关注“手把手教你投资港股”微信公众号：hkvest
2018年4月3日，$汇源果汁(01886)$ 突然宣布短暂停牌，至今未能复牌，2017年财报也未能发布，原因就是上市公司称：
在没有得到董事会批准，没有签订协议且对外披露的情况下，上市公司向汇源集团旗下、北京汇源饮料（大股东朱新礼拥有）借出42.75亿元人民币短期贷款。
这种视小股东为无物的上市公司，香港证监会不能坐视不理，根据汇源最新公告，香港证监会要求汇源果汁做到以下几点才能复牌：
汇源果汁2007年牛市时上市，十年来股价走势是这样的：
为什么作为一家消费品公司会这样？消费品公司不是出了很多像$贵州茅台(SH600519)$ 、$海天味业(SH603288)$ 这样的长牛股吗？为什么同行不同命？除了目前爆出的管理层诚信问题，我们可以从资本支出角度观察汇源果汁，好行业不等于好公司，任何一家公司都是具体的，以下是几年前写的一篇旧文《一个消费品公司的资本支出》。
如果一家处于投资期的公用事业公司的资本支出很大，我们可以理解。但是如果一家日用消费品公司长期以来资本支出巨大，而公司的销售收入增长稀松平常，我们就要好好想想这家公司的商业模式是否有问题，或者老板经营公司是醉翁之意不在酒。
我们今天讨论的这家饮料公司2007年在香港上市，7年来，公司的年销售收入从2007年的26.56亿元增长至2013年的45亿元，累计同比增长70%，也可以说销售收入年均增长10%。而7年内公司的资本支出总计达66.11亿元，平均每年支出9.4亿元。这些钱主要被公司用来买物业、厂房、设备和土地了，也就是用来扩大再生产了，但是显然效果不彰，公司每年的销售平均增长仅有10%。
为了10%的销售增长，公司是否有必要花这么多钱在扩充产能上？我曾经参观过公司位于北京郊区的现代化工厂，从公司年均销售增长10%的比例看，公司似乎没必要在全国各地盖厂房买设备，工人能否适当加班或者三班倒？我相信这在中国不是问题。老板可能会说我们要全国布局，不断上马新产品，就我所知公司这些年总计上马了200条左右生产线，研发了600种左右的饮料和食品，但是多数并不畅销，没有形成规模效应，公司80%以上的收入还是依靠7年前上市的那些产品。即使从现有产品来看，也并非畅销，公司的应收账款周转天数从2007年的32天增加至2013年的91天，几乎翻了3倍，公司给经销商的账期越来越长，说明产品并不好卖，要知道，公司几乎一半的员工都是销售人员。
那么，在产品不好卖的情况下，老板为什么还要力主不断扩大产能呢？原因之一是政府补贴。从2007年至2013年，公司总计获得政府补贴8.27亿元，且呈现逐年增长趋势，而这些政府补贴主要源于公司在各地的工厂投资。公司同期净利润为17.14亿元，也就是说这些政府补贴占利润的48%，公司近一半利润来自于政府补贴。
2007年这家公司上市募集了35亿港元，当年用上市融资还了银行贷款近10亿元，也就是说公司账面至少还有25亿港元现金。但是，公司老板说，2008年过春节的时候，公司账面上就剩几万块钱，他很发愁怎么给员工发薪水，我第一次听他说这话的时候非常震惊，为什么这么知名的上市公司IPO才一年就这么缺钱。原因就在于公司在2007和2008年两年的资本支出就高达19.68亿元人民币，而这两年公司产生的营运现金流不到2亿元。要不断增加资本支出，产品销量又一般，营运现金流跟不上，公司只有不断举债，贷款、发可转债、美元债、配股，几乎能用上的方法全用上了，截至2013年底公司债务总额是46.23亿元，到了2014年6月底，公司在半年内通过发可转债和借贷又借了3.1亿美元。在我的印象中，公司似乎一直在借新债还就债，2012年曾经一度债务违约。
随着资本支出不断扩张，公司总资产从2007年的69亿元增至2013年的172亿元人民币。但是，按照2014年6月27日公司的股价计算，公司市账率仅0.56倍，甚至比很多房地产公司的市账率还要低，要知道，这是一家消费品公司。吉利汽车（00175.HK）董事长李书福2013年曾表达过一个观点，他说未来土地是最不值钱的。这个在我们看来很不可思议，其实有其合理性，地方政府为了招商引资，愿意以很低的土地价格甚至免费的价格让企业来投资，大型企业的选择机会尤其多，但是政府不是让你来炒地皮，他希望你是来干实业，因此给你的土地有很多限制，比如不可将工业用地转为商业用地，因此，你在土地上盖工厂投设备，最终能产生多少现金流才是关键，如果你在全国圈了很多地，产生不了现金流，这些土地又有什么价值呢？
这家公司还有个典型的特点就是关联交易多，2013年以前，上市公司生产饮料的原材料主要由老板控制的私人公司提供，定价是否合理我不知道。但是，我知道对于关联交易多的上市公司，我一般宁愿回避，因为这里面可调节的环节很多，也需要老板有高度的自觉和自律，我没那么大信心。另外，公司7年66亿元的资本开支，很多工厂都是在三四线城市甚至这些城市的郊区，是否用得了这么多钱，我也有很大的疑问。公司的生产基地从2007年的22个增至2013年的49个，我们假设新增的27个生产基地是使用这66.11亿元的资本支出建成的，平均每个基地的投入费用是2.45亿元，这里面有没有跑冒滴漏，我也不敢说。
公司从2007年上市至2013年，7年间给股东分红4次，累计大约是3.5亿元，大概是IPO融资额的10%，由于业绩不振资本支出长期居高不下，公司股价一直低迷不振，2014年6月底股价比IPO发行价还低34%，股民欲哭无泪。
2013年中，老板似乎得到了高人指点，公司委任了新的CEO，又卖了3个低效率的工厂回笼了10亿元资金，老板把上游的业务也注入到了上市公司。股民们欢饮鼓舞，公司股价大约反弹了一倍，股民似乎看到了一些希望，我也一直关注它的变革，希望它能变好。
但是我知道自己是一厢情愿，每个公司有自己的惯性，希望老板革自己的命，革老部下的命，比登天还难，这个公司的总部是从外地迁到北京的，很多人是抛家舍业跟着老板10年以上，新CEO能否行使真正的人事权？公司老板是绝对控股的大股东，子女也在公司任职高层，新CEO掣肘几何？都是不明朗的因素。我们中国的公司，很多在没有真正成为大公司之前，已经得了大公司病，这个7000多人的公司，要真正变革还得靠老板本人的决心，但是老板创业20多年了，年纪也大了，功成名就了，是否还有动力和决心变革，我不敢指望。
最后，我要说，就我的感知而言，这家公司的老板是个很豪爽的人，他说自己曾经出于回报家乡人民或朋友关系而在某地设厂，我在酒桌上听到很感动，觉得老板有情有义，但是作为投资人我很担心公司的治理水平。虽然公司开始出售一些低效工厂，但我知道公司老板还是没有停下步伐，还在马不停蹄的在全国各地准备投资建厂，看来惯性的力量还是很大。
我有时候在想，我们的民营企业还要学习怎样成为一个合格的上市公司，IPO不仅是融资，更要把小股东和大股东的利益放在同一个天平上度量。
2008年，我曾经买这这家公司的股票，虽然我赚了钱，但我知道那是投机，我发誓以后不会碰这个公司了。
联系客服
