近年来，中国债市开放的步伐加快。今年以来，熊猫债的发行体量大有赶超点心债的势头。在被“冷藏”十年后，熊猫债为何能够逆势而上?境外机构又为何愈发希望能在境内直接融资?未来，熊猫债和点心债是否将呈现此消彼长的态势?
针对这些问题，摩根大通北亚区债务资本市场部主管傅乐特(Mark Follett)接受了《第一财经日报》专访。“熊猫债市场的开放不仅对国际发行人非常有利，其实对中国国内的投资人也有利，因为这将给国内投资人提供购买多样化信用产品的渠道，从而有助于其进行多样化资产配置。”当然，他也指出，熊猫债市场要实现大发展仍面临几大障碍，例如会计准则的区别、募集资金出境需受到监管方批准等。
Dealogic数据显示，2016年以来，中资发行人共发行了9笔熊猫债，总额共计231亿元人民币(合35亿美元);相比之下，今年中资发行人仅发行了3笔点心债，总额38亿元人民币(合5.8亿美元)，而去年同期则有16笔中资点心债，总计162亿元人民币(合26亿美元)。而自2005年熊猫债获准发行以来至2015年末，仅有11笔熊猫债发行，总额为120亿人民币(合18亿美元)。
熊猫债回暖
点心债是指在香港发行的人民币计价债券，其相对于整个人民币债券市场规模很小。由于人民币汇率波动，Dealogic的数据显示，2016年一季度离岸人民币债券发行量为40亿元，较去年同期降幅高达89%。
熊猫债是境外发行人在中国发行的以人民币计价的债券，它与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”类似，均属于外国债券的一种。由于此前境内发行成本较高，且债市开放度有限，熊猫债在过去长达10年的时间处于遇冷状态。然而，随着境内债市不断开放，离岸和在岸利差收窄，熊猫债有望迈向新的阶段。
太平洋(601099,股吧)投资管理公司(PIMCO)预测，熊猫债券将超越点心债券成为一种更好的人民币融资渠道。
傅乐特告诉记者，“2010-2015年期间，我们的主要工作是带领中国债券发行人到离岸市场发债融资，但现在我们又增加了一个新工作，就是带领国际发行人赴中国发行熊猫债融资。”他也见证了近期几单熊猫债的发行，“随着这个市场的发展，我们了解的情况是，对中国熊猫债市场感兴趣的国际发行人数量非常大，他们非常愿意进入这个全球第三大债券市场。”
当然，一切“兴趣”都伴随着看得见的利益。傅乐特介绍称，相比于点心债，发行熊猫债对于外国融资方的好处主要在于，在岸人民币体量更大，“如果发债方是一家大企业，希望筹集50亿元以上资金，点心债市场的体量可能无法承接，但在岸市场则完全有能力做到。”
此外，随着国内信用违约事件增多，其实质意义其实更是正面的，“这有助于境内债券市场发展成为更有效率的市场。” 穆迪副董事总经理钟汶权此前对《第一财经日报》表示。
傅乐特也指出，“现在中国国内市场的信用风险区分更加显著，不同信用等级产品的收益率曲线正在陡峭化，这些都是积极的趋势。”在去年“疯狂的公司债”阶段，房企发行的债券利率甚至低于有国家信用背书的国开行金融债，“利率倒挂”非常显著。相比之下，现在的风险定价显然更趋理性。
同时，熊猫债市场的开放对中国国内的投资人而言也同样有益，这将给国内投资人购买多样化信用产品的渠道。
照此逻辑，点心债和熊猫债之间是否必定将呈现此消彼长的关系?
摩根大通中国债务资本市场部主管谢桐则表示，这两个市场不是完全的此消彼长，熊猫债市场和点心债市场也不是直接竞争关系。“发行人并没有因为熊猫债市场放开，就不再发点心债了。”
不过，随着熊猫债执行层面的障碍逐步破除，对点心债市场的确会有一定的负面影响，“这和在岸人民币资金池的规模直接相关，有一些大规模的发行很难利用点心债实现，因为本身的人民币存量就小。”傅乐特称。
熊猫债发行障碍仍存
当然，境外融资方在发行熊猫债时仍然存在一定障碍。
首先，发行文件需要使用中文;此外，会计准则问题可能是最大的障碍之一，“因为中国财政部承认的会计准则是欧洲、中国香港和中国大陆的会计准则，这就会对采用其他国际准则的公司在中国发行熊猫债造成很大障碍，因为不符合中国财政部标准。”傅乐特介绍称。
此外，募集资金出境问题也是发行人十分关心的一点，“很大一部分发行人是希望将在岸募集的资金汇至境外使用，这需要监管批准，这一过程涉及到审批所带来的时间成本。”他表示，尽管募集成本的变化相对比较固定，但与此紧密相关的一些掉期工具的利率变化非常迅速，这就需要发行人对这些工具都非常熟悉，而且能够准确把握时间点。
比如，加拿大不列颠哥伦比亚省(简称BC省)去年已获批在中国银行(601988,股吧)间债券市场首次注册发行熊猫债，总额预计为60亿元人民币，其发行成本较现在而言只存在15-20个基点的差异，但两个时间段的掉期成本差距却很大。
中国企业两条腿走路
去年下半年以来，由于人民币汇率波动以及国内融资成本降低的影响，国内企业赴海外发行外币债券的热情明显下降，其中最显著的就是支撑整个亚太区高收益市场的中国房地产发行公司。但自今年2月份以来，势头似乎发生了逆转。
傅乐特对此解释称， 在过去12个月中，由于国内发行门槛降低，以房地产公司为代表的高收益债发行人一度放弃了离岸市场回到国内债券市场，但国内大型央企和国企违约导致这部分公司在国内债券市场发行难度有所提高，于是他们又开始回到离岸市场，“而且他们开始认识到维持原来在离岸市场上积累起来的投资人基础很重要。因此他们更理性地对待两个市场——保留两个市场，而不是单纯依赖一方。”
值得注意的是，近期推出的新政也旨在鼓励中企利用离岸债券市场进行融资。今年6月7日，国家发改委发文称，“选择21家企业开展2016年度外债规模管理改革试点”，鼓励企业境内母公司直接去海外发债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。根据试点工作要求，试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息即可。发改委是企业境外发债的主要监管部门。
从离岸市场G3货币的债券发行量来看，截至2016年5月，中国在亚洲(除日本)G3货币债券发行量中占到49%。
全球第三大债市开门迎客
除了债券发行，中国也希望进一步吸引境外机构投资中国债券市场。5月27日，央行、外汇管理局、中债登和外汇交易中心等机构连续发文，将中国债券市场对海外机构投资者开放的实施细则进行了明确。
对此，谢桐表示，当前确是中国推动债市开放的好时机。“当前并非债市的疯狂时期，因此中国在推动债市开放的同时，能够潜心完善引入国际投资者的基础设施建设。随着离岸人民币市场扩容，海外机构总要在离岸和在岸资产投资之间作出抉择。”
摩根大通全球人民币业务总监蒋红波此前也曾对《第一财经日报》记者表示，就吸引海外投资者进入中国债市而言，准入是一方面，QFII制度限制放宽和银行间市场开放对于海外投资者的投资意愿有促进作用；当然，整体而言，中国债券市场的基础设施建设还有更大的发展空间，例如，评级、信息披露、相关税务条款等。
“对于从未进入过中国的国际机构，投资中国债市是一个重大投资策略，需要做非常全面的风险分析和评估，所以中国债市基础设施的进一步完善将促进中国债市与国际市场的接轨，并最终促进两个市场的互联互通。总体而言，中国的开放进程在往好的方向发展。”蒋红波称。
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