闸，沪深300指数与上证50指数估值之差、中小板与上证50指数估值之差均上行，存在着一定的相对提升。
高溢价之后，随后便出现逐步回归。截至2010年10月30日，创业板推出一周年之际，135家创业板上市公司募集资金304亿元，实际募集资金却达到了948亿元，平均每家创业板企业超募4.51亿元。在募集资金投向中，135家创业板公司计划投入募集资金466.91亿元，而实际已投入的募集资金仅为91.36亿元。与高超募率相伴的是高发行价，创业板公司获得的巨额超募资金并未得到有效利用，直接投资于银行吃利息的资金高达七成。根据上一段的分析，创业板推出后一年平均市盈率高达80倍，而业绩却已显露疲态。2010年度 209家创业板公司实现归属母公司股东的净利润147.38亿元，同比增长31.1%，业绩增速不仅低于2009年（45%），也低于同期的中小板（32.2%）与主板（37.3%）。随后2011年与2012年，创业板归母净利润增速快速下滑至11.8%与-8.6%，成长性疲软难以支撑高市盈率，市盈率逐步回归。
创业板推出后，出现“三高”原因主要有以下三个：（1）发行定价制度缺陷。2009年6月市场实施新股发行制度改革，按照改革规定，在最终申购价格的确定上，只有报价高于最终定价才有网下配售资格，获配价格以最终发行价为准而非报价为准。因此，一些目标收益率低的机构会为了在创业板中争夺先机，不惜报出更高的价格，捧高创业板上市股票发行价。（2）市场流动性宽裕。2008年12月到2010年1月存款准备金率维持在15.50%，SHIBOR-3M持续维持在2%以下，流动性整体较为宽松。2010年到2011年，央行共上调存款准备金率12次，市场从宽松逐步转为紧张，创业板市盈率也因此逐步走低。（3）市场热情较高。创业板启动初期供应较少，市场资金充裕，申购意愿较高。后续随着市场资金逐步收紧，创业板股票上市数量逐步增加，加上对超募资金的监管逐步强化，创业板的“三高”现象随后逐步缓解。
创业板推出后三年成交额快速上升，到2014年稳步突破500亿元，与当前水平相近。2009年创业板上市后一年内，日成交额只有50亿元左右，彼时中小板指日成交额在500亿元左右且稳步上升，上证综指的日成交额在1000亿，2010底峰值突破3000亿元后回落至2000亿元以下。随后三年间，随着创业板的不断发展，成交额逐渐上升，到2014年前后突破500亿元；中小板指成交额也稳步上升到近1000亿元。2014年下半年市场活跃程度迅速增强,到 2015 年中,上证综指成交额峰值达到 13,099 亿元,中小板成交额也突破了 4,000 亿元的 峰值,创业板成交额峰值超过 2,000 亿元。此后的三年间,上证综指的成交额持续在 2000 亿元左右波动,中小 板指与创业板成交额中枢则在 1000 亿左右。踏入 2018 年,市场大幅调整,市场成交额快速下滑。截至 2018 年12 月 28 日,创业板、中小板和上证综指成交额分别为 437.1 亿、591.5 亿与 1,059.8 亿。
成交额占比方面，随着中小板和创业板的推出，上交所主板的成交额占比下降，资金出现分流，当前中小板加上创业板成交额与上证综指成交额基本持平。2009年创业板上市后成交额占比约5%，上证综指成交额在三个板块的占比在75%左右，中小板占比20%。随后创业板成交额占比不断提升至20%以上，中小板成交额占比上涨至20%和30%之间。2013年底，上证综指成交额占不足50%，达到一个低谷值。随后一年内中小板和创业板成交额均下降至不足15%，2015年初上证综指成交额占比达79%的峰值。到2016年年中，中小板成交额占比上升至近40%，创业板成交额也回升至近25%，随后稍有下降，并保持稳定水平至今。到2018年12月30日，创业板、中小板与上证综指对成交额占比则为21%、29%与50%，前两个板与主板成交额也平分秋色。
三、壳价值消失后，估值下降多少？
3.1 壳价值的表现
首先，从壳公司的定义来看，壳公司主要表现就是一些主营业务衰败，无实际经营资产的风险警示公司的股票仍具有相当的市值，甚至会有集中炒作“壳价值”、“壳概念”的情况不断出现。但是我们缺乏从市场整体上对于壳价值的研究。所以本文尝试采用五因子模型探究壳价值溢价的存在，并衡量一旦注册制施行，壳价值溢价的损失情况。壳价值溢价存在着AH溢价率和ST公司相对于普通公司溢价两种度量方法。
3.1.1 AH溢价
第一，以A-H溢价作为壳价值的衡量。因为香港市场实行注册制，与大陆的核准制不同，所以同时在两地上市的公司就会有因发行制度不同而产生的差异。由于A股注册制下存在壳价值，所以相同标的的情况下，A股应该相对H股存在溢价。本文在衡量这种溢价时采用 AH 股溢价率，即A股股价与H股股价比值。虽然并不是每家公司都在两地上市，但是上市资格是等同的，所以可以用AH溢价作为近似估计壳价值的一种手段。本文用选取AH溢价指数的每期收益率作为SVF的数据。
从AH溢价来看，大多数情况下A股价格水平高，也就是A股相对于港股存在着溢价。2010年-2014年之间，AH溢价约为20%。2015年由于A股市场牛市，AH溢价水平提升到20%以上。随着沪港通和深港通的开通，AH溢价重新回落至20%。我们特别注意到：即使开通了沪港通和深港通，两地投资者能够相互投资，投资者结构的差异逐步在下降，但A股相对于H股仍然存在着溢价。这种原因在于内陆和香港市场交易制度还存在着区别。
3.1.2 ST因子溢价
我们沿用中国市场常用的对于壳公司的定义，采用风险警示公司作为壳公司的代理变量。这些公司主营业务衰败，资产质量差，公司整体价值来自于经营的部分很低，大部分为壳价值，所以风险警示公司组合的市场表现即可以相当程度上代表壳价值因子的收益率。本文依旧采用四因子传统模型因子的构建方法，采用风险警示公司组合与非风险警示公司组合收益率的差，作为每期的SVF的因子。
3.1.3 壳价值溢价观察
根据我们的推论，当IPO容易的时候，壳价值溢价会提升，当IPO难度增加的时候，壳价值溢价水平会下降。我们应当能够观察到壳价值与IPO数量之间呈现出负相关的关系。为了检验这个推论，我们先根据IPO的频率对时间区间进行划分，进一步观察壳价值溢价情况。
我国IPO制度一直沿用核准制，注册制在中国股票市场历史上从未实行过。监管层出于对二级市场情况考量的原因会在IPO节奏上加以控制。连续月份IPO家数为0，或者明显小于之前月份的发行水平，即认为IPO受到管制。本文归纳历史上IPO管制的时期主要有10个：
（1）1994年6月至1996年1月，自1993年初上证开始下跌走势，监管暂停IPO，在96年初，大盘企稳明显后，再起新股发行。
（2）2001年7月至2001年11月，2001年6月国有股减持方案出台，上证受此影响开始下跌，期间证监会完全停止了新股发行和增发。10月22日国有股减持被叫停，11月2日IPO重启。
（3）2004年8月至2005年1月，在IPO询价制度正式方案出台前，IPO被暂停。自双鹭药业发行之后，新股发行再度暂停，到2005年1月，华电国际的发行宣告IPO重新启动。
（4）2005年5月至2006年6月，由于股权分置改革原因，IPO暂停1年。
（5）2008年10月至2009年6月，受金融危机全面爆发，之前上证从2007年10月的6124点下跌至2008年10月的1664点，股市转熊。
（6）2012年10月至2014年1月,IPO长达1年暂停，2012年股市大跌，被认为与一级市场分流资金有关。监管层叫停了新股发行。
（7）2014年2月至2014年6月，2014年虽为IPO 重启之年，但是全年仅125家上市，且上半年IPO数量稀少，3、4、5月IPO数量为零。
（8）2015年7月至2015年11月，受股市剧烈波动影响，2015年7月IPO家数比6月减少39家，且之后连续三月未发行新股。
（9）2016年1月至2016年2月，受熔断导致股市下跌影响，监管在1月和2月分别只核准发行了1家和7家。
（10）2018年1月至2018年12月，为严监管的一年，每月IPO数量比2017年底明显下降。
与之相对，IPO家数较多的时期，我们可以认为其近似于注册制时期，因为注册制的特点就是对于发行条件的放宽，即可近似认为该阶段“名核准，实注册”。
由此定义，我们可以归纳出A股类注册制时期主要有7个，分别是1993.1-1994.5、1996.4-2000.6、2002.1-2004.7、2006.7-2008.9、2009.8-2012.9、2014.7-2015.6和2016.4-2017.12。特别是后三段，由于其月发行股票数为历史上的高水平，因此类注册制的特点更明显。
首先，我们将代理壳价值因子（SVF）的A-H溢价因子和ST溢价因子制成指数，以观察长期来看壳价值因子的历史走势情况。从历史时间序列上来看，A-H溢价因子和ST溢价因子都呈现下上升后下降的走势，在2011-2012年和2015年，壳价值因子出现了明显上扬，这是2010年以后壳价值两次大的溢价时期，这一点A-H和ST溢价均可见。这表明在A股的历史上出现过壳价值的炒作，但是从长期来看，尤其是证监会对于并购重组的从严监管后，壳价值在不断下降，但与注册制放开不同的是，从严的监管是以从难从严的方式降低壳价值，这与增大供给，消灭人为稀缺性的方式有本质不同。
我们观察到上文提到的明显三个类注册制时期2009.8-2012.9、2014.7-2015.6和2016.4-2017.12中，后两个ST因子累计收益率指数走势较为符合，IPO多发期，壳价值因子收益下降的结论，但是2009.8-2012.9月ST因子走势反映这段时间壳价值收益率在不断上升，这与我们的经验性结论不符。
因此，我们结合图7和图8可以发现：当IPO容易的时候，壳价值溢价会提升，当IPO难度增加的时候，壳价值溢价水平会下降。我们应当能够观察到壳价值与IPO数量之间呈现出负相关的关系。我们的推论成立。
3.2 壳价值溢价
本文认为公司的总价值模型可简化为真实价值部分和壳价值部分之和，前者由企业的实际经营情况决定，后者由核准制的制度原因决定。经营状况良好，预期增长性强的公司真实的经营价值高。而企业总价值扣除真实价值部分即为壳价值部分。壳价值也会随着时间、市场情况和政策动向的变化而波动。。那么，考虑“壳价值”的具体定价模型如下：
前四个因子分别为传统Carhart四因子模型下的市场风险因子、规模因子、估值因子和动量因子，SVF（Shell value factor）为度量壳价值因子。首先，本文作者分别用加上ST 溢价因子与AH溢价因子的四因子模型对2010-2018年的大盘收益率（沪深300、上证50、中小板、创业板）进行整体回归分析，以观测壳价值因子是否存在，结果如表1：
在表1中，对于沪深300、上证50和中小板，壳价值因子中的ST溢价因子存在，但创业板指中却不含ST因子溢价。而如果把壳价值因子换成——AH溢价因子，回归显示AH溢价因子对于各板指数均不存在。关于创业板指数不含ST因子溢价的原因是创业板是不能借壳的。其次，关于AH溢价因子对于所有股票指数的回报率解释不足的现象，这主要是AH溢价因子除了壳价值之外，更多的体现了两个市场交易制度的不同。
对于沪深300、上证50和中小板，我们分别用2010-2018年数据回归得到的ST因子前的系数与每期的因子收益率相乘，得到沪深300、上证50和中小板收益率中ST因子贡献部分。随后分别构建指数，计算在2009.8-2012.9、2014.7-2015.6和2016.4-2017.12三段类注册制时期ST因子贡献部分的收益率情况，其中由于因子数据开始于2010年，第一段时间由此调整为2010.1-2012.9。结果显示沪深300、上证50和中小板在2010.1-2012.9的收益率近似于-0.91，2014.7-2015.6的收益率近似于-0.65、-0.80、-0.63，2016.4-2017.12的收益率近似于-0.16、-0.10、-0.16。
四、科技公司供给增加的影响
4.1 科创公司溢价因子
由于科创公司具有较高成长性，其估值相对成熟公司而言会较高，我们认为其价值中含有科创公司溢价。
本文将从两种思路构建“科创因子”来衡量科创公司溢价水平：其一，我们构造Tech1因子为中信科技组合指数相对于沪深300指数的超额收益率。其二，将中信计算机指数、中信通信指数和中信电子器元件指数三项指数等权计算，构建一个新的指数，将其相对于沪深300指数的超额收益率定义为tech2，以此研究科创公司上市供给增加对原来市场的影响。
我们统计了2005年至今历年首发上市公司的行业以及市值分布情况，同时根据两个科创因子的超额收益率走势，大致可以将2005年至今分为五个阶段：
第一个阶段为2008年之前。2005年5月25日-2006年6月2日，A股新股发行暂停，然而受益于宏观经济和上市公司业绩继续保持健康增长势头，加之股改和汇改的制度改革红利，股市在此期间走出了空前的牛市，而科技指数相对于沪深300指数的超额收益率呈现下降的趋势。
第二个阶段是2008年到2009年10月创业板上市之前。此时，IPO数量维持稳定，同时受金融危机影响，市场出现较大下行，科创因子的超额收益有逐步回归的趋势。
第三个阶段是2010年至2013年，由于创业板的上市带动了IPO的数量。此时的科创公司主要为一些计算机科技、媒体和制药公司，行业主要集中在半导体与半导体生产设备，材料II，技术硬件与设备，媒体II，软件与服务，制药、生物科技与生命科学等。从这些行业的上市公司首发情况来看，2010年这些行业的首发数量都达到了一个较高的峰值水平，其中涉及科创公司的行业的IPO数量也有很大程度的提高。2010年6月1日，创业板指数也正式挂牌，然而仅仅经过一段短暂的上行期之后，由于08年金融危机后政府的4万亿刺激计划的影响，其投资主要集中在主板市场的地产、基建、机械等方面，新兴行业还没有得到政策的重点关注，随后指数就开始震荡下跌，到2012年底到达了历史大底。2012年11月16日至2013年12月，IPO实际处于暂停状况，监管层开展了号称史上最严的IPO公司财务大检查。该段区间，科创因子的超额收益率有一定幅度的下降。然而触底之后，由于政府对新兴行业愈加重视，积极引导经济转型。创业板也逐渐出现了不少优秀的公司。
科创因子走势进入第四个阶段，从2013年到2017年。此时科创因子的超额收益率表现为快速上行的趋势，科创公司供给增加的市场影响不断释放。
最后一个阶段是2018年至今。严监管政策下，IPO数量较2017年出现非常明显的下降，同时经济也面临较大程度的下行压力，科创因子的超额收益率逐渐回落，相对收益率收窄。从指数的走势来看，这五个阶段较好的衡量了科创公司的供给变化情况，可以作为对应的溢价因子来研究科创公司供给增加对原来市场的一个影响。
为了具体展示科创因子超额收益率的变化情况，我们统计了上述五个阶段累计超额收益的一个情况，累计收益率在五个阶段的表现和分段的依据也是符合的。总体来说，IPO数量的增加，对原来市场存在挤出效应，会导致原来市场收益率的下降，而IPO数量的增加又会带来科创公司的供给增加，科创因子则会表现出更好的超额收益率。
4.2 科创因子影响
本文尝试采用五因子模型探究科创公司的溢价，并衡量一旦科创板推出后，科创公司溢价下降程度。采用构建的科创公司溢价因子分别与传统Carhart四因子模型相结合，其中四因子分别为市场风险因子、规模因子、估值因子和动量因子。通过多因子回归的形式来考察科创公司供给增加对原来市场的影响程度，原来市场采用沪深300指数代表。
对沪深300指数用四因子加科创因子进行解释，构建多因子模型，回归区间为20150107至20181130，采用周频数据。我们发现：构建的科技指数，回归系数在p<0.01下都比较显著，其中因子的系数为-0.14，因子的系数为-0.12。说明因子与沪深300的收益率是负相关的，即因子收益率上升，沪深300收益率下降。在上述五个阶段科创因子对沪深300指数收益率带来的影响可以通过回归系数乘以不同阶段的涨跌幅得到。
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