受前辈 @超级鹿鼎公 ， @散户乙 的影响，开始学习理解 $中国神华(SH601088)$ ,以下为个人所做学习笔记。
一、神华能够永续经营吗？
2个要点：一是资源量。截止2019年，神华保有开采资源量为147吨（经过勘探和重新评估，资源量还有可能增加），即使资源量不增加，按照每年开采3亿吨计算，可开采50年（陕煤说自己储量能开采100年）。二是消费量，煤炭消费因为环保肯定会受到持续压制，但随着全社会用电量的增加，清洁能源不可能填平电力缺口，火电的总体量在我国将长期保持稳定。
所以，神华在未来50年内的经营应该是没问题（50年之后，我都83岁了，这个时候神华还没有倒闭或退市的话，想想真是刺激）。
二、神华赚钱的业务主要是什么？未来能否持续？
（一）煤炭采掘和销售（主营）。神华主攻“下水煤”，所谓“下水煤”，就是通过自家铁路将煤炭先运到自家港口，而后通过自家的货轮海运至沿海缺电省份销售（沿海省份售电价较高，因此煤价也高），这项业务是神华的强项（陕煤的口号是：沿海看神华，内陆看陕煤），2019年神华下水煤销售量为2.7亿吨，占总销售量的60%。
2019年神华利润700亿（合并抵消前），煤炭业务利润占全年利润50%,影响煤炭利润的主因是煤炭价格，2015至2019年，神华售煤均价为
292元；317元；425元；429元；426元。
除了2015年煤炭全行业的亏损价格，2017年之后价格基本保持稳定。历史上有很多对煤价的预测，都被证明错误的，且现在神华销售的煤炭中，年度长协、月度长协占了大部分（关于长协价格，可以鹿鼎公的科普文网页链接），因此，现货煤炭的价格波动对业绩并直接的影响，也无法得出对应直接的关系。
所以，试图靠煤价预测神华业绩肯定是徒劳。
（二）火电业务。大部分投资者都将神华的火电资产视为包袱，但火电资产对神华的利润起到了非常重要的调节作用。例如2015年煤炭全行业亏损，即使是现在风光无限的陕煤也亏了25亿，但神华依靠火电和铁路的盈利，2015年也赚了150亿（当年分红63亿），这就是很明显的例子。
目前售电市场正在加速市场化，从2015年到2019年，神华售电电价格为（单价为元/兆千瓦时）：
334；307；312；318；334。
电价基本上在一个区间内波动，2019年神华中长期直接交易电量占30%。个人认为，无论煤与电如何博弈，双方都是输家，最重要的还是最终产品——电的定价机制，目前电力价格是以基准价+浮动比例，可以理解为电价受到了强力的行政管控。所以，无论煤价涨不涨，煤和电的盈利上限都是被锁死的。
（三）铁路运输。神华自营的2150公里铁路毛利之高（近10年来毛利都在60%以上），令人艳羡，铁路运输产生的利润总额占据总利润的1/4，神华在自我介绍的时候，也多次提到“铁路运输是区别于其他煤炭公司的核心竞争力”。2019年神华卖煤4.7亿吨，其中1.8亿吨外购煤（占40%），是买其他的煤矿的煤再出售赚差价，这也是拜其强大的铁路和海上运输能力所赐。（下图神华铁路和运输路线图）
近些年来，神华铁路积极发力开拓第三方服务，将沿途的矿区、化工产品都纳入自己的“铁水联运”渠道，俨然有了一家大宗商品的物流公司雏形。2019年第三方运输收入65亿，内部运输收入332亿，占比1/5,第三方运输产生的利润还在持续的增长。未来这块业务未来也会有一些看头。
其他如海运、化工业务基本可以忽略不计。
三、成本端未来如何变化？
成本的上升是必然的，随着煤炭开采向下延伸，人力、器械成本都会不断上升，但是神华近些年自产煤的成本变化还不大，2015年每吨自产煤成本为119.5元/吨，2019年为118元/吨。但是同期，陕煤资产煤成本从每吨159元生到200元。由此可见，神华控制成本的能力比较强。
四、神华的ROE只有12%左右，似乎达不到优秀之列。
事实上，神华的几个子公司ROE都高到惊人的程度，例如神东煤矿多年来ROE都超过50%，铁路资产ROE也爆高，之所以神华整体ROE不高，一个原因是火电资产ROE较低，另一个原因是神华的现金太多了，公司想要提高ROE,要么回购并注销股票，要么将现金分配给股东，这方面神华已经开始动手了（神华正在估值更低的港股进行回购）。
2020年神华净资产大约为18.5元，以现在17元不到的价格买入，则投资者实际的ROE要乘以18.5/17≈1.1，如果神华继续下跌，则买入的投资者享受的实际ROE还会更高。
五、神华的现金流和分红如何？
2007上市募集665亿以后，从未有增发、配股或发可转债行为，财务费用非常低，其现金流旺盛到惊人的程度，是正儿八经的现金牛奶，年年经营性现金流是净利润的1.5—2倍。
神华明确以“股东利益最大化”作为经营使命，在分红上无比给力，近5年的平均股息率达7%，年度分红率超过50%，至今已累计分红超过2500亿。隔几年还可能有一次特别分红，算下来可以看做100%的分红率，神华即使把利润全部分得一干二净，也不影响公司的运营，过几年现金又咕咕的冒出来。
六、神华股票的波动性如何？
自2017年以来，在净利润和ROE变化都不大的情况下，神华总市值从5000亿的高点缓慢降至当下的3300亿，对照茅台，同样是400多亿的净利润，市值差了10倍多，这就是赛道不同导致市场先生给的不同价格，当前十大股东中除了国家资本，其余都是指数基金。
七、神华与陕煤对比
陕煤是煤炭届的新星，与神华对比，分红率、财务费用都不如神华，且神华因为火电资产，更少的收到煤价下跌的冲击，陕煤在2015年就亏得很惨。
但是陕煤的煤炭质量好，储量足（按照2017年报说法，储量在103亿吨，足够开采100年以上，真是霸气啊），年强气盛，野心很大，也很有潜力。
八、我眼中的神华
鉴于神华稳定的经营历史，未来30年不会倒闭的前景，良好的现金流和几乎100%的分红率，在当前价格低于净资产的情况下，我将神华视为一种单利为10%以上的债券，配置一部分资金吃利息。
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