“躺赢是最难的”
01
基本信息与历史业绩
根据公开信息，张坤本硕均就读于清华大学生物医学专业，08年毕业后即加入易方达基金，12年任基金经理至今
目前在管五只基金，分别是易方达中小盘（192亿）、易方达亚洲精选（6亿）、易方达新丝路（64亿）、易方达蓝筹精选（182亿）、易方达优质企业三年持有（79亿）
其中易方达中小盘、易方达新丝路是A股基金，易方达蓝筹精选是A+H股，即可以购买港股，易方达亚洲精选是QDII，即可以购买海外股票，易方达优质企业三年持有则是三年封闭的A股基金
业绩直接上个图：
我拿张坤管理时间最长的易方达中小盘作为代表基金分析
这里白线就是易方达中小盘净值，紫线是偏股基金净值（即所有偏股型基金的加权平均，代表了同时期所有基金经理的一个平均水平），绿线是Wind全A指数（即所有A股公司等权平均），黄线是沪深300指数
我们以2015年顶点作为分界线，可以看到在那之前，张坤的业绩甚至都不能用平庸来形容，可以说是糟糕，没有跑赢wind全A指数，更没有跑赢基金平均
但在那之后，张坤便开始一路赶超
从股灾顶点开始5年多的时间，易方达中小盘涨181.44%，而同期基金平均、沪深300、Wind全A均是下跌的
我们现在说起张坤，往往会把他神化，但也要知道，张坤也是曾有一段时间落后于整个市场的，或者说“与全市场对抗”
下面看看具体数据：
这是满仓化的年化收益率，即不考虑仓位，假设基金满仓运行
近8年时间26%的年化收益率，可以说是非常高了
不过与之相伴的也是非常高的波动，22%，而最大回撤达到30%
我们通常说张坤是“稳稳的幸福”，但其实也没有那么稳
我相信大部分朋友了解和关注到张坤都是在最近两年
而最近两年又恰好是张坤业绩特别稳的两年
因此了解张坤的历史业绩有助于帮助我们对张坤未来的业绩有一个合理的预期
02
投资理念与方法
如果用一句话概括张坤的投资理念，就是选好公司，躺赢
听着很简单，但做起来难度却非常大
什么样的公司算好公司？躺赢到底躺不躺得住？
我的标题就叫，躺赢是最难的
因为很多人是拿不住的
我记得茅台前董秘交流的时候讲过
他干了这么多年董秘，能真正拿超过5年以上的基金经理是个位数
拿不住一方面是心态不稳，向短期排名压力屈服
另一方面则是研究不够深
我们现在都知道茅台好，可回到13年，八项规定、反腐轰轰烈烈之际
有几个人能想象到茅台今天的局面呢？
拿得长的前提是一定是研究足够深，选的足够准
不然垃圾公司拿十年也还是垃圾，赚不到钱
这种模式的核心能力，就是选好公司
在张坤看来，什么是好公司呢？
商业模式是否优秀、相比同行是否有明显竞争优势、自由现金流是否足够高、ROIC是否足够高、竞争壁垒是否足够高、管理层是否能做好资产配置
应该说，张坤的确是一个风险偏好很低的人
但对风险偏好的体现不在于不去承受价格的波动
而是在基本面层面，保证公司的经营不出问题
怎样的公司经营不容易出问题呢？
也就是低杠杆、强现金流、竞争格局稳定、竞争壁垒高这几个要素
低杠杆：
在经济下行阶段，高杠杆企业实际上是很脆弱的，风险很大
强现金流：
如果需要不断外部输血才能存活的企业，是不健康的，而能够靠自身造血持续经营的商业模式，才是可持续的
竞争格局稳定、竞争壁垒高：
只有稳定的竞争格局才能带来确定性，这一点也意味着往往张坤要等到一个行业的赢家已经出来了才会去买，比如腾讯已经确定性地在移动社交方面是独一无二的老大，美团也已经战胜了饿了么成为本地生活服务的老大，而譬如直播行业则仍处于竞争中，你看不出斗鱼虎牙、Bilibili、抖音等谁最终会走出来
下面拿几个具体的例子来说：
上海机场：
从商业模式来说，上海机场就好比一个流量中心，具有垄断性质，类似微信，胜似微信，只要坐飞机出入上海，必定会经过上海机场，流量的获取成本几乎为0，而机场客流量又是当地经济发展的表征指标，因此，只要上海经济在发展，上海机场的流量就会不断增长，上海机场只要把流量下发给各个零售、广告商，就可以坐地收租，而其中又以免税店为主，上海机场可以在免税店中扣取相当高的扣点
当然，在我个人看来，最近免税政策频出，其中允许市内免税店政策就大大削弱了上海机场对免税的议价权，因为免税这部分流量不再是由机场垄断，对上海机场的逻辑似乎有一定的破坏，但我拿不准对上海机场到底会有多大的影响
因此我个人是很期待张坤的三季报，看看还持有不持有上海机场，由此判断张坤对免税冲击的观点和态度，我相信他看得一定比我远、比我准
茅五泸：
其实茅五泸换句话就是高端白酒，高端白酒可能是A股最好的商业模式，没有之一
甚至放在全世界，比可口可乐的商业模式还要好
好在哪里呢？
低杠杆，几乎完全不需要负债经营，茅台的财务费用甚至为负
高现金流，经销商基本是先付款后拿货的模式，收入全是现金
高竞争壁垒，高端白酒玩家基本就是茅五泸，并且茅五泸本身也是层次分明，互不打架
兼具消费品与奢侈品属性，价格低了大家会抢，是一般消费品的供需逻辑，价格高了大家也会抢，则是奢侈品的特殊逻辑，高端白酒是既是饮料，更是一种社交工具，贵才有面，因此理论上是可以不断提价，没有上限的
有人会觉得白酒是跟随经济周期波动的，但绝对不是纯粹的周期波动，而是周期成长，更偏成长，是向上的波动
爱尔眼科：
同样是非常好的商业模式，主要体现在壁垒高
眼科选址、培养医生和树立品牌三者都是需要长时间的积累
爱尔独创了三级连锁模式和完善的人才培养体系体制
能够很快复制新店，并且是在上市公司体外复制，待赚钱后再并入公司报表
行业增速快、格局好、确定性强
是一个非常好的组合
通过上面简单几个例子可以看到
张坤的超额收益基本都是来自对优质企业的精选
而在选择优质企业时，对确定性的追求更甚过对赔率的追求
或者说是把确定性做到极致
因此说张坤“稳”，更多是体现在这里，而非最终的净值上
理念是好理解的，但真正践行是困难的
困难的点便在于去真正理解一个商业模式到底好不好
我们现在看茅台都知道它好，可是七年前知道吗？
那现在知道好，到底有多好？
张坤是如何做到对生意有如此深刻的理解呢？
依靠的是广泛地阅读
张坤的工作主要便是阅读公司年报和书籍
当大量阅读后，便有了一些难以言说的感觉
按照张坤自己的说法：“实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主，带有一定的倾向性，不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真，魔鬼都藏在细节里”
在组合管理上
张坤不做仓位选择，集中持股
换手率极低，长期持有
持股行业分布在消费、医药（不枉生物医学专业出身）、互联网等多个行业上
（上面几条结论根据前十大季报持仓很容易得出，就不粘数据和图表了）
接下来要提出的问题是，当好公司很贵的时候，怎么办？
在张坤的体系中，估值一直不是一个主要的考虑因素
张坤对此的回答是：“会根据情况去看，真正好的公司会阶段性高估的时候卖对了，但企业一直在往前走，这样是不是确信能够在更便宜的位置去买回来？是不是好的公司高估的时候要卖出？确信企业有很长的赛道可以走，高估不是很离谱的时候，不会卖出”
那么理解过去两三年张坤取得好业绩就很简单了
我在《失效两年的低估值策略：为啥？还有戏吗？》一文里讲过
最近两年的市场便是追求确定性，伴随着放水和利率下行
预期收益率逐渐被降低，因此这类好公司的价格被大幅打高
张坤过去两年的业绩也有很大程度是受益于此，可以称之为预期之外的收益
或者说把未来几年的收益提前兑现了
这个时候作为基金持有人，就遇到了同样的问题
好公司估值这么贵了，到底要不要卖？
张坤选择不卖，那我们要不要卖张坤的基金呢？
那就看你自己的投资哲学了
张坤的盈利模式我相信上面已经讲清楚了
那么张坤的模式是不是就十全十美呢？
也不是的
稳定的投资理念会带来稳定的投资风格，而市场的风格是会转变的。张坤又是风格非常极致的一个人，所以在市场不偏向他时，譬如12-15年，他的业绩可能是会非常惨的（跟同业比），而在市场偏向他时，譬如过去4年，他的业绩又会非常好，所以问题就来了，站在当前时点，还应不应该继续持有张坤？
我觉得基本能确定的是，未来几年的收益肯定是远远不如过去几年，毕竟过去几年是经历了估值提升和业绩提升的戴维斯双击，而未来估值进一步提升的空间恐怕不大
这一点无论是从宏观的角度还是自下而上的角度，都能得到同样的结论
因此未来有两种演绎的可能：
估值大跌、业绩涨，整体股价往下
估值走平或小跌，业绩涨，整体股价走平或继续往上
不论哪种情况，可能都不再会是市场最领先的那一批了
所以，如果你追求的是长期的收益，大可以继续持有
就像张坤本人说的：“相信选到好的企业能一轮轮创新高”
因此拉长看，至少是没有亏损本金的风险
绝对收益是能赚钱的
但是，如果你追求相对收益，即赚到超过平均水平的钱
那么张坤的基金是存在比较大的不确定性的
就目前来看，估值的分化不会进一步扩大，但好像也不会收缩
可能一些估值没那么贵，但成长性也还不错的二线品种会有比较好的机会
具体市场会怎么走，还需要观察
张坤在这个阶段，不敢说受损，但大概率是不受益的
最后，也是不可回避的一个问题
张坤目前管理规模非常大了，规模会不会对其业绩造成拖累？
张坤的盈利模式，长期持有、低换手、精选大蓝筹，在策略容量上是非常大的，美国类似的基金规模可以达到百亿美金甚至千亿美金，而张坤目前的管理规模换成美金仍不足百亿，可以说是离容量上限还是比较远的，因此规模这一点反而不用担心
我一直说张坤是中国版巴菲特，相信经过本次讲解大家会有比较深刻的体会
以上分析均通过张坤的公开采访资料和公开持仓数据进行
虽然是用定性的语言表述，但均可以通过定量分析来验证，在此我再多补充一点
这是个很好的研究和投资的关系的例子
在研究时，我们对张坤的认可度非常高
但在投资时，站在目前的时点，便可能对张坤产生犹豫的心理
最终要不要买，并非因为张坤优秀就一定要买
而是根据自身的投资目标和投资理念去做决策了
以上便是我第一次对具体的基金进行分析
对程度的深浅和讲解的长短把握还欠缺经验
欢迎大家评论或后台留言提提建议和意见
如果觉得还算满意的话，别忘了点个在看！
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附：张坤投资思想文集PDF
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