巴 菲 特 谈 失误
1995 年致股东信
错误通常在做决策时就已经造成,不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决策,照这种标准,1994 年可算是竞争相当激烈的一年,在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的,不过每当我这样说时,我的鼻子就会跟着开始变长。
获得提名的有. . .
随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增,超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进,然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资),延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机,然而终究到最后,基本的经济法则还是战胜一切,在一个没有管制的商品制式化产业,一家公司不是降低成本增加竞争力,就是被迫倒闭关门,这道理对于身为公司负责人的我,可说是再清楚也不过了,但是我竟然疏忽了。美国航空的总裁-Seth Schofield 一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题,不过到目前为止,仍然力有未殆,一部份的原因在于,他所面对的是一个不断变动的目标,因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议,另一些业者则受惠于破产法令的保护,可以有一个全新出发的成本,(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher 所说的破产法对于航空业者来说,就好像是得到了一次健康的spa),此外,对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说,只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现,就会全力地抵制减薪的提议。
尽管面临目前的困境,美国航空还是有可能完成降低成本的任务,以维持长期继续生存的能力,不过到目前为止,还很难确定一定能够成功。因此,在1994 年底,我们将美国航空账面的投资金额调降为8,950 万美元,当初一美元的投资等于仅剩下25 美分的价值,这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大部分地恢复其价值,但同时也有可能到后来变得一文不值,不论最后的结果为何,我们必须谨记一项投资的基本原则,那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂,根据一般公认会计原则的规定,保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示,因此截至去年第三季止,我们在美国航空投资的账面价值是8,950 万美元,大概只有原始成本3.58 亿美元的25%,换句话说,在当时我们的净值就已反应了这项调整。不过到了第四季,我们认为这种下跌的情况,套句会计的专有名词,并非属于暂时性的,所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上,然而这个动作对于本公司的净值并不会再造成任何的影响,因为早在第三季我们便已反应过了。在即将召开的美国航空年度股东会中,查理跟我决定不再续任董事,当然要是 Seth 总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方,我们愿意提供任何咨询服务。
头 25 年所犯的错误(浓缩版)套用 Robert Benchley 的名言:「要一只狗教小孩子忠诚、忍耐,并此能够滚三圈再在地上躺好」,这就是经验传承的难处,不过不论如何,再犯下一错误之前,最好能够先反省一下以前的那些错误,所以让我们花点时间回顾一下过去25 年的经验。首先我所犯的第一个错误,当然就是买下Berkshire 纺织的控制权,虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景,却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱,虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰,但在1965 年投资Berkshire 后,我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。
如果你以很低的价格买进一家公司的股票,应该很容易有机会以不错的获利出脱了结,虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕,我将这种投资方法称之为[烟屁股」投资法,在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口,解一解烟瘾,但对于隐君子来说,也不过是举手之劳而已。
不过除非你是清算专家,否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径,第一长期而言,原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得,在经营艰困的企业中,通常一个问题才刚解决不久,另外一个问题就又接踵而来,厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已,第
二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀,例如你用800 万美元买下一家清算价值达1,000 万美元的公司,若你能马上把这家公司给处理掉,不管是出售或是清算都好,换算下来你的报酬可能会很可观,但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉,而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话,相信我时间虽然是好公司的朋友,但却是烂公司最大的敌人。或许你会认为这道理再简单不过了,不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂,在买下Berkshire 不久之后,我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn与一家叫多元零售公司(后来与Berkshire 合并),我以相当的折价幅度买下这些公司,经营的人也属一流,整个交易甚至还有额外的利益,包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则,我到底还漏掉了什么? 还好三年之后,算我走狗运,能够以成本价左右的价格脱身,在跟Hochschild Kohn 公司结束关系之后,我只有一个感想,就像一首乡村歌曲的歌词所述的,「我的老婆跟我最要好的朋友跑了,我是多么地怀念他!」
我可以给各位另外一个个人经验,以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司来的好的多,像查理老早就明白这个道理,我的反应则比较慢,不过现在当我们投资公司或股票时,我们不但选择最好的公司,同时这些公司还要有好的经理人。
从这里我们又学到了一课,好的马还要搭配好骑师才能有好成绩,像Berkshire 纺织与Hochschild, Kohn 也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他们所面临的是流沙般的困境,若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。
我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力,我们称之为"系统规范",在学校时没有人告诉我这种规范的存在,而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事,我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策,但慢慢地我发现完全就不是这么一回事,相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质。
集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。再犯下其它几个错误之后,我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来,就像是我之前曾提到的,这种原则本身不会保证你一定成功,二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的,然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多,相反地我们不会希望跟那些不具令人尊敬的特质为伍,不管他的公司有多吸引人都一样,我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。其实有些更严重的错误大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,但却因故没有能完成投资,错失一些能力之外的大好机会当然没有罪,但是我却白白错过一些自动送上门,应该把握却没有好好把握的好买卖,对于Berkshire 的股东,当然包括我自己本身在内,这种损失是难以估计的。
我们一点都不会想要有那种 99 比1 的可能性,以后也不会,一点挫败或是侮辱小小的可能性永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补,只要你的行为合理,你就一定能够得到好的结果,在大部分的状况下,融资杠杆顶多只会让你移动的更快,查理跟我从来都不会着急,我们享受过程更甚于结果,虽然我们也必须学会去承担后者。
我们希望 25 年后还能向各位报告Berkshire 头50 年所犯的错误,我想公元2015 年的年报,大家应该可以确定这一部份将占据更多的版面。
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