鼎实导读：前段时间格力因为首次没有分红预案，市场直接用“跌停”的方式回敬了管理者，这种对待投资的行为虽然有些极端，但是足以说明投资者对于公司分红的重视程度。巴菲特认为所有的收益并非生而平等的，其中用于维持公司经济地位的属于特定用途的利润是不应该被分配的，但是剩下的利润是否应该分配取决于企业能否为股东至少创造市场的平均收益率。
文｜鼎实财富（ID：dingshicf），原著｜沃伦·巴菲特，摘编自《巴菲特致股东的信》，特此感谢！
收益是派发还是留存呢？
上市公司常常向股东汇报分红政策，却很少做出解释。一家公司可能会这样说，“我们的目标是派发盈利的 40%~50%，而且至少按照与 CPI 相同的增长率增加股利。”仅此而已，至于为什么这种分红政策对公司的所有者来说是最佳方案却没有任何分析。然而，资产配置对企业和投资管理来说至关重要。正因如此，我们相信经理和所有者应当认真思考，在什么条件下应当留存收益，而在什么情况下应当派发收益。
有限定用途的收益不应该被分配
首先要明白的一点是，所有的收益并非生而平等，其中有限定用途的利润是不应该被分配的。对于企业每年的赚到的利润并不是全部都应该分给投资者的，因为通货膨胀的存在许多企业尤其是那些资产利用效率不高的企业（即高资产/利润比的企业）想要维持其经济地位，其中一部分利润需要留存而不能作为股利派发，这部分收益就是被限定用途的。如果分配这些收益，那么企业就会在下述一个或多个领域中失去根基：维持销量、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果不能注入产权资本，那么持续分配有限定用途收益的公司都注定要毁灭。
投资1美元可以赚到至少1美元吗？
我们不需要在讨论股利的时候进一步考虑限定用途的受益。还是让我们转到更有价值的不限定用途的收益上，这些收益可以留存，也可以派发，可行性相同。我们认为管理人员应该选择对企业所有者更有意义的分配方案，但是很多时候管理层为了扩张自己统治的公司帝国，为了在财政更加宽松的情况下经营公司等动机的驱使下选择留存这部分可以立刻派发的股利。我们相信保留收益的正确理由只有一条：经理们只有在得到历史证据的大力支持，或者适当地得到对未来周密分析的支持下判断股份公司每留存一美元，至少可以为所有者创造另一美元的市场价值。换句话说只有当留存的资产可以产生与投资者进行其他投资收益相等的，或者更高的收益时，这种决策才是合理的。
聪明的投资者应该预测未来的收益率
当投资者可以投资一种利率为 10%的无风险永久债券，如果市场长期无风险债券的普遍利率是 5%，那么要把息票兑现的投资者一定很傻，因为他可以替代选择的 10%的债券将有远超过面值的价值。但是，如果利率是 15%，那么没有哪个理性的投资者会让人把他的钱再以 10%的利率进行投资。当用同样的分析方法来考虑公司的非限定用途收益是应当留存还是应当派发则困难的多。因为将收益再投资获得的收益率并不像在债券投资案例中那样是一个契约性的值，而是一个波动很大的值。然而聪明的投资者会猜测在不久的将来平均收益率会是多少。然而，一旦做出基于充分信息的猜测，那么剩下的分析就非常简单：如果可以指望它们获得高回报，那么你应当希望把收益再投资；但如果再投资的产出率很低，那么你应当希望公司将收益派发给你。
把资产配置权利交还给母公司
在决定是否应将子公司的收益派发给它们的母公司时，许多公司的经理严格按照这些分析做出推论。在这个级别上，经理们像聪明的所有者那样思考不会有困难。一家多部门公司的CEO 会指示增量资产的平均收益期望值为 5%的子公司 A 派发所有的收益，使总公司可以把它们投到增量资产的平均收益期望值为 15%的子公司 B中。但是，如果他自己的增量资本长期收益纪录是 5%左右，而市场的利率是 10%，他很可能会遵循某些历史的或者行业内普遍采用的分红方式，强加给母公司的股东们一种分红政策。而且，他会希望子公司的经理们给他一份完整的账户，说明为什么在子公司留存收益比把收益分派给母公司更有意义。
职业选手 VS 业余选手
在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总的增量收益与总的增量资本相比较，因为这种关系可能被公司核心业务的发展状况所扭曲。在通货膨胀时期，有着特殊经济状况的核心业务的公司，可以把一小部分增量资产以很高的回报率投人到那项业务中（就像去年在商誉部分讨论的那样）。但是，除非它们正在经历巨大的增长，否则出色的业务绝对可以产生大量额外的现金。即使一家公司把绝大部分资金投人到低回报率的业务中，公司留存资产的总收益仍可能表现出色，因为投人到核心业务中的那部分留存收益产生了超常的回报。这种情况类似于职业选手和业余选手混合高尔夫球赛（Pro-Am）：即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋，球队以所胜洞数决定胜负的成绩（Best-ball）也会相当高，因为职业队员的技巧起了支配作用。@今日话题
鼎实财富：专注稳健资产配置12年！以客户利益为导向、以价值研究和市场认知为驱动力、风险控制为原则、长期复利为目标，动态配置全市场、多策略、多周期资产，践行复利。更多相关文章请关注公众号「鼎实财富」
联系客服
