前几天，有朋友问我买地产股是啥逻辑，我把全部可动用资金都放在股票里慌不慌。今天就来回答一下我选择地产股的原因，以及我为什么不慌。
前面说了我告诉自己在第一个五年计划里，选择股票一定要坚持的两个原则：1. 优秀的公司，2.便宜的价格（PE<10）。
先说优秀的公司，什么样的公司算是优秀的公司？我认为有几个评判标准：
第一，公司所在的行业要好，可以清晰的判断出该行业在未来的10年之内不见顶。
对于房地产来说，由于“住房不炒”的大原则在，全国各地限制政策多如牛毛，很多人会质疑这个行业是否还能继续活的很好，社会各界人士都说房价太贵了，随着人口出生率下降、人口老龄化来临，2000年之后出生的孩子，从出生就至少拥有3套住房（爷爷奶奶、姥姥姥爷、爸爸妈妈），将来会房价如葱等等，这一系列的言论让人们对房地产行业未来的发展持悲观谨慎的态度。这也是为什么像万科、保利这样的地产龙头企业，每年稳定赚取上百亿的净利润，但市场才给两三千亿的市值，市盈率不足10倍的直接原因。大家似乎都在等着房地产崩盘的那一天，对房价崩盘论似乎津津乐道。
其实这个问题并不难判断，只是需要我们学会独立思考。房价在可预见的未来10年内是不可能崩盘的，房地产企业在度过了黄金时代之后，正在步入白银时代。万科2018年的年报里说“当我们把白银和黄金进行对比的时候，不要忘记，白银也是贵金属！”
虽然人口出生率下降，房子越盖越多，但有一个不争的事实，人口仍将像资源密集型的一二线城市聚集，中国的城市化率还有20%的提升空间，也就是说中国至少还有2亿人要新进入城市。我通过身边的同事来进行观察，基本上是85后大部分都已经在北京购买了房子，有的还换过一次或正处于为孩子更换学区房的阶段，90年左右的同学基本上是最近一两年刚买的第一套住房，93年、94年左右的小朋友大多还处于租房阶段。总结来说，35岁左右的人，在面临孩子教育的住房选择，大城市交通成本高，大多数会因为孩子上学的问题折腾一次，或租或买，总之要牺牲一些生活质量，十年之后这些家庭会有改善性住房的需求。27岁前后的人处于结婚生子的阶段在筹备家庭的第一套住房，这些都是刚性需求。“住房不炒”这个大原则下，我身边还有一半的年轻人没有满足基本居住诉求，他们有强烈的购房欲望，一但他们从各行各业赚够了钱，配置人生的第一项大资产，应该就是房产。那么你说房地产这个行业，在未来的十年可能会卖不出去房子吗？
对于很多家庭，尤其是我这种从外地到北京的独生子女，都会想让父母能来身边一起生活，一方面可以帮忙带孩子做些家务，另一方面离着近可以尽赡养之责任。和父母老一代人的生活习惯各种观念都不同，如果条件允许的话，还都是希望可以在相隔不远的地方分开居住，俗话说最好的距离是一碗汤的距离，就是从你家到父母家的距离可以送一碗热汤而不凉。这家庭第二套房的居住需求其实也是刚需。
所以从身边朋友的这些基本诉求上来看，房子总体上还是不够住的。可能在三四线人口流出比较多的城市会存在房产过剩的情况，但对于一二线，以及一二线周边地区的房子来说，房产整体上肯定是抢手的资源。放眼未来十年内，房地产行业看不到衰落的迹象。
一个行业的基本需求还依然强烈，但是这个行业会不会因为过多的资本投入而导致竞争激烈，产品生产过剩，从而多年滞销？或是因为总体市场规模停滞不前，而使得大家的日子都不好过？我带着这个思考，就产生了第二个评判标准。
第二，公司所提供的产品要尽量有差异化，有足够的溢价空间，可以在未来的一段时间提价而不会遭到市场抵制或竞争对手的恶意竞争。
这个问题其实对于生产制造型企业尤为突出，如果一个产品的生产流程上没有太多技术壁垒，而又高毛利，那么随着大资本的投入，会产成出大量的产品，从而会摊薄每件产品的固定均摊成本，在售价不变的情况下实现利润增长，但这些是纸上财富，往往随着无差异化产品的增多，而导致产品滞销，快速扭赢为亏。举个简单的例子，比如生产一辆自行车要建造车间、投入固定的机器设备。那么厂房和设备是固定一次性支出，生产100件的平均摊薄固定成本肯定要比生产1000件的成本高，所以在市场上售价不变的情况下，生产的越多均摊的固定成本就越低，从而毛利润越高。但这些产品是无差异化的，市场的需求量不会因为供给增加而变多，所以生产过剩之后就必然导致降价促销，从而又减少了毛利，甚至亏损。这种模式下的产品库存和固定资产（车间、生产线等）的投入会极大的减少利润的含金量。很有可能就是你投资的企业辛辛苦苦干了三五年，赚了1000万，然后当你去要投资收益时，老板指着远处跟你说“你看眼前的这片厂房和机器设备就是你赚的利润，外加后面三个仓库里那些没卖出去的自行车”。企业是赚了利润，但变不成钱，欲哭无泪！
但对于房地产行业就不存在这个问题！首先，房子的价格不完全取决于建安成本，更多的是地段的溢价以及周边商圈、医院、交通、学校等配套设施给予的附加增值。每一间房子由于地段、楼层、朝向、户型的各种不同，天然的就形成了其固有的独立属性。第二，对于房地产公司来说，不能算是重资产企业。从万科2018年的资产负债表中就可以看出，其固定资产和在建工程占比在1%以内，房地产公司大多是负责拿地，然后做规划设计，最后把盖房子的事情外包给工程建筑公司来做，算得上是固定资产的基本上都是自己员工的办公大楼。另外，房地产的存货里很大比例都是土地和在建的房子，由于有预售机制的存在，存货中在建造的房子非常大的比例都已经提前销售拿到了客户预付的房款。我身边的人买期房的都是先交完钱，办完银行贷款，有些都开始还上房贷了，还没交房。
对于产品提价的能力，一般一个小区都会分为N期来建设开发，往往第一期最便宜，因为小区绿化、周边配套还都不完备，随着前几期的开发交付，人员入住自然带来了周边配套设施的快速发展，商场、交通、各种生活设施逐渐完备，前面说过房子的溢价取决于这些周边配套，自然后面几期会比前面卖的更贵。这产品的提价能力便是自然而然水到渠成的事情，而且完全不会遭到用户抵制。相反的，前面买的用户对于同小区房价几年后增值了还非常的开心。很少有企业提供的产品涨价了反而让用户如此开心吧
对于市场竞争，房地产企业的利润惊人，自然市场上的竞争是非常激烈的，全国大大小小上千家房地产公司，每年都有很多小房企经营不善被大集团兼并，这也导致了强者恒强，万科的市场占有率从2015年的3%提高到2018年的4.05%（2019年财报还没出，趋势会更向头部集中）。房地产企业宁可自己资金链断裂破产清算，也不大幅度降价促销回笼资金，这是为啥？主要是因为国家整体的管控上要维持房地产市场的平稳发展，政府是不会允许有企业跳出来大幅度的降低房价扰乱市场秩序的。商品住房的销售价格实行备案制度，这个制度大概的意思是说开放商在开盘定价时要提前15天到物价部门备案住房销售价格，备案通过后才能拿到房管部门的销售许可证。在整个销售的过程中，开放商不能随意涨价或降价。原则上价格浮动不能超过5%，这条政策即限制了涨价，同时也限制了降价，从而保证了房地产企业间不会产生恶意抛售、恶意竞争。
那么在像今年的疫情这种超级黑天鹅事件发生时，如果全国的房企都在备案的时候就普遍大幅降低备案价格的话，对他今年的业绩会产生多大的影响呢？
首先，由于房地产的预售制，导致了房地产2020年的利润在2019年的财报里基本上已经锁定，疫情对今年的业绩几乎没有影响（即便要说有，也仅仅是经营稳健的公司人为的调节隐藏了一部分利润到明年的业绩里，总体上保持发展的平稳）。这个道理其实也很简单，在住房不炒的大环境下，大家买房子都是为了自住，谁会在交了首付款甚至可能办完贷款的前提下，因为疫情就把房子给退了？那么我在年初就可以根据去年的财报大致推算出今年的业绩，然后根据未来12个月的销售情况，也可以在今年年底大致推算出明年全年的业绩情况，如果销售不好，我至少可以提前半年以上察觉，也给了我足够的时间安排撤出。这样好的机制，意味着只要我肯花时间深入研究跟踪，就能让我这个新手可以最大程度上的少犯错误避开雷区。
因为2019年的财报还没有出来，我以万科2018年财报里的数据来大胆预测一下万科在2019年的利润情况（正好在几天后万科就会出财报，到时可以对比学习）。
万科2018年的财报董事会报告中，披露了几个数据：2018年实现销售金额6069.5亿，结算金额2846.2亿，已售未结合同金额5307.1亿元。解释一下这几个数字的意思：
销售金额：指卖出去房子的价格，这里面包含了所有跟万科有关的楼盘的销售金额，包括了万科需要合并报表的项目，也包含了合营、联营的项目销售金额。合营联营的项目是指万科权益占比较小的楼盘，其销售金额在之后结算时会乘以相应权益比例计入利润表的“投资收益”科目。这几年万科合作开发的项目逐渐增多（以后找时间从资产负债表的角度分析一下，先记住这个结论），所以这个销售金额的数字只能说是大体上看出来销售幅度的增加，而不能全部在后面转为营业收入。具体能转多少，取决于万科所占的权益比。
结算金额：是指从去年的销售金额里面，有多少结转为了今年的营业收入，这个数字与利润表中营业收入-主营业务收入-房地产里面记录的数字一样。查找这部分数字，需要去合并利润表的附录里面寻找，读附录是一个非常重要的事情，很多细节的数据都会在附录里披露。
已售未结合同金额：这个数字只有万科的财报里面才披露（与其他公司相比，看万科的财报是一种享受，分析万科的财报比保利的要简单点），这个数字的意思是指在卖出的这些销售金额里面，有多少钱是属于万科要合并报表记录到营业收入中的，所以这个数字非常准确的告诉了我们在2018年年末有5307.1亿元，在之后要进入到利润表的营业收入中，但并不都是在第二年都会计入应收，有些房子可能要两年才能交房结算。
然后我们跳转到资产负债表中，从2018年开始，万科将客户已经交了钱但还没有交房的预付房款的金额单独拆分到“合同负债”科目（之前是记录在“预收账款”中）。这个拆分不只是简单的拿出，而是将预付款在拆出的同时，拆分成了“合同负债”和“其他流动负债-待转销项税”两部分，即把税金单独抽出来。这个税金大概占到7%左右的比例。在合同负债的备注中可以找到超过1年的合同负债金额，两个做差就可以得出在合同金额中有3630亿的金额，是要在第二年计入到营业收入中的，再加上销项税的应该总金额有3630*1.07 = 3884亿。单对比2018年和2017年的一年内结算合同负债金额，就会发现2018年的增幅在50%以上。
这还不是全部的主营业务收入，有一部分现房是当年销售计入当年的营收中的，这部分在资产负债表中的存货部分。但当年销售直接结算到当年的营业收入比例不高，这部分的调节大多发生在上一年的预售数据不好看的情况下，为了让报表好看一些，地产商可能会选择提前结算一部分，把希望寄期望于明年的销售。但从上面的50%以上的合同负债增幅来看，万科在2019年的财报中，应该会尽量的延后结算时间，留存部分到2020年再结算，从而控制整体的营收增幅平稳，不会受到疫情影响太大。
至于营业总收入，还应该包括主营业务管理中的物业管理部分和少量其他收入。物业管理部分也是今年在万科收入结构中逐渐越来越重要的组成部分，物业部分的收入占比已经从2016年的1.77%增长到2018年的3.29%，保持着30%以上的增长幅度。
其实看到这里，心里就大体上有底了。正常情况下，应该有50%以上的销售收入增幅，但这个收入存在人为调节的空间。要时刻记住，在权责发生制的条件下，报表是一种可以人为调节的艺术品，我们只能预测大致的幅度，但却很难给出精确的数字，因为企业为了让营收和利润稳步增加，可以通过各种方式来主动调节隐藏。我们只要知道合理的增长范围在50%左右，就已经足够我们下结论了：2019年的财报数据会非常漂亮！因为2018年的营收增幅是22.55%，归母净利润增幅是20.39%。
再看一下万科2018年的每股收益是3.06，如果给50%的涨幅，是4.59元，对应我目前的持仓成本31.64（全部买在了近期高点上
），6.9倍PE！
归母净利润的增长还要考虑营业成本、税收、三费、以及权益比等方面的影响，这些因素会消耗营业收入的增幅，就算增幅不能像营收一样达到50%，我取对折的增幅总可以吧，归母净利润最低按25%的增幅来计算，我持仓成本的PE也仅仅为8.5PE。所以我认为8.5PE是我持仓成本的估值的上限，是非常、非常便宜的价格。
回到刚才讨论的话题上，在今年疫情这种超级大黑天鹅事件中，如果全国的房企都普遍大幅降价，接下来会怎么样呢？我的结论是对房地产企业的影响远远没有对政府财政的影响大，完全不是一个数量级。
由于需求存在，所以只要降价房子肯定是不愁卖的，别跟我说只买涨不买跌，对于刚需来说能上车的时候不可能不上车，现在的房子在“住房不炒”的背景下，已经回归到居住属性上了。另外，我不考虑三四线城市的房子问题，我的研究标的是万科和保利，以一二线城市及核心地带的周边城市为主，这些地方的刚需始终存在。所以要考虑的不是滞销问题，而是降价后，对利润的影响到底有多大？
这块没有特别定量的分析，后面如果有时间，我看看能不能从拿地成本和销售金额均价里面算出来这个影响幅度到底有多大，好有一个量化的判断指标。今天先大体看一下房企的商业模式中，从营业收入到净利润的转化过程。先讲一下概念，房企的商业模式很简单，拿地-->规划设计-->销售-->交税留存利润后，再拿地重复循环。我们以万科2018年的财报为例，看合并利润表：
（1）卖房子结算的金额确认了营业收入
（2）然后减去营业总成本，再加上投资收益（合营联营部分的收益），处理掉各种价值变动后，得到营业利润
（3）营业利润再处理掉营业外收入和营业外支出后，得到利润总额
（4）利润总额扣除掉所得税（25%左右），就是净利润，其中按权益占比划分出归母净利润和少数股东损益。
在全国楼盘降价的前提下，如果销售面积持平，那么会导致营业收入下降。由于房企的营业成本里面最主要的成本是土地成本（也包括建安成本、资本化利息等，后面有时间详细定量分析），而土地大多是提前两三年拿的地皮，这部分价格已经确定，对当期售卖楼盘不会产生大影响，但如果房企利润过低会导致今年的地皮销售不畅，大量的土地流拍。
房地产营业成本占营业收入的62.22%，再看营业成本里面的税金及附加这部分占了营业收入的7.79%。最后是所得税，占了营业收入的6.11%。换句话来说，你买的房子里面，有76.12%，是给了政府税收以及银行利息，包括少量的下游建安成本，这部分建安费用又带动了农民工、水泥、钢筋、装修、家电等一系列产业链。而房地产开发商，仅仅能赚取16.55%的净利润（2018年的数据还算是多的，之前几年就只有百分之十出头）。
看到这你就明白为什么国家一而再，再而三的出台各种政策要坚持“住房不炒”，坚决要遏制房地产过热，如果房价太高，地皮过热，一方面房企这么点微薄的利润很可能没有地皮涨的快，辛苦一年到头赚了16.55%的利润，但回头一看地皮涨了50%，买地只能靠加大借贷。另一方面，为了经营的延续性，地皮涨价也只能提高未来的售价赚取利润，这样就恶性循环下去，泡沫越来越大。
其实房价过高的问题确实十分严重，社会各个阶层都一直在讨论。当一个已知的事情足够严重的时候，会引起社会足够的认识与警觉，那么这个潜在的危险也就不会再是一个很大的威胁，因为没有克服不了的困难，反而是像疫情这种黑天鹅的突发事件，才会带来超乎想象的影响。如果这么说，你还不能认同，那再换句话，看好房地产未来10年的发展，就等于看好中国长期的发展，房地产从营收体量、地方财政、创造就业、产业链上下游等各方面，在目前这个阶段，国家是绝对不允许他出现问题的。
最近房地产这段时间是消息政策满天飞，也被各种部门轮番捶，按在地上不准起来，抬头就挨打。但你看懂了上面发分析，就发现这一些的原因就是因为不能让行业过热，一切要在平稳有序的过程中稳步上升，在白银时代，会加速向龙头集中。
各种打击的政策，正是帮我们以足够便宜的价格来收集筹码，耐心的等待核心价值稳定增加吧，即便市场不高估，也会有稳定的利润增加。最后，看一下万科A十年以来的数据，感叹一下，我怎么一入行，就遇到了如此好的标的！
先说这么多，后面有时间说说万科的资产负债表
$万科A(SZ000002)$ $保利地产(SH600048)$
作者：胖拉爹地
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