商业分销发力，增速继续提升。 1-9月公司实现营业收入687.16亿元，同比增长18.36%；归属母公司净利润19.13亿元，同比增长16%，扣非净利润增长8.09%，每股收益0.7113元，符合预期。其中Q3单季收入和净利润分别增长27.73%和21.93%，增速较中期继续回升。公司前三季度综合毛利率12.26%，较同期小幅下滑0.75pp，主要是商业增速较快所致。经营性现金流量同比增长33.92%，回款状况好转。
工业聚焦推进，结构优化和平台整合推升毛利率水平。1-9月医药工业销售收入83.08亿元，较同期增长2.72%，毛利率47.85%，主要受原料药、保健品下滑影响，随着车间改造的完成，预计Q4生产销售将有所改善。公司继续聚焦64个重点产品，1-9月重点产品销售收入49.08亿元，同比上升4.15%，占工业销售比重59.08%，平均毛利率65.65%，同比提高2.6pp。营销体系优化继续推进，营销一部、二部进行平台内整合，重点帮扶青岛国风、新亚等公司，协同效果明年将更为显著。
分销渠道下沉+品种优势扩大，商业保持较快增长。1-9月分销业务实现销售收入608.13亿元，同比增长20.98%，毛利率5.98%。扣除收购并表因素，预计内生增长16.5%，Q3单季达18%。目前商业纯销占比超过60%，今年积极推动渠道下沉，着重对县级医院、社区卫生中心加强资源投入，今年新开设基层医院120多家。同时进一步拓展医院供应链创新服务，目前共托管医院药房60家，纯销收入贡献9亿。公司总代理品种优势不断扩大，通过整合产品资源，将原有部分品种的二、三级经销商归并为上药渠道。新业务如高端药品直送业务（DTP）、疫苗和高值耗材继续快速拓展，上半年并购信海丰园50%股权，迅速建立覆盖北方区域的“分销+配置中心+直销”网络，并购将丰富上药耗材配送品种，提升分销盈利能力。
期待电商拓展，维持买入评级。公司已将电商业务提升至战略地位，目前拥有3张B2C牌照，旗下“华氏”、“雷允上”连锁零售药房约1700家，未来将通过与移动类平台合作，布局B2C、O2O等业务。随着营销调整到位，生产线改造等短期因素消除，业绩增速有望再上台阶。维持14~16年EPS预测0.96元/1.10元/1.26元，对应PE为15倍、13倍、11倍，维持买入评级。
风险提示：医保控费、药品降价程度超预期；营销改革不达预期
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