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2018年4月3日,$汇源果汁(01886)$ 突然宣布短暂停牌,至今未能复牌,2017年财报也未能发布,原因就是上市公司称:
在没有得到董事会批准,没有签订协议且对外披露的情况下,上市公司向汇源集团旗下、北京汇源饮料(大股东朱新礼拥有)借出42.75亿元人民币短期贷款。
这种视小股东为无物的上市公司,香港证监会不能坐视不理,根据汇源最新公告,香港证监会要求汇源果汁做到以下几点才能复牌:
汇源果汁2007年牛市时上市,十年来股价走势是这样的:
为什么作为一家消费品公司会这样?消费品公司不是出了很多像$贵州茅台(SH600519)$ 、$海天味业(SH603288)$ 这样的长牛股吗?为什么同行不同命?除了目前爆出的管理层诚信问题,我们可以从资本支出角度观察汇源果汁,好行业不等于好公司,任何一家公司都是具体的,以下是几年前写的一篇旧文《一个消费品公司的资本支出》。
如果一家处于投资期的公用事业公司的资本支出很大,我们可以理解。但是如果一家日用消费品公司长期以来资本支出巨大,而公司的销售收入增长稀松平常,我们就要好好想想这家公司的商业模式是否有问题,或者老板经营公司是醉翁之意不在酒。
我们今天讨论的这家饮料公司2007年在香港上市,7年来,公司的年销售收入从2007年的26.56亿元增长至2013年的45亿元,累计同比增长70%,也可以说销售收入年均增长10%。而7年内公司的资本支出总计达66.11亿元,平均每年支出9.4亿元。这些钱主要被公司用来买物业、厂房、设备和土地了,也就是用来扩大再生产了,但是显然效果不彰,公司每年的销售平均增长仅有10%。
为了10%的销售增长,公司是否有必要花这么多钱在扩充产能上?我曾经参观过公司位于北京郊区的现代化工厂,从公司年均销售增长10%的比例看,公司似乎没必要在全国各地盖厂房买设备,工人能否适当加班或者三班倒?我相信这在中国不是问题。老板可能会说我们要全国布局,不断上马新产品,就我所知公司这些年总计上马了200条左右生产线,研发了600种左右的饮料和食品,但是多数并不畅销,没有形成规模效应,公司80%以上的收入还是依靠7年前上市的那些产品。即使从现有产品来看,也并非畅销,公司的应收账款周转天数从2007年的32天增加至2013年的91天,几乎翻了3倍,公司给经销商的账期越来越长,说明产品并不好卖,要知道,公司几乎一半的员工都是销售人员。
那么,在产品不好卖的情况下,老板为什么还要力主不断扩大产能呢?原因之一是政府补贴。从2007年至2013年,公司总计获得政府补贴8.27亿元,且呈现逐年增长趋势,而这些政府补贴主要源于公司在各地的工厂投资。公司同期净利润为17.14亿元,也就是说这些政府补贴占利润的48%,公司近一半利润来自于政府补贴。
2007年这家公司上市募集了35亿港元,当年用上市融资还了银行贷款近10亿元,也就是说公司账面至少还有25亿港元现金。但是,公司老板说,2008年过春节的时候,公司账面上就剩几万块钱,他很发愁怎么给员工发薪水,我第一次听他说这话的时候非常震惊,为什么这么知名的上市公司IPO才一年就这么缺钱。原因就在于公司在2007和2008年两年的资本支出就高达19.68亿元人民币,而这两年公司产生的营运现金流不到2亿元。要不断增加资本支出,产品销量又一般,营运现金流跟不上,公司只有不断举债,贷款、发可转债、美元债、配股,几乎能用上的方法全用上了,截至2013年底公司债务总额是46.23亿元,到了2014年6月底,公司在半年内通过发可转债和借贷又借了3.1亿美元。在我的印象中,公司似乎一直在借新债还就债,2012年曾经一度债务违约。
随着资本支出不断扩张,公司总资产从2007年的69亿元增至2013年的172亿元人民币。但是,按照2014年6月27日公司的股价计算,公司市账率仅0.56倍,甚至比很多房地产公司的市账率还要低,要知道,这是一家消费品公司。吉利汽车(00175.HK)董事长李书福2013年曾表达过一个观点,他说未来土地是最不值钱的。这个在我们看来很不可思议,其实有其合理性,地方政府为了招商引资,愿意以很低的土地价格甚至免费的价格让企业来投资,大型企业的选择机会尤其多,但是政府不是让你来炒地皮,他希望你是来干实业,因此给你的土地有很多限制,比如不可将工业用地转为商业用地,因此,你在土地上盖工厂投设备,最终能产生多少现金流才是关键,如果你在全国圈了很多地,产生不了现金流,这些土地又有什么价值呢?
这家公司还有个典型的特点就是关联交易多,2013年以前,上市公司生产饮料的原材料主要由老板控制的私人公司提供,定价是否合理我不知道。但是,我知道对于关联交易多的上市公司,我一般宁愿回避,因为这里面可调节的环节很多,也需要老板有高度的自觉和自律,我没那么大信心。另外,公司7年66亿元的资本开支,很多工厂都是在三四线城市甚至这些城市的郊区,是否用得了这么多钱,我也有很大的疑问。公司的生产基地从2007年的22个增至2013年的49个,我们假设新增的27个生产基地是使用这66.11亿元的资本支出建成的,平均每个基地的投入费用是2.45亿元,这里面有没有跑冒滴漏,我也不敢说。
公司从2007年上市至2013年,7年间给股东分红4次,累计大约是3.5亿元,大概是IPO融资额的10%,由于业绩不振资本支出长期居高不下,公司股价一直低迷不振,2014年6月底股价比IPO发行价还低34%,股民欲哭无泪。
2013年中,老板似乎得到了高人指点,公司委任了新的CEO,又卖了3个低效率的工厂回笼了10亿元资金,老板把上游的业务也注入到了上市公司。股民们欢饮鼓舞,公司股价大约反弹了一倍,股民似乎看到了一些希望,我也一直关注它的变革,希望它能变好。
但是我知道自己是一厢情愿,每个公司有自己的惯性,希望老板革自己的命,革老部下的命,比登天还难,这个公司的总部是从外地迁到北京的,很多人是抛家舍业跟着老板10年以上,新CEO能否行使真正的人事权?公司老板是绝对控股的大股东,子女也在公司任职高层,新CEO掣肘几何?都是不明朗的因素。我们中国的公司,很多在没有真正成为大公司之前,已经得了大公司病,这个7000多人的公司,要真正变革还得靠老板本人的决心,但是老板创业20多年了,年纪也大了,功成名就了,是否还有动力和决心变革,我不敢指望。
最后,我要说,就我的感知而言,这家公司的老板是个很豪爽的人,他说自己曾经出于回报家乡人民或朋友关系而在某地设厂,我在酒桌上听到很感动,觉得老板有情有义,但是作为投资人我很担心公司的治理水平。虽然公司开始出售一些低效工厂,但我知道公司老板还是没有停下步伐,还在马不停蹄的在全国各地准备投资建厂,看来惯性的力量还是很大。
我有时候在想,我们的民营企业还要学习怎样成为一个合格的上市公司,IPO不仅是融资,更要把小股东和大股东的利益放在同一个天平上度量。
2008年,我曾经买这这家公司的股票,虽然我赚了钱,但我知道那是投机,我发誓以后不会碰这个公司了。
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