【海油工程2014年投资研究报告—新浪@李鲲朗nk】
好了，下面介绍正文啦，调侃开始.......
【导言 逻辑】
还有2013年海油工程股价被触发上涨节点和业绩报告的对应关系，可以看到今年的机会都是出现在季报公布业绩之后。结论就是业绩是推动海油工程股价的驱动因素，也比较好理解毕竟是几百亿的大盘股短期既没有高成长的预期提估值，题材之类的逻辑也很难支撑长期上涨。
【第一部分 公司】
下面是行业链的图片
下面业务介绍的图片，在基地建造钢结构组件，然后通过导轨移到驳船或者其他船只运往安装地点，然后用拖船和起重船固定或者驳船利用潮汐固定在指定位置，大致流程就是这样。
海油工程的收入结构主要来自于海洋工程，海洋工程的总包收入占到了90%，海洋工程的非总包收入占几个点，其实也是做总包业务里面的一块拆分出来的东西。非海洋工程项目主要是LNG和一点炼化啥的，实在占比太少也不是暴利不构成影响收入的主线后面就不再介绍了。
海油工程的收入主要来自总包，总包包括设计、建造、安装和铺设等，因为项目之间存在差异业务比例只能给一个卖方调研的经验值，并不准确，收入里面设计占到5%、建造40%、安装45%、铺设10%的比例。
海油工程的每项业务的毛利率存在差异，设计25%、建造10%、安装25%、铺设20%、维修25%，安装是因为垄断和作业难度毛利高些、维修是因为作业急迫性和减产压力毛利高些，没有技术含量的建造最低有时候做不过来会外包给别人。五年周期年收入因为业务比例不同和毛利率不同导致第三第四年收入上升的时候受到建造占比下降安装占比提升的影响综合毛利率也会提升。
【第二部分行业】
海油工程由于海洋工程特别是油气开采业务的特殊性和垄断性，其收入并不来自于开放性的市场需求，主要来自于中海油开发以及国家的战略导向，在一定程度上两者也是统一的，所以我的思路非传统市场的供求分析，下面的内容主要从前面两个角度去解读行业未来发展。
先说国家战略吧，之所以涉及到国家战略主要是因为油气作为经济发展的最主要的能源形式在工业化经济发展的过程中的重要性不言自明，公司年度策略请来的民生管清友以前是中海油出身的也提到了这个事情。会说到油气自然会想到两个问题，一个问题是产量和消费量，一个问题是储量和开采量。从产量和消费量说起吧，wind里面有详细数据，每年国内原油及油品合计产量2亿吨多一点，进口数量3亿吨，近几年产消缺口持续扩大，原油对外依存度从2003年这轮经济发展起点的40%已经达到了目前的60%，60%是国际上最高预警级别的下限，主要是国内已经很久没有发现特大油田提供开采增量了，大庆年产5000万吨，胜利4000万吨，但是近来部分年度出现减产迹象稳产的难度都已经很大了，大油田里面只剩长庆油田有增量，消费量随之经济逐年4-5%增长，能源结构的偏移也是天然气为主新能源占比小不能指望，所以油气两者的消费量依然增长为主。
看看储量和开采量，储量由于涉及到专业的储量定义标准以及探明率等因素网上找不到准确的数字，不过不重要，大家知道海上油气储量多就行了，储量陆地大概800亿吨，海上400亿吨，里面浅水120亿吨，深水280亿吨，但是受到过去低油价、海上高开采难度和高成本等因素导致开采量和储量分布并不匹配，海上开采估计占总开采量的20%，陆地75%左右，而占海上油气储量70%的深水区域除了今年底刚投产的荔湾外开采量几乎为0。
从对外依存度和储量产量看只能分析出应该怎么做，但是是不是这么做呢，投研最忌讳的就是把“应当”当做“结论”，利益角度、发展进程、资源和能力等等因素都会让两者无法等价。我们先看看过去是怎么做的吧，中国油气国内开采主要是三家公司，大家熟悉的两桶油中石油和中石化以及中海油，近几年三家公司勘探的储量替换率只有中海油能超过100%，从实际的产油量比例也能反映出陆地开采向海上油气的偏移。另外从政策来看海洋开采和海洋经济的话题都在十八大之后被提到了前所未有的高度。
再说中海油总公司未来会怎么做。中海油总公司每年会有一次对外开放区块供勘探，为未来的油气田开发做准备，我们来分析下最近几年中海油开放区块的数量、分布和类型的演绎。
先说每年开放区块次数和数量的变化。2012年是中海油11年历史上第一次一年内开放区块招标两次，一次是对外合作一次是独立开发，当年开放的区块数量35个、开放面积20万平方公里，创历史新高，比2011年增长100%左右。我个人解读2012年两次开放有几个原因，一是未来真的要大规模开发海上油田了，二是中海油服3000米作业能力的海洋石油981未投产只有南海9号能够作业中海油自己无法完成那么多勘探钻井任务，三是对外开放区块的深水作业的高风险中海油不愿意独立承担，宁愿让国外风险勘探分些采油权益给对方。
中海油开放区块的分布也有明显的不同，2008年-2011年四年间的勘探只停留在南海，但是从十二五开始南海、东海、黄海和渤海都同时进行勘探，覆盖了所有海域。我个人的解读是过去国家的探明率超低，仅仅13%远远低于国外水平，类似墨西哥湾每千平方公里的钻井数量达到200口但是开发了20年的渤海也只能达到18%，所以国家有意对全海域的海油的分布情况进行试探性取样或者叫做海洋能源普查吧，也进一步验证了未来国家对海上油田的开发意愿和力度。
中海油开发区块的类型也发生了明显的变化，在从浅水向深水勘探演进，2010年之前只有在2007年开放过一次深水区块，不知道荔湾3-1和流花总共3个是否都是这次开放区块找到的，没百度到具体结果但是应该是，十二五规划之后2011年开始深水区块的开放持续增长，2011年5块，2012年14块（国内9块），2013年15块，增速80%和60%，深水区块占开放区块的比例也从2011年的26%上涨到2013年的88%。从深水的勘探数量和勘探量占比来分析，未来深水将成为海上开发的主要方向。
【第三部分逻辑】
先看看海油工程传统常规浅水业务收入和中海油开发支出的关系吧，这决定了海油工程的受益程度。从历史的统计来看每年海油工程的收入大概是中海油开发生产性支出的35%，比较稳定，稳定的原因一方面是中海油勘探生产支出在中海油每年总开支的比例比较稳定，一方面国外的订单最近几年占比较少，收入主要来自国内的中海油总公司。
看看海油工程未来深水项目的前景，深水说了很多年，先瞅瞅如何迈出第一步的吧。2013年年底荔湾3-1项目投产，荔湾3-1是中国第一个深水大型油气田，其实是半陆地半深水，是海油工程和李嘉诚的哈斯基合作，国内主要做300米深的平台、陆地工程、深水铺管，国外主要是做1500米深的工程，这个项目标志海油工程已经具备合作开发深水油气田的能力。整个荔湾3-1项目投入65亿美金大概380亿人民币，涉及到海工的业务部分118亿人民币，海油工程负责大概60亿，剩下的60亿哈斯基负责，有一部分外包给了塞班，据说为了让海油工程新的深水铺管船积累经验海油工程放弃了部分浅水工程给塞班换取塞班为其做深水项目指导。下图是荔湾项目的结构图。
脚踏实地的迈出第一步之后我们看看未来深水的前景，海油工程目前在珠海建立深水基地，预计五期投入100亿，我百度了过去为什么想起来要在珠海建立这个项目的时候发现傅成玉时代规划是300-500亿，现在看来100亿应该没什么水分的规划。今年增发募集35亿用于一期工程，现在一期项目有初级接单能力，2014年投产，从调研的结果看三到五期公司打算引进国外顶级深水公司进行合作共同开发，一方面快速提升深水作业能力一方面缩短深水大规模开发准备期时间，用公司的话“有资源在手不愁没有人合作”。
受益的深水项目数量从两个思路去看，一个是参考未来产油量的规划再核算项目数量，这应该是个下限，一个是参考目前勘探的区块数量和区块面积核算项目数量，这应该是个上限，具体的后面说。受益的浅水项目因为可以在已经勘探的区块内继续增产和复产所以更多的是看存量勘探而非增量勘探支出。
看过了未来和过去再说说眼前吧，这就涉及到了资产投入和产能输出之间的关系，海油工程的投入主要就是两个方面：建造看基地规模，安装看船舶数量。一般来说资产投入和产能输出是正比例关系增长的，但是对于海油工程有一点特殊的地方就是分包。陆地建造前面说过就是制造业有场地就好都能做，工作量大的时候比较小的组块可以外包给别人，除非是特别大的需要承重高的大型滑道才能平移到驳船的要看对方实力；安装业务主要靠船，分为专用设备和通用设备，限制产能的主要是专用设备，比如深水铺管船、大型驳船和大型起重船，其他的通用性的拖船等等可以外包，因此业务量快速增长的时候产能具备比较高的处理弹性，根据卖方反馈虽然会增加费用但是高效而且节省了折旧，对毛利仅稍有1-2个点的影响。PS：未来深水的单位固定资产产能对应的收入要高于浅水。
仅根据近几年的专用设备、固定资产投资以及未来珠海基地投资比照2009年收入和固定资产数量来看，十二五规划期间能够支持的收入规模浅水250-300亿。具体比例可以参考十一五时候的高峰期2009年的收入规模，是一个已经被验证的上限比例。
多说几句，涉及到海外业务和未来更新需求我都未进行讨论，一方面是不确定一方面是尚未体现，海外公司计划2015占总收入比30%，定量分析就这点好依托事实而非信念或者幻想，我觉得可以完全等有起色业绩兑现的时候再讨论这两方面因素，改善不会在一天完成也不会第二天结束，股票不会来不及买也不会高到无法介入，所以暂时不讨论。
【第四部分投资】
由于海油工程相对于上证的走势和业绩正相关，另外在业绩非衰退期PE持续会稳定在20倍以上，因此在短期无法大幅度提升估值的情况下，业绩成为推动股价上涨的驱动因素，分析业绩情况成为重点，包括短期和长期，长期可能会涉及到深水存在提升估值的可能性。
先看2013年吧。2013年三季报的收入129亿，利润13.35亿，因为公司季报仅公布部分项目的进度不公布项目金额，另外海油工程这种项目类的公司财务还涉及到结算问题，所以很难依据每一个项目进行估算从下到上然后累计成总收入，我是从两个角度来框算的，一个角度是季度收入分布的稳定性，统计了下历史上四季度的收入围绕34%波动不超过3%。按照34%来换算129/(1-34%)=195亿；
另外一个角度是订单，2012年新签订单160亿当年完成36%，2012年在手订单109亿未完成63%，2013年新签即使保持不变160亿，完成比例也保持不变即36%，那么2013年收入=160*（1-36%）+109*63%+160*36%=200亿，2012年在手未结转的收入可能未必今年全部完成稍微扣除一点，大致也是195亿左右的样子。
知道大概收入了，接下去就是毛利率和净利率的问题了，总包项目本身的毛利率水平其实是相对稳定的，特别是在2009年和中海油签订协议之后，项目毛利率维持在20%左右。但是总收入水平的毛利率会涉及到两个问题，一个是经营杠杆，一个是收入结构，收入上升的时候往往是五年规划的三四年，高毛利的安装业务较多，导致净利率会随着收入上升而上升，随着收入下降而下降。另外影响毛利的就是固定资产折旧大幅增加超过收入或者出现项目亏损，比如2009年。未来总收入基数变大，转固和个别项目的影响都将减弱。今年转固的量比较少，净利率因业务量增加稍微提升一点按照10.5%给大概20亿，EPS0.48左右。
再看2014年和未来吧。2014年我觉得收入会增长到230亿，我是从三个角度来框算的：
一个角度是预收账款，工程会预收5%左右的账款，这指标收入低的时候受到其他因素会不稳定，但是收入高的时候看起来比较稳定，9月份是低点来年3月份是高点，三季报出来今年低点要高于2012年，但是我认为年报出来确认一下更好，这种方法不知道对不对；
一个角度是在手订单，卖方调研公司估计2013年在手未结转的数量在170-180亿，未2014年提供了不错的基础，2014年新签即使保持2012年160亿的水平，按照35%的新签完成率，收入在220-230之间；
一个角度是五年规划的收入增长规律，第四年的收入水平都是最高的，比第三年有明显增长，2009年增速是45%。最好的观测指标是2014年1-2月份的《中海油2014年经营展望》，那时候基本可以准确的预测2014年全年的收入水平了。
净利润率因业务更多像安装业务偏移以及新增固定资产都会在下半年转固新增折旧压力相对较小，我认为可以净利率再上调1%达到到11.5%，净利润26亿，EPS大概0.6左右；
成长性体现在两个方面：一方面是海上油气本身投入增加，一方面是南海深水项目的开发，后者是主因。后者是主因的原因有两个，一个是深水单项目收入的规模相比浅水项目会数倍的增长，一个是深水项目数量的增长。
深水项目如果按照2020年建成深水大庆的4000-5000万吨的规划以及荔湾3-1项目的计划产能来计算，要完成规划大概需要20个荔湾项目的投入水平。下面是按照从合作开发深水变为单独完成深水、项目数量12个、开发滞后勘探情况、十三五规划周期以及浅水15%增长来估算的十三五期间的收入规模，项目分布2、3、4、2、1，其实也不那么准确，知道会大幅度增加就可以了。
最后谈谈操作，短期操作还是文章开始的时候，勤调研只要没有什么风险发生，在业绩预告前买入业绩出来后有一定小涨幅卖出，一般机构还是考虑长期操作，按照道理来说2015年我预期比较低，开始我是不太能理解为什么迈克吴大叔年初入场但在7元左右出场、10月24号再次入场的原因，一方面因为短期业绩吧，但他的洋河、茅台、格力和长城都是按年可以持有的标的。后来我写了个小文章《基于基本面的量化策略》里面涉及到了中海油服，中海油服10月8号开始一轮大幅上涨但业绩仅20%涨幅，我看海油工程才知道原来那天中海油发布了区块招标，大数量区块和高比例深水让未来的业绩太确定导致市场给了预期和估值，我觉得海油工程一方面也有短期只有价值一方面也存在导致其提升估值的不确定性预期，导致了存在踏空的可能又有持有的价值但是又不能面临2015年的风险，所以并未到真正的特别好的业绩兑现期也有入场的价值吧，也形成了迈克大叔的操作方式，我也不是那么理解高手的想法，瞎猜，不知道叔问的那句“志存高远，活在当下”是不是这意思。
另外说下，写完海油工程我觉得陆上开采和海上开采都会有机会，但是当下还是勘探最受益，业绩会提前出来，海油工程是11月份写的，写晚了，不然可能会发现中海油服和潜能恒信的，一个是钻井勘探的一个是地理勘探的东东，本来都是学习能够获得的投资机会，但是学完了啥都没赶上，我想受制于先天储量不足，未来新能源也会有机会，页岩气、煤层气、太阳能等等吧，多学习多挣钱，哈哈哈，就写到这里了，能给大家非卖方的感觉就好
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