近日，来自美国的著名开发商铁狮门（Tishman Speyer）宣布，成功完成旗下12亿元人民币基金的募集，资金将用于收购苏州两宗土地，开发大型综合地产项目。
这也成为国内第一支由国外开发商主导的人民币基金。与铁狮门的外资身份形成鲜明对比的是，基金的投资人全部来自国内。
该人民币基金的有限合伙人为上海宝钢集团旗下的华宝信托，以及总部位于上海的第三方理财机构诺亚财富。诺亚同时担任基金的独家财务顾问。
从2011年6月启动基金募集，到今年5月封闭基金，铁狮门仅用时1年时间，比通常的美元基金速度稍快。
“该基金的成功设立可谓是中国资本市场发展道路上的重要分水岭。”铁狮门联席首席执行官徐杰儒（Jerry Speyer）和徐瑞柏（Rob Speyer）回应称，“项目所在地区经济的持续增长以及当地基础设施的日益改善令我们坚信，现在正是在当地开发顶级物业项目、满足世界一流租户需求的最佳时机。我们期待在苏州工业园区的宏伟规划蓝图上再添新地标。”
借道信托与第三方理财
据了解，在总额达12亿元人民币的基金规模中，铁狮门作为普通合伙人出资5000万元人民币，华宝信托设立一个集合信托出资2亿元人民币，其余9亿~10亿元人民币资金则由诺亚负责募集。
华宝信托设立的信托计划名为“华宝。铁狮门基金1号集合资金信托计划”，由此也可一窥基金全貌。
信托计划显示，信托认购上海天势投资合伙企业的部分有限合伙份额，该合伙企业由铁狮门旗下控制公司上海狮浦投资咨询有限公司担任普通合伙人。合伙企业与铁狮门之关联方设立的平行基金共同设立项目公司，开发位于苏州工业园区金鸡湖湖西CBD区地铁上盖商办综合体项目。
信托的规模为3.5亿元，分期发行。信托期限则比普通房地产信托略长，达到了5年。信托计划在到期时一次性分配。退出方式则规定为，待目标项目租赁稳定后，通过整体或部分资产或股权的方式出售，收益进行股权投资分配。
信托假定到期基准平均售价中办公物业约为2.9万亿/平米，商业物业约为5万亿/平米，酒店式服务公寓约为4.6万亿/平米。若信托到期后目标项目按此价格出售，则预期年化收益率约为20%.由于项目包含写字楼、购物中心等商业地产，期限自然要比普通房地产信托要长一些。华宝信托的一位客户经理告诉记者，这款产品“周期有点长”，但收益率“算比较高的”。
而根据诺亚财富提供的资料，“项目公司与苏州当地政府签署土地买卖合同，预计项目的北楼在基金运营的第四年左右，即2015年整栋出售，届时基金可以进行分配。南楼于2016年11月整体出售，所形成的所有现金流作为投资者收益分配，基金完成退出。”
资料显示，铁狮门投资的项目位于苏州工业园区，该区域正在成为苏州市的新中央商务区。目前，工业区内聚集15000家国内企业和4000家跨国公司、85家世界500强公司的入驻。铁狮门的到来还将获益于以下利好：区域内缺乏高端办公楼和零售产品；园区大多数现有物业由苏州本地开发商开发，铁狮门国际知名开发商的身份容易从众多开发商中脱颖而出。
此外，苏州地铁1号线的通车将进一步提升沿线有地铁连通的房地产项目的价值。目标地块开发完成后将包含零售、写字楼、高端住宅和酒店式服务公寓等业态。整个项目的总地上建筑面积约为11.3万平米。
零售方面，国内外一线品牌的精品购物店面积达4.3万平米，包括北楼2.1万平米和南楼2.2万平米。
写字楼定位于国际甲级高端写字楼，将以国内外一流企业为目标客户群，力主吸引国外跨国公司设立区域性总部。写字楼面积约为4.8万平米，其中北楼1.85万平米，南楼2.96万平米，届时可以分割成整层出售。
此外，配备的高端酒店式服务公寓面积约2.2万平米，可以散售。
铁狮门认为，苏州在长三角经济圈重要性不言而喻。与此同时，其房地产价格与长三角其他重要城市如上海、杭州、南京相比仍具有强大的吸引力。
人民币基金诱惑
7月10日，铁狮门中国高级董事总经理包志远（Ryan Botjer）在“PERE中国房地产私募基金论坛2012”上对该支人民币基金的情况进行了回应。
“任何在中国有业务的国外投资者都会遇到许多挑战。其中，怎样将国外的资本注入中国是最大的挑战。对内资来说，这个过程中根本不需要额外的审批手续，对我们来说却不是。”包志远直言。
他认为，从长期发展的角度来看，获得境内资金与从境外汇入资金的方式具有同等的重要性。
首先，“限外令”妨碍了外资有限合伙人直接投资人民币基金。《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》规定，外商投资企业资本金结汇所得的人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用。其次，境外资本能够参与的投资项目，必须严格执行《外商投资产业指导目录》，其中便包括了房地产业各项限制。
如何将境外的美元兑换成境内的人民币，是困扰外资房地产基金的难题。此前，铁狮门发起的一支美元基金在投向上海一项目时，便遭遇到了此类问题。
今年，在搁置3年后，铁狮门上海新江湾城开发项目正式启动。分析认为，自2008年房地产次贷危机爆发以来，境外普通合伙人对房地产的投资热情逐渐消减。限外政策的影响，更是雪上加霜。境外资金进入境内的冗长等待周期、高于人民币的成本让外界对铁狮门项目猜疑纷纷该项目一度传出转手消息。项目最终因国资背景上海城投控股(600649,股吧)（600649.SH）的介入出现了转机。
事实上，这家美国投资机构发起人民币基金的举措很可能会引起众多竞争对手的仿效。对国外的基金投资机构来说，人民币基金一直以来都是美元基金的有力竞争者，它不需要对外资的额外审批过程，且成本优势明显。
与此同时，人民币的强势表现也更增强了外资决意布局人民币基金的信心。一位普凯投资合伙人曾表示，相比投资受限的外币基金，人民币基金的投资更加方便，并且境内募集，收益直接在境内分配，税费成本更低，利润空间也更大。
政策方面的利好同样是助推剂。在最近的两年里，天津、上海、北京等地的地方政府陆续发布了各种政策文件和规定，允许外资设立股权投资基金和基金管理企业，为外资介入人民币基金提供了合适的政策土壤。
不过，在外资是否与内资同享“国民待遇”的问题上，争议仍然存在。
投资机会犹存
限制仍然存在，“正名”对外资来说也不是一天两天就能够完成。然而，作为中国房地产市场这块大蛋糕的重要分成者，外资从未真正“撤离”中国。
戴德梁行投资部董事叶建成称，外资地产基金再次活跃起来，并将目光瞄准商业地产。外资看好商业地产不仅是因为住宅遭遇的调控，中国经济面的持续繁荣才是最根本原因。
包志远也指出，中国消费市场的繁荣是商业地产得以发展的根本推动力。
“每当我们讨论消费市场的时候，政府是否能够将经济由投资和出口主导转向消费主导，是最重要的问题。这个问题又与税制改革等一系列经济问题相关。”包志远称，“消费市场让房地产各个细分市场获益。另一个促进零售物业发展的核心是旅游。”
包志远强调，铁狮门最重视的议题在于中国的高储蓄是否得以释放，而政府主导的社会保障系统、税制改革将直接影响这一进程。
铁狮门基金不是这场新游戏中的唯一选手。有消息指出，美国私募基金巨头黑石正在募集一支规模高达120亿美元的房地产基金。
“黑石此次募集的资金主要是在美国投资，但可能会有一部分资金投资于亚洲和中国的商业地产项目。”盛世太平投资董事长陈立民称。而上海华敏集团一位不具名高管表示，公司目前正在与黑石就转让上海华敏豪泰大厦进行谈判。
不久前，黑石才通过旗下的盈石，与本地开发商、香港上市的SOHO中国合资成立“盈石搜候（上海）有限公司”，倚靠自身运营、招商等资产管理特长，曲线参与商业地产。SOHO中国董事长潘石屹透露，未来SOHO中国自己持有的商业项目，将交由盈石搜候进行管理。
凯德商用最近也宣称，公司将于近期成立一支规模为10亿美元的私募股权基金，用于投资中国的零售物业。这也是凯德商用迄今为止设立规模最大的地产基金。
作为商业地产基金，该基金的投资期限长达8年，凯德商用的全资附属公司将认购其中50%的权益。目前，已有成都天府、成都魅力城和上海卢湾项目纳入基金的项目池。
黑石董事总经理王天兵7月10日表示，中国房地产市场从流动性来看，人民币投资大于美元投资。尽管目前的资产价值（尤其是商业地产）已经达到了比较高的水平，但在现有货币政策和本地开发商仍然紧绷的资金链状况下，投资和购买机会已经逐渐显现。
“对外资和机会型投资者来说，机会还是有的。”他表示。
王天兵称，尽管本地开发商开发的产品水准甚至可以达到国际标准，但黑石作为国际私募股权投资机构，优势在于拥有更大的平台。其旗下管理的写字楼达1600万平米、零售物业1000万平米，大多数在美国。
“我们参与的不仅是股权投资，还有物业的招商和运营，这是我们的优势所在。”他强调。
结合了房地产开发、运营、管理等各个环节，铁狮门也表示将全程参与中国的房地产市场的发展。包志远表示，目前来自国内的资本和投资者充斥在房地产市场中，外资在中国购买核心物业仍然有困难。
与黑石同为私募股权投资机构，铁狮门的独特之处在于其开发能力。包志远对此信心满满：“我们把主要精力放在房地产开发环节上，这比其他开发商直接购买资产能够产出更高的回报率。”
在此番铁狮门人民币基金投资的苏州项目中，铁狮门就将全程负责项目的开发、招商、运营和管理。
时间与空间
在国际私募股权投资者的眼中，中国已经成为它们全球投资组合中不可或缺的部分。
除了传统的北美和欧洲市场，新兴市场的重要性正在加强。在新兴市场中，中国和巴西是最具吸引力的两个市场。
仲量联行中国投资部总监David Hand称，中国市场仍然位于“半透明”的区段，但进步明显。
“"半透明"并不意味着"不透明"，但中国的一线城市市场正在快速从半透明状态转向透明状态。中国市场的整体透明度正在提升。”
同时提升的还有市场的成熟度。包志远观察到，中国的开发商变得越来越“国际化”，产品“更新换代”快，市场上不乏优质物业。
在投资业态的选择中，写字楼是较佳的投资对象：投资期限比零售物业短，出手也较为容易。零售物业的培育还在进行中，酒店因其投资周期长未成为公认的合适投资对象。
规律总是有例外。
中国第一支人民币酒店基金悦榕中国酒店基金于2011年1月16日正式完成募集。其发起方为国际高端酒店业内知名的新加坡悦榕集团。
悦榕资本董事总经理张力介绍，基金将在中国专注于高端度假住宅项目的开发。
张力坦承，“市场对于人民币基金的关注度很高，在过去两三年里市场上发起了各种类型的人民币基金，大部分基金发起人都不是国际投资者。”
对于人民币基金的发展，张力看到，基金投资人群体正在变得越来越多元化。当悦榕资本发起人民币基金的时候，高净值人群是主要的目标投资者，也几乎是唯一的投资者。但这一两年里，长期资本和机构投资者开始进入人民币房地产基金。
包志远也看到，中国的许多城市，尤其是二线城市中的房地产资产“在等待着机构投资者的到来”，这也正是铁狮门关注的重要领域。
张力还发现：“保险资金来了，许多保险公司甚至设立了专门的资产管理机构，自己担任基金管理人。”
至于房地产私募基金的结构采用人民币还是美元形式，DLJ Real Estate Capital Partners大中华区董事总经理兼首席执行官John Lien给出答案，“要看市场的需求及政策要求”。
他总结了外资进入中国的历程：“我记得上世纪90年代时，中国本土开发商还没有开发的能力，所以那时候的开发资金都来自于香港开发商。今天上海淮海路上许多高级写字楼都是那时候香港开发商的作品。到了世纪之交的时候，房地产行业出现了许多不良资产和房地产抵押品，许多外资通过购买成功进入了中国。”
“在那之后，外资很快开始参与住宅开发，用预售款迅速回流资金。”然而，几道政策“限外令 ”很快封死了这一条路。外资进而转向Pre-IPO结构投向一家离岸企业，并赌注其在香港联交所的上市前景。
“现在中国本土就已经有了太多的PE.尽管我们是一支美国PE，我们仍然期待与中国人民币PE合作。”总而言之，John Lien认为，外国投资者的投资结构“取决于时机和具体投资案例”。
中国的开发商同样是值得重视的合作伙伴。几位外资地产基金人士纷纷表示，愿意与本地优秀、资源丰富的开发商达成长期合作关系。
包志远们占便宜的还有其国际机构的过往业绩、知名度及“人脉”。几个数据很能说明问题：从1978年到2010年间，投资者在铁狮门已退出的项目上实现了平均21.9%的年化内部收益率；在全球财富500强中，23%（即116家公司）为铁狮门的现有租户。
今日不同以往，仅凭最高的地价已经很难打动地方政府的心。在地方政府的眼中，铁狮门们既满足了地方房地产和经济发展的需要，还能够带来其他好处例如以前不被重视的可持续发展问题。
“人民币基金行业正在朝着正确的方向发展，但仍然要倾注相当长的时间和精力让投资者和行业变得更加成熟。对外资来说，机会仍然是好的。”对于前景，张力充满信心。 
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