摘要：得益于SUV领导者地位，长城汽车多年来稳定赚钱，但业绩14年之后结束高增长，17年利润腰斩。从毛利率，净利率和净资产收益率看，其赚钱效率除17年外，表现优异。但是由于营收成本和资本支出较高，自由现金流并不稳定。财务安全，管理诚信，分红率较高，未来股本大幅增加稀释利益的可能性不大。定性为重资产的周期性企业，未来能否困境反转，带来丰厚的投资收益值得期待。
民营自主车企，中国SUV和皮卡领导者，向高端发力挑战合资品牌的市场空间，H8两度折戟，但屡败屡战，现推出wey品牌，适应新能源政策，推出电动车欧拉和wey的混动系列。目前发动机和变速箱能自主生产。汽车的产学研，近年开启了车贷金融业务。
11年神车H6上市，开启业绩和股价双飞模式。销量和营收14年放缓，导致核心利润负增长，17年业绩暴跌。14年之后企业增收缓慢，利润严重受影响的原因是SUV市场进入了红海。从财务数据看，13,14年研发费用增加较多，15年售后服务费用增加较多，17年由于错误的估计的市场形势，导致手动挡库存过多，采取红包补贴等促销政策，导致销售部分的营业成本大幅上升，在营收增长较少的情况下，最终导致利润大幅下滑。与之形成鲜明对比的是，吉利汽车14年之后业绩连续增长。
汽车行业业绩与经济周期存在明显的相关性，08年长城汽车也曾遇见过利润腰斩的局面。对于某个企业，爆款车型的畅销直接影响业绩。而研发和销售费用是历史上长城汽车的不利因素。但需要关注的核心因素还是销量和营收。长城一直强调过度研发，近年的研发费用也逐年增加，17年之前完全费用化，18年1季度开始资本化了4亿。可以推断今后研发费用部分资本化应该是常态。
近10年平均毛利率24%，净利率10%，加权ROE20%以上，赚钱的效率杰出，不仅高于汽车行业的平均水平，也高于近年业绩大幅上涨的吉利汽车。而且ROE在A股上市企业中排名前10%。同样这些数据在14年出现拐点，17年更是剧烈下滑。与销售量最大的上汽集团比较看，平均ROE18%，净利率8%, 以最近独领风骚的吉利汽车看，ROE中位数也在18%，净利率中位数11%，但吉利汽车近年的ROE飙升。
经营现金流没有稳定增长，而且不能保证每年都有正的自由现金流。主要原因随着营收增长，营业成本也大幅增长，而且资本支出偏高，导致近十年自由现金流的平均值为负9百万。从这个侧面也反映长城汽车的运营偏重资产模式。
总体上负债比较安全，流动比率虽然小于2，但流动负债中一半是应付账款和应付票据，反映了企业在产业链中具有一定的强势地位。长城汽车一直没有长期有息负债，主要用自自有资金和银行短期借款经营。但17年开始有长期借款。一部分是发展汽车金融的，这部分还能赚钱。一部分是用于亿新发展，香港子公司，用于在海外拓展研发，利率成本很低。
公平公正的廉洁文化，管理强势甚至苛刻，有著名的“东厂锦衣卫”。注重绩效奖金，而无股权激励。质量第一，过度研发。高管们在50岁左右，年富力强，惊讶的是除魏建军通过长城资产管理公司控股以外，所有高管持股数均为0。难怪对市值管理不很关心。一个隐忧是公司的高管似乎都是实践管理中提拔而来，学历和专业知识是否存在局限性？这点和吉利的高管对比可以看出，专业背景的比如印第安纳大学商学院毕业的CFO，国际汽车行业浸淫多年的Carl Peter为首席顾问。
7）股本变动与股息分红等
A股没有限售股，11年上市后，没有回购或增发过。15年有过转送。总体而言，长城汽车一直的态度是不太关注市值表现，集中精力做好企业经营的。董事长直接声明搞好经营比回购股票更能稳定股价。目前实行的也是业绩奖励，而不是股权激励。11年上市以来稳定分红，分红率接近30%，股息率当前3%左右。
长城汽车属于毛利和净利率水平中等，没有过高杠杆，周转率不错的经营模式。为什么吉利的ROE最近明显高于长城？而且增长迅猛，因为吉利汽车ROE三要素净利率，资产周转和资产负债率都在上升。至少从数据看，吉利汽车最近的经营很不错。长城汽车企业杠杠不高，如果市场向好，未来具备融资扩张的能力，再叠加净利率和资金周转提高，可能会导致盈利能力增强，即使营收保持弱增长，也会使得利润数据靓丽增长。
固定资产和在建工程占总资产的一半，净利润与固定资产比约为50%，最关键的是，未来扩大规模，还需要投入固定资产和研发等投入。总体还是偏重资产。企业属于重资产经营的强周期行业，能否从17年困境反转值得期待。未来不排除仍然会有大额的折旧、研发和销售费用影响当期利润。18，19年毛利率和ROE较17年很可能有所回升，但汽车品牌通常不具备高度的客户粘性，面临红海竞争，和国内乘用车市场增速放缓，估计很难回到14年之前技压群雄的局面。
当企业品牌尚未确定明显的优势，因此面对自主和合资的双重夹击，不具备充分的定价权，还是在细分市场中努力向上艰难寻求突破。如果企业的战略再度发生偏差，或者受政策影响，仍有可能造成业绩的大幅波动。另外，新能源汽车是否能得到市场的认可，还有待验证。总体而言，不适合长期持有。最好能把握企业和行业的发展周期，进行周期操作。目前很可能处于业绩回归的期间，值得密切关注企业的经营数据。如果新能源汽车或和宝马合资的Mini系列再度出现爆款车型，在企业优秀经营的基础上，可能会股价再度爆发。
待续：
下篇：企业未来前景、估值和投资策略
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