紫金矿业：冶炼产品销量增加、毛利率回升

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　　研究机构：信达证券分析师：范海波，吴漪，丁士涛撰写日期：2014-10-28

　　事件：2014年10月25日紫金矿业发布14年三季报，14年1-9月公司实现营业收入406.00亿元，同比增加9.65%；实现归属母公司股东净利润19.69亿元，同比增加10.04%。基本每股收益0.091元。

　　销量增长，矿产品毛利率下降，冶炼铜扭亏：2014年1-9月公司产品销量同比大幅上升，矿山产金、矿山产铜、矿山产锌和铁精矿销量同比分别上升4.74%、4.48%、30.50%和28.78%；冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼锌的销量同比分别上升了44.73%、8.64%和18.19%。2014年1-9月公司产品综合毛利率为15.66%，同比下降了2.26个百分点；不含冶炼加工产品的综合毛利率为41.63%，同比下降了8.35个百分点。毛利率下降的主要原因是黄金、铜、铁等金属价格同比大幅下跌，下跌幅度分别为13%、9.33%和14.17%。由于冶炼加工费的提升，继二季度冶炼金实现扭亏后，冶炼铜也在三季度实现扭亏，毛利率达到2.02%。

　　中票发行，财务费用降低。报告期公司的财务费用同比下降了33.71%，主要原因是公司利用发行中期票据、黄金租赁等融资工具降低平均资金成本，以及理财产品利息收入增加所致。公司于2014年9月3日至4日进行了2014年度第一期和第二期中期票据发行，本次发行规模合计为人民币25亿元，期限5年，发行利率5.5%，募集资金已于9月5日到账。

　　公司2014年新项目：新疆金旺乌拉根铅锌矿1万吨/日技改于3月份开始建设；集团重点建设项目珲春紫金1万吨/日废石综合利用项目、乌后紫金三贵口铅锌矿项目、俄罗斯图瓦铅锌矿项目、ZGC吉劳1万吨/日选矿厂、吉尔吉斯左岸金矿2,500吨/日采选冶系统等将于下半年建成并试生产，贡献新的产能。

　　A股黄金、铜、铅锌资源龙头，市值资源比最低。按照国际技术标准进行资源/储量估算，紫金矿业保有资源储量约为黄金1,200吨，铜金属1,362万吨，白银1,413吨，钼72万吨，锌926万吨，铅172万吨，钨17万吨，锡14万吨，铁2.36亿吨，煤4.89亿吨。紫金矿业是国内资源龙头，在国内黄金储量第一，铜储量第二，铅锌储量第二。按市值资源比估算，目前拥有黄金、铜、铅锌资源的有色A股中，紫金矿业是市值/资源储量价值比最低的。

　　盈利预测及点评：由于公司矿产品毛利率仍在下滑，我们下调盈利预测，按最新股本2,162,788,365股计算(公司在报告期实施H股回购股本发生变动)，我们预计紫金矿业14-16年EPS为0.14(-0.03)元、0.16(-0.03)元、0.19(-0.04)元，按14-10-24收盘价2.45元计算，对应的14年PE为17X。考虑到紫金矿业是A股资源龙头，市值资源比最低，维持“买入”评级。

　　风险因素：金价、铜价继续下跌；基本金属持续低迷；成本大幅高于预期；项目进展不及预期。