再看看中国这边，人民银行的预期引导——
2017.06 央行研究局纪敏：如果利率长期偏低，可能会带来金融资产的过度的或者是快速增长。
2017.11 央行研究局局长徐忠：降杠杆并非利率越低越好
2017.12 央行金融研究所所长孙国峰：如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率反而提高，从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行将利率长期处于低位。从这个意义来说，从货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力
2017.12.14 央行：若公开市场操作利率不能体现市场供求有上有下，会造成市场套利和定价扭曲。
2017.12.14 前央行研究局首席经济学家马骏：此次央行公开市场操作利率略有上行但没有上调存贷款基准利率，一方面可释放继续去杠杆、防风险的信号，避免市场主体形成长期低利率预期，抑制有政府担保或隐性担保的金融机构过度加杠杆、扩张广义信贷的冒险行为，这有助于控制宏观杠杆率
文章：马骏：逆回购和MLF利率上行 稳定中美利差
来源：中国金融信息网
核心提示：清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行研究局前首席经济学家马骏表示，利用美联储加息之机允许公开市场操作利率适度上行，可向国际市场释放货币政策协调、稳定中美利差之意，特别是警告海外做空力量，央行随时有准备应对的措施。
中国金融信息网讯 12月14日，伴随美联储年内第三次加息，中国人民银行开展的逆回购和MLF（中期借贷便利）操作利率小幅上行5个基点，市场也开始猜测和议论中国央行是否也会进入加息通道。清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行研究局前首席经济学家马骏接受记者采访时表示，面对外部压力，应该在保持稳健中性前提下开展略紧的货币政策操作，防止由于中美利差过度收窄而加剧人民币贬值压力和资本流动。利用美联储加息之机允许公开市场操作利率适度上行，可向国际市场释放货币政策协调、稳定中美利差之意，特别是警告海外做空力量，央行随时有准备应对的措施。
美联储北京时间14日凌晨宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到1.25%至1.5%的水平，这是美联储今年以来第三次加息，符合市场普遍预期。美联储当天发布的利率预测显示，到2018年底联邦基金利率中值将升至2.1%。这意味着美联储预计2018年加息3次，与9月份的预测保持一致。
马骏表示，从美国的就业、企业盈利和股市表现等数据来看，美国经济比预期来得强劲。如果美国启动减税，这是对其实体经济的另外一个刺激，美国经济估计会继续保持较快增速，同时通胀压力也会上行，股市泡沫也可能加剧。这些情况都表明，在加息之后，美国明年加息的速度或力度可能超过预期。美国加息步伐较快，就会对美元指数形成上行压力。另外，美国减税也自然会导致美国在海外的资本回流，以及其它国家的资本更多地流入美国，从而加大美元指数升值的动力。美元指数上升，其它国家的汇率相对美元就会面临下行压力。
马骏指出，对中国来说，面对这些外部情况导致的对汇率和资本流动的压力，应该加大降低国内企业税费负担的改革力度，加快服务业开放以吸引更多的外商直接投资，加快证券市场（尤其是债券市场）开放步伐以吸引更多的国际证券投资，同时应该在保持稳健中性的货币政策的前提下开展略紧的货币政策操作，防止由于中美利差过度收窄而加剧人民币贬值压力和资本流动。
马骏表示，从我国国内的宏观数据来看，稳健中性前提下略微偏紧的货币政策操作也符合最近宏观经济走势的要求。首先，我国近期的经济增长表现较好，尤其是就业情况还好于去年。第二，CPI虽然低于2%，但全年的PPI涨幅在5%左右，经过一个时滞，PPI的压力会传导到CPI。第三，从防风险的角度来看，进一步引导金融业和实体经济去杠杆和防止过度套利等政策意图也需要保持相对紧一些的货币政策。
央行14日公开市场业务交易公告显示，为对冲税期和月内MLF到期对银行体系流动性的影响，满足金融机构合理的季节性流动性需求，维护银行体系流动性基本稳定，当天开展逆回购操作500亿元，包括300亿元7天和200亿元28天逆回购操作，中标利率上行至2.5%、2.8%，此前分别为2.45%、2.75%，为今年3月以来首次。同时开展一年期MLF操作2880亿元，操作利率上行至3.25%，上次为3.20%。
马骏表示，今天央行公开市场操作的利率上行基本符合市场预期，从幅度来看，上行幅度仅5个基点仍小于市场预期，其信号意义大于实质意义，对市场影响有限。此次央行公开市场操作利率略有上行但没有上调存贷款基准利率，一方面可释放继续去杠杆、防风险的信号，避免市场主体形成长期低利率预期，抑制有政府担保或隐性担保的金融机构过度加杠杆、扩张广义信贷的冒险行为，这有助于控制宏观杠杆率；另一方面，也是考虑到了经济运行仍然有一定的不确定性，总体还是把握了稳增长、去杠杆、抑泡沫和防风险的平衡。
马骏认为，利用美联储加息之机允许公开市场操作利率适度上行，可向国际市场释放货币政策协调、稳定中美利差之意，特别是警告海外做空力量，央行随时有准备应对的措施。
“目前国内市场利率与公开市场操作利率有一定利差，如利差持续过大会影响流动性的分层传导，扭曲市场定价。公开市场操作利率早就应该上一些，6月份美联储加息后没动，是考虑了当时债市波动的因素。”马骏说，“现在宏观条件具备，公开市场操作利率上行一些可缩小其与市场利率之间的利差，修复市场扭曲，减少不公平套利。实际上，5个基点的幅度还是小了点，有条件的话还应该加大纠偏的力度。”
孙国峰12月初国际金融学会年会上的讲话
我想用最短的时间给大家分享一下关于货币政策这个视角去防范金融风险的理解，这是一个专题，因为前面很多嘉宾很多老师都谈了很宏观的问题。今天这个话题我觉得非常好，叫做把握全球经济金融新格局，怎么把握？什么是新格局，我理解新格局不仅仅是某一些增长的新格局。比如说发展的新格局，外交的新格局，也包括宏观调控的方式的新格局。宏观调控当中，或者宏观政策当中，最重要的之一就是货币政策。货币政策在危机之后从理论上，在实践上有了一些新的探索。这些新的探索，我想正在逐渐形成新的货币政策的框架，我们分析把握，比如说已经发生过2015年、2016年特别是2017年国际金融形势，以及去展望2018年国际经济金融形势，可能要通过这个新的视角去观察，这个视角关键点如何防范金融风险，因为防范金融风险成为危机以来大家关注的焦点。
大家也知道在危机之前，从美联储也好，全球中央银行也好，大家觉得中央银行对于货币政策角度，对金融风险的最佳策略叫做事前忽视，事后补救，这个观点是格林斯潘，这个源于格林斯潘1987年的成功经验，一个人成功经验都是源自于年轻时代一次成功的实践。1987年股灾没有预料到，发生之后美国股市奇迹般的回升了，经济也好转，给了当时的格林斯潘以及中央银行一个概念就是说中央银行不需要去关注金融市场的变化，一旦出现了危机，只要投放流动性就可以补救，但是这次全球金融危机一个重大教训造成长达十年的产出的损失，以及接近通缩这么一个状态，中央银行怎么去面对，怎么解决？我理解在学术上的发展，包括在一般均衡理论框架当中金融隐私的尝试。以及最近几年来，特别是今年以来美联储、欧央行、日本央行这些国际金融机构的探索，已经在展示着货币政策的新框架的雏形。
这种货币政策的新框架，我想重点可能在于防范金融风险，在四个方面。第一个方面就是货币政策的目标，刚才余老师谈到货币政策的目标是不是考虑资产价格，我想现在讨论的话题已经不仅仅局限于资产价格，现在的提法是货币政策目标要考虑金融周期。因为资产价格毕竟是一个表现的现象，是金融周期的一个体现。金融周期的背后是什么？是银行的信贷，或者说广义的信贷。资产泡沫的背后是银行的过度借贷，这个过度借贷往往又是由超低利率引起，这个角度货币政策应当考虑金融周期。货币政策的目标或者中央银行的目标我想从历史上来看，也是与时俱进的。世界上第一家中央银行成立是1694年英格兰银行成立。当时目标主要为了发行国债，支持英国国王打仗，并不是通货膨胀。1913年成立的美联储主要目标是最后贷款人防止银行危机，真正中央银行去控制通胀就是上个世纪60年代到70年代的事，因为美国的越战以及石油危机世界进入一个高通胀时代，中央银行控制通胀是主要目标。这次国际金融危机爆发给大家一个深刻的教训，就是中央银行现在也应当关注金融周期。我讲金融周期并不仅仅是资产价格，背后是银行的借贷行为，以及产生这种借贷行为的利率的体现。从这个意义来说，货币政策是可以进行对金融周期进行调控的。危机之后有一个新的探索，大家也知道是宏观审慎政策框架，核心是控制杠杆率，凡是产生这种资产泡沫背后都有一个高杠杆的问题。宏观审慎政策控制杠杆率不足以应对金融周期，假如说利率长期处于低位，即使通过各种宏观审慎政策手段，当然也包括微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能其效果也是事倍功半。所以从这个意义来说，我理解货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。
第二个方面我想是货币政策的工具，这次危机以来，发达经济体货币当局采取很多所谓非常规政策工具，主要是量化宽松货币政策。最近又开始美联储又开始缩表，我理解不论是量化宽松货币政策，还是与之成为竞相的缩表，其目标不仅仅是为了提供流动性，背后还是为了调控长期利率。过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论。这个理论认为长期利率是由无数个短期利率所组成，短期利率的变化路径，后面是一个预期了，这次危机以来，大家也发现危机的期限结构理论不能很好解释利率的长期变化。特别在资产管理在全球兴起，长期利率的价格以及背后反映的收益率、水平，很大程度上受到资产管理市场的影响，并不是基于通胀真正预期的情况下，中央银行是不是应当调整长期利率，实际上我理解美联储此次缩表意在提高长期利率，并不仅仅是缩表之前。现在是4.5万亿，按照现在大家的估计可能目标是调到3万亿，3万亿美元水平还是回不到危机之前那个水平，离那个水平很远。真正的目的何在？还是为了调控，特别是提高长期利率，避免上一次，就这次危机之前，格林斯潘的教训。当时所谓的格林斯潘之谜，格林斯潘也挺冤，应当也看到金融风险的存在，多次提高短期的联邦基金利率，但是长期利率不升反降，也导致了一定程度上也是导致金融危机爆发的一个重要原因。大家认为对于金融市场而言，对于长期借贷而言，长期利率可能对于防范金融周期的风险，很重要。既然如此，中央银行不应当仅仅调控短期利率，也应该调控长期利率。体现的方式可能是资产负债表的变化，背后是对整个收益率曲线的一个调控。
第三个方面是货币政策的传导机制，过去大家谈了很多货币政策的传导机制，危机之后从学术界而言，从中央银行角度而言，大家更关心的一个新的传导机制，就是风险承担渠道。我们知道银行实际上是一个很特殊的机构。因为银行背后有政府显性或者隐性的担保，毕竟银行是有限的责任，所以银行天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平，鼓励银行的冒险行为，这种冒险行为很有可能和中央银行的货币政策之间形成博弈，也就是说如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率反而提高，从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行将利率长期处于低位。从这个意义来说，从货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。
第四个方面是货币政策的国际协调，我想货币政策的国际协调从理论上已经可以证明可以提高双方的福利，并不仅仅是一方的福利，双方的福利都可以提高。从一个防范风险的角度来说，有利于防范跨境资金流动的风险。前面余老师谈到了这种跨境资金流动的风险，我想怎么去防范这种风险？一方面当然需要提高汇率的灵活性，另外一方面也需要对资本流动进行宏观审慎的管理，这两个方面加在一起还不足以完全应对跨境资本流动的风险，还需要第三个支柱，就是货币政策的国际协调。特别是在当前我们说全球经济同步复苏这个背景下，发达经济体启动了货币政策正常化的进程。前不久我讲话也谈到，新兴经济体应当启动货币政策正常化的进程，这样的话有可能会保持整个全球宏观经济金融运行的一种平衡。
所以总结这个四个政策，货币政策的转变，这个转变也在探索过程之中，具体到2018年的世界经济和经济金融的走势，基于这个概念我们也可以理解为什么联储在通胀并不是很明显的情况下会坚决加息，因为要防范金融风险，当然这里边我想通胀的传导也有一个实质，劳动力市场的紧缺最终会传导到通货膨胀上面去，在这个实质当中，中间有一个实质当中，中央银行也需要提高利率，防范银行的过度风险承担行为。从这个意义来说，我想2018年无论是美联储还是其他的发达经济体的中央银行，货币政策正常化的步伐都会加快。另外一方面我想新兴经济体也应当撤出当初应对危机的这些宽松的货币政策措施，尽快启动货币政策正常化进程。最终我们希望能够看到一个更加平衡的全球的经济金融的新格局，谢谢。
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