工程机械大衰退之 三一重工

我们所看到的正是别人想让我们看到的 - 读财报有感

三一重工，中国工程机械行业的领导者之一，仅次于徐工集团的，而上市部分资产规模和市值都要大于徐工机械。

三一的成绩是显著的，其产品涵盖混凝土机械，挖掘机械，起重机械，桩工机械，筑路机械，其中混凝土机械稳居全球第一，挖掘机也连续6年中国销量第一。

三一也是市场争论最大的，包括激进的营销政策，与同城兄弟的中联重科扯不断理还乱的江湖恩仇，最终愤然迁离总部至北京。这件事情也让三一创始人梁稳根感慨国内缺少卡特彼勒这样受人最终的竞争对手，从不诽谤恶意攻击，也不非理性竞争。

撇开各种是是非非，让我们用数字来探究真实的三一重工，在工程机械大衰退背景下的三一重工表现又如何。

营业收入

三一重工的营业收入并没有什么特别之处，与徐工和柳工类似，随着四万亿的投入而暴涨至500亿元，也随着经济的持续恶化而暴跌至2015年的233亿元。2015年的营业收入尚不及繁荣期2011年的营收的50%。其在全球工程机械50强的排名也从2012年4月的第6名跌至2016年的第12名。

利润

三一重工的利润也如营收一般过山车，但因在行业繁荣期的建立起的巨大产能，导致在衰退期仍然有巨大的折旧和费用支出，因此利润不是营收那样简单减半，而是爆减至千万级别，虽然如此，三一重工仍然是唯一在2015年除去非经常性损益而盈利的工程机械企业。但正如文章开头所言，我们所看到的也正是别人想让我们看到的，财务技能更是可以化腐朽为神奇，展现他们想让我们看到的内容。透过表面，看清实质，可以帮助我们准确理解和判断一家企业的真实业绩，从而提供投资商的决策。此处放下，暂且不表。

我相信随着企业的调整和规模的缩减，营收和利润会重新达到一种新的平衡，但在同一营收规模下要实现2009/2010年的利润水平，也许再无可能。

现金流和应收账款

在这里把营收，现金流和应收账款放到一起比较，是想探究激进的营销策略（金融租赁等）对营收和现金流的影响，以及应收可能存在的风险。

2010年至2012年，中国的工程机械行业就像一头亢奋的公牛，牛气冲天。在这种背景下，各个企业极力扩大产能，并采取激进的营销策略。在应收从2010年的339亿爆增50%至2011年的508亿元的同时，应收帐款也从57.3亿元爆增100%至113亿元。此后，三一重工的应收就如脱缰的野马，再也没有能停住脚步，步步高升，而现金流也越来越紧张。在当前的行业低谷，现金流对企业有着决定性的影响。

读者可能好奇，营收降低的趋势中，为什么应收款会越来越高。这可能和三一激进的应收帐款记提有很强的关系。而应收帐款的记提对利润又有着很强烈的影响。

笔者更好奇的是在行业低谷期，三一的现金流为何仍然如此强劲。在深挖数据，并横向对比中，钢铁君不得不佩服三一在行业低谷期对成本控制的超级能力。

应收帐款和坏账记提

在营收剧烈下降的过程中，应收帐款持续增长，说明坏账的记提并不充分，因而应收帐款仍然在不断增加。因为根据帐龄记提的特殊方式，如下2015年的记提

因而在应收帐款三年后，有坏账记提会有明显的增幅。而在2012年爆增的应收帐款在2015年会有显著的坏账记提。所以在2015年，坏账记提明显增加，从9.88亿增长45%至14.4亿元。

正如本文篇头语所言，我们所看到的正是别人想让我们看到的。对于财务报表，财务技巧的使用恰好可以让我们看到他们想让我们看到的。但是通过三大报表的对比，同行业不同公司的横向对比，我们仍然可以躲开财务魔法师们的障眼法，看清公司的实际运营。

估值

当前净资产报表显示3.07元，当前股价5.87元。2.8.保守估计，取市场平均净资产收益率12%，PE15，那么保守估值为3.07*0.12*15=5.52元

乐观计算，5年后，净资产为3.07*1.12*1.12*1.12*1.12*1.12=5.41, 估计行业繁荣期净资产收益率20%，PE15，那么乐观的估值为5.41*20%*15=16.23元

估值具有极大的不确定性，因此是否真的如此，我不知道。

题后记

财务是个很有意思的职业，对报表的处理更显技术和艺术，从财务报表中也可以看出一个企业的风格。一个横向的对比将会是非常有意思的工作。

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