一直有这样一种说法, '买股票就是买预期': 我们现在投入的真金白银, 是为了在一段时间以后, 通过无论是分红或者股价增值来获得比当下投入更多的现金回报
预期或许可以带来回报, 但这份回报未必能够超过资金成本、机会成本、行业水准, 如果要把这种回报最大化, 以超过行业的平均水平, 那么势必就需要知人所未知, 懂人所未动, 买人所未敢, 换句话说, 你对公司的预期需要和别人有所不同, 这个不同所造就的预期差, 才是超额收益的来源, 也是预期差投资方法的根本 - 有预期差才能有超额收益
本文尝试着从预期差投资方法角度, 试着阐述
投资为什么要看预期差
预期差的分类
预期差的来源及其存在的可持续性
任何公司的价值, 本质上都是未来利润的贴现, 所以, 只要能给出未来的每年的利润, 按照一定的贴现率, 就能计算出公司的当下价值, 差不多就是下图这个意思
图片的出处是Geoffrey Moore的书<Living on the fault line>, 中文书名叫<断层地带>, 上图中的绿色部分就是把公司的未来收益依次折现加总, 由于离当下越远, 收益预测越难, 不可知的未知因素越多, 也因此对当下公司价值的贡献越少, 体现在上图中绿色部分往右侧收敛
那么预期差对公司价值的影响体现在哪里? 下图的原意同样出自Geoffrey Moore的这本书, 但是我手绘的, 比较丑, 随便看看吧
上图黑色线包围的阴影部分, 是按照市场的一致预期对公司未来的获利进行贴现的结果, 当公司的最新季报发布后, 其结果可能与市场一致预期会有差异, 那么根据差异的不同, 会有以下两种结果:
结果一: 低于市场一致预期. 即图中的蓝色x所示, 由于其低于预期值, 使得市场根据最新值对公司重新进行贴现, 其最终呈现的蓝色线所围区域即为最新的公司价值, 显然缩水很多
结果二:高于市场一致预期. 即图中的蓝色三角所示, 由于其高于预期值, 使得市场根据最新值对公司重新进行贴现, 其最终呈现的红色线所围区域即为最新的公司价值, 显然比先前的一致预期市值大了很多, 大的部分即为图中红色阴影部分
结果三: 与市场一致预期相同. 那么公司市值将保持黑色线包围的区域, 也就是说, 以当下价格买入公司, 不贵也不便宜, 要想获得回报, 只有通过长期持有公司来获得ROE的回报率(由于市场的充分定价(体现在公司业绩报告与市场预期一致), 公司的价格和价值保持一致, 自然也吃不到价格回归价值这个'额外'的获利机会), 而要想获得高于市场平均水位的回报, 则需要挑选ROE高于市场平均水平的公司
为什么这里要特别强调长期? 这是因为ROE是以PB=1为基础进行计算的, 而大部分的高ROE公司, 其PB都远大于1, 比如$贵州茅台(SH600519)$, ROE 35%, PB 10, 那么假设市场充分定价, 以当下价格买入, 中短期内, 年华回报率只有 35% / 10 = 3.5%, 显然不是个特别有吸引力的数字, 要想得到这个35%的ROE, 只有通过超长期的持有, 以化解初始买入股票的价格在公司总回报中的计算占比
顺便说一句, 图中的横轴是时间, 代表公司在时间尺度上创造的价值, 纵轴是价值, 代表公司在规模尺度上创造的价值, 两者代表的就是常常提到的所谓'长长的坡厚厚的雪'
小结:从图中, 可以直观的感受到预期值与实际值差异所造成的市值波动, 而这种波动, 就是预期差投资的获利来源
结合冯柳总的理论, 预期差我个人认为可以分为两种:
一种是市场的共识认为应该跌, 而我认为市场共识是错的, 不该跌, 应该涨, 这种可以称之为针锋相对型预期差
针锋相对型预期差需要对行业和公司有超越绝大部分市场认知程度的深刻理解, 做的是'挽狂澜于即倒, 扶大厦之将倾', 很容易'螳臂当车', 非一般人可为
另一种是市场共识认为应该跌, 而我也认可市场的这种共识, 只不过我认为可能负面情绪演绎太强, 跌过头了, 这种可以称之为委曲求全型预期差
委曲求全型预期差由于不与市场共识做对抗, 有他强任他强, 清风拂山岗之感; 造成杀过头现象的存在, 往往是因为心理因素(羊群效应、从众心理等, 见下文), 所以属于赔率较好的有利可图的可操作性机会
委曲求全型预期差的标的选择
一般我会选择主业因为外部影响被杀估值, 副业拥有相对比较有锐度和正向的因素但因为主业被杀而一起被埋的公司
其中, 公司的主业首选是杀估值, 次选杀业绩, 不能选杀逻辑, 而副业最好具有全市场的相对稀缺性和重要性, 属于市场绕不过去的概念, 抑或增速非常快, 如锥处囊中, 不久必将被市场认可而重新估值, 这就是副业的锐度
几个简单的例子如$山大华特(SZ000915)$的儿童滴剂, $洽洽食品(SZ002557)$的每日坚果, 具体的逻辑可以参考以前的文章
注意事项
当根据委曲求全型预期差策略进行投资时, 需要注意不能过多倚重多头因素, 特别是试图通过列出长长的中长期的多头因素列表来妄图证明下跌已到头或者下跌这么多是错的, 这会是种非常危险的行为, 正确的思路应该是如何证明下跌的利空因素已尽, 即不能以多制空, 而应该以空制空
小结: 尽量借助市场情绪宣泄极致时刻出现的无效定价时刻, 以正确的姿势选取合适的标的, 以获取预期差带来的潜在超额收益
那么预期差投资是否能长期有效呢? 在回答这个问题前需要先找到预期差的来源
预期差的来源
通常意义上, 一个上市公司的市场价值是由整个市场的参与者根据自己的认知、对公司未来的预测确定的, 这个定价的准确与否, 或者说这个市场定价的有效性, 取决于市场参与者的素质和信息传播的速率, 这里就牵涉到关于市场有效性假说的争论, 不做展开, 只提下我个人的理解:
1, 市场的参与者越理性越专业, 这个市场的效率越高, 定价正确的概率也越大, 预期差越难以获得, 比如成熟市场如美国, 市场有效性是如此之高, 以至于很难打败市场指数
2, 市场参与者不理性者越多, 这个市场的效率越低, 定价正确机会也越小, 预期差也越容易取得, 比如以前的国内市场, 散户是市场主题, 造成价格经常大幅偏离价值
3, 哪怕市场是由乌合之众构成(个体非理性), 其定价也可能是有效的(市场仍然可能理性), 但需要满足以下条件:
个体需要充分的多样化且互相之间缺少相关性
需要注意的是, 这第3点是个非常强的条件, 它要求市场的个体不能在同一时刻出现同种方式的非理性行为, 在当下的国内市场, 成立的可能性很小
所以, 简单来说, 预期差的出现源自市场的无效率或低效率, 而市场的此种低效行为和市场参与个体强相关, 进一步决定了此种低效情形发生的概率和持续时间: 越成熟的市场发生概率越小发生后持续时间越短
预期差存在的可持续性
诚然, 越成熟的市场发生概率越小发生后持续时间越短, 但不代表预期差不会发生, 即使是在成熟市场
股票市场本质上是由一个个鲜活的人参与的, 而现实中的人并不是像经济学中假定的那样完全理性, 这是因为, 从行为心理学的角度, 人们通常会有下面这些误判倾向:
1, 联结效应 - 自动把某个刺激与痛苦和快乐相联系, 包括以自己的喜好来评价事物好坏
2, 自我服务 - 对自己的能力和前途过分乐观, 认为自己的能力超过平均水平而盲目自信
3, 一惯性倾向 - 力求与之前承诺或观点保持一致, 即使这种行为有悖于自身的利益
4, 求证倾向 - 寻找能够证明行为正确的论据, 忽略与之相反的证据
5, 急功近利
6, 锚定效应 - 过分依赖先前的信息
7, 时近效应 - 过分受到最新信息的影响
8, 受喜好过度影响 - 信任我们认同或熟悉的人或事
9, 从众
10, 权威认同
11, 意义构建 - 喜好寻找每个结果的诱因, 可能会仓促得出结论并高估事情的可预测性
12, 盲目行动
13, 在强烈情绪、压力、身心痛苦影响下倾向于仓促做出判断
可见, 只要是人, 都或多或少会存在上述可能造成误判的心理倾向, 而只要这个市场是由人来参与的, 那么这些个人身上的非理性缺陷就势必会造成这个市场的预期差的持续性的出现, 即便现在有量化交易, 但大多数的交易程序的参数设定、逻辑构建, 还是由人来完成, 所以量化交易或许会减少预期差但难以消灭预期差
小结: 预期差源自市场参与者的人性, 人性不变, 预期差就不会消失
写在最后
可能有人会认为预期差投资偏博弈, 与价值投资理念相悖, 但其实, 价值投资中非常重要的一点是安全边际, 而安全边际的出现正是由预期差造成的, 所以, 预期差对于价值投资者而言亦无法忽视
另外, 本文的不少素材来自以下文章和书籍, 在此也推荐给大家阅读
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