■香精香料行业龙头企业，食品配料业务高速增长：爱普是国内香精香料行业的龙头企业，2015年实现收入18.31亿元，其中香精香料和食品配料业务分别实现收入5.52和12.59亿元。近年来公司的香精香料业务基本保持稳定，全产业链的竞争优势下龙头地位稳固；食品配料业务则发展迅猛，推动整体收入保持较快增长，2016年上半年食品配料业务同比增速高达28%。
■食品配料景气度高，量价齐升可期：爱普经营的食品配料主要是乳脂配料及可可制品。乳脂配料包括奶油奶酪等，主要应用于烘焙等行业，根据我们的测算，仅烘焙行业所需的乳脂配料市场规模就达百亿级别；同时奶酪行业近年来表现亮眼，在乳制品消费升级及生活方式西化的推动下，预计高速增长仍将延续。可可制品主要为工业巧克力等，在冰淇淋及烘焙等行业也应用广泛，我国冰淇淋消费量近年来略有下滑，但对应工业巧克力需求相对稳定；烘焙行业近年来原料不断升级，以高端纯脂巧克力替代低端代脂巧克力的趋势越发明显，两者价差高达5倍，价格提升带来的增长空间依然非常大。
■对标两大国际龙头，外延式发展是打破增长天花板的必然途径：通过对香精香料及食品配料巨头奇华顿和凯瑞发展历程的分析，我们发现外延式扩张是公司发展至一定阶段后的必然选择。一方面，香精香料产品定制化程度较高，仅依靠内部研发扩张速度会比较缓慢，而并购可以更快获得相关技术配方等，对现有业务形成补充；而食品配料对生产工艺、原材料等要求较高，外延能充分整合现有的渠道、客户资源迅速打开局面，更为高效。
■一体化服务优势明显，有望通过外延构建和强化核心竞争力：爱普同时经营香精香料及食品配料业务，在两个行业均表现优秀，并在产品、服务及资源等多方面达成协同，一体化服务优势明显，竞争对手很难复制。同时公司于今年收购天舜食品，开始布局工业巧克力生产端，未来有望继续通过外延发展食品配料业务，弱化上游品牌商的限制，同时盈利能力有望随之提升。
■投资建议：我们预计公司2016年-17年的收入增速分别为21%、22%，净利润增速分别为11%、18%；考虑到配料业务潜在高成长，首次给予买入-B 的投资评级，6个月目标价为25.55元，相当于2017年35倍的动态市盈率。
■风险提示：食品配料上游品牌商自建销售渠道，外延扩张进展不达预期
正文
1. 食用香精龙头企业，食品配料业务增长迅猛
爱普股份是国内最大的香精香料企业之一，在食用香精领域更是当之无愧的龙头企业；此外公司还是重要的食品配料经销商，主要采用经销模式通过食品科技子公司开展相关业务，经营产品主要包括乳脂制品及可可制品。
1.1. 香精香料业务稳健发展，龙头地位稳固
爱普是国内最大的食用香精生产企业和名列前茅的香料香精生产企业，自2011年以来，公司始终在轻工业联合会发布的年度排名中位列香精香料行业第1名，龙头地位十分牢固，领先优势明显。香料是香精生产的核心原料，爱普则拥有自己的香料生产基地，能够自给自足核心香料原料，并部分对外销售；而在香精行业，爱普主要生产食用、日化两大类香精，其中食用香精占据主要地位，因此产品需求与下游食品行业的景气度密切关联。
爱普作为香精香料行业的龙头企业，深耕行业多年，其主要竞争优势可概括为以下三点：
第一，全产业链发展优势，稳定供应高质量产品。公司自有的香料生产基地为香精业务提供了稳定的生产原料，有利于公司降低生产成本。同时，由于下游主要面向食品行业，食品安全问题也是行业重中之重，公司的业务模式能够实现从上游原料到下游生产环节的严格掌控，保证了最终产品的安全可靠，有利于进一步提升客户信任度和粘性。
第二，始终重视技术投入，通过研发巩固竞争优势。公司现有员工千余人，其中科研人员就有200人，占比高达18%，同时公司还建立了完备的人才培养及储备机制，长期从专业院校引进对口专业人才，不断提升部门的整体实力。此外，公司还与多所高校进行项目合作开发，致力于突破核心技术。
第三，专利储备丰厚，核心配方巩固客户粘性。公司目前拥有国内专利27项，另有10余项发明专利已获国家知识产权局受理。而在香精产品的技术核心配方上，公司更是拥有极为丰富的配方储备和非常高的实用率，竞争力较强。
1.2. 食品配料业务发展迅猛，带来新增长点
在香精香料业务以外，爱普还致力于向下游食品制造企业提供优质的食品配料和配套解决方案，目前在国内具有较强的竞争优势。公司主要通过旗下食品科技子公司展开食品配料业务，近年来这部分业务的收入始终保持两位数较快增长，2016年上半年增速更是高达28%。爱普经营的食品配料主要包括乳脂制品及可可制品两大类，乳脂制品主要是淡奶油、黄油、奶酪等，在近年来高速增长的高端烘焙领域应用广泛，而可可制品在烘焙、休闲食品、糖果、冰淇淋及固体饮料等领域均有长期应用历史，但目前我国与发达国家消费差距较大，未来前景依然广阔。
1.3. 收入稳定增长，配料业务占比提升导致毛利率略有下滑
整体来看，公司近年来收入始终保持较快增长，2016年上半年整体实现收入11.54亿元，同比增长近20%，主要受益于食品配料业务的快速发展。但由于食品配料业务的经营模式毛利率较低，故而整体毛利率随食品配料业务占比的提高而有所下降。
由于公司下游主要面向B端的食品制造企业，故销售费用的投入相对稳定且维持在较低水平，管理费用率近年来随收入规模增长略有下降，一定程度上体现了公司快速扩张后的规模效应及较好的费用管控能力。
2. 食品配料景气度高，量价齐升可期
2.1. 烘焙行业高速发展，乳脂配料空间广阔
2.1.1. 烘焙行业高速发展，预计高增长仍将持续
烘焙食品自上世纪80年代引入大陆，至今已经历了二十多年的发展。据国家统计局数据显示，目前烘焙行业的市场规模已超过2000亿，利润规模也超过200亿。
受益于消费升级，烘焙行业高速增长。随着生活节奏加快、饮食习惯日益西化，以面包、蛋糕为代表的烘焙食品因其美味的口感、便捷的食用方式获得越来越多的认同。2011-2014年，烘焙行业的收入规模从1661亿增至2427亿元，利润总额从138.3亿元增至202.7亿元，CAGR分别为13.5%和13.6%，2015年1-10月营收达2285亿元，同比增长16%；利润总额达194亿元，同比增长21%。
和食品饮料其他子行业相比，2011-2014年烘焙食品制造收入复合增长率为13.5%，高于食品制造业整体增速13.2%，仅次于糖果、巧克力及蜜饯制造。另据欧睿统计，中国大陆人均烘焙品消费金额已从2000年的5.4美元上升到2015年的19.1美元，年复合增长率高达9.4%，且近年来增长速度有加快趋势。近两年的烘焙产品消费总额成长率维持在13%-14%，而美国烘焙零售额增长率仅为4%。
展望未来，烘焙行业量价齐升仍可期，行业空间广阔。
对标国际，中国消费产品单价提升存在很大空间。根据Euromonitor统计，中国内陆2015年烘焙产品人均消费金额仅为19.1美元，远落后于美国的174.0美元/人、英国的146.3美元/人和日本的146.0美元/人，即使是和亚洲其他地区如中国香港、中国台湾、新加坡等地相比也存在较大差距。而通过量价分解的分析，我们可以发现当前的低消费水平主要低在消费产品单价。但随着人们收入水平的提升和安全消费意识的增强，未来中国烘焙食品的消费将逐渐由杂牌转向正规知名品牌，消费单价也将随之提升。从单价提升来看，我国的烘焙市场规模至少存在2倍增长空间。
国内消费水平参差不齐，经济欠发达地区有望提供更多增长空间。由于我国地区间经济发展差距较大，目前烘焙产品的消费多集中在经济发达地区，北上广等一线城市消费远超过全国平均水平。而消费低于平均水平的省份人口占比接近65%，这部分人群基数大，其烘焙消费有望随着这部分地区的经济发展快速提升。因此烘焙行业在欠发达的三四线城市及农村市场仍具有很大的发展空间，行业增长潜力巨大。
2.1.2. 仅烘焙行业对应的乳脂配料市场规模就超过百亿
烘焙行业所用到的乳脂配料主要包括动植物油脂及奶油等，近年来随着人们消费习惯的日益西化和消费水平的不断提升，口感更佳也更健康的纯天然动物奶油、黄油及奶酪在烘焙行业中的使用也在不断增加。
根据烘焙行业批发模式代表企业桃李面包在招股说明书中披露的数据来看，油脂配料（主要是奶油等乳脂配料）在其原材料中的占比约13%，而原材料占收入比重约40%，故乳脂配料占收入比重约在5%左右。而对于连锁模式的烘焙企业来说，其产品本身定位更高端，乳脂配料的添加有利于提升产品口感，含量通常更高，根据元祖在招股说明书中披露的数据来看，黄油、动物脂鲜奶等乳脂配料在原材料中占比约30%，原材料占收入比重约30%，乳脂配料占收入比重高达近9%。故从烘焙行业整体来看，乳脂配料占收入比重约在6-8%左右。
以当前2500亿烘焙市场规模进行简单测算，对应的乳脂配料空间就高达150-200亿。未来随着烘焙行业的快速发展，乳脂制品本身就可跟随下游行业同步增长；此外乳脂原料的使用能明显提高烘焙产品的口感和价格，也更加符合烘焙产品消费升级趋势，因此未来乳脂配料在总成本中所占比例也有望有所提升。仅烘焙行业而言，对应的乳脂配料未来空间就非常广阔。
同时，目前国内所采用的乳脂配料主要集中于人造奶油，健康程度较低且口感远逊于动物奶油，近年来高端动物奶油逐渐取代人造的趋势越发明显，仅从进口奶油的蓬勃发展就可发现。目前进口奶油主要集中于高端动物奶油，近年来保持较快增长，侧面体现了动物奶油的旺盛需求。预计未来动物奶油的渗透率将不断提高，而动物奶油的价格往往较人造奶油高出数倍，故乳脂配料产品单价有望随之提升。
2.2. 乳业消费升级新趋势，奶酪消费亮点突出
奶酪作为浓缩乳制品代表，营养价值极高，处于乳制品消费金字塔的顶部。在欧美等乳制品消费习惯较为成熟的国家，奶酪已经作为当前乳制品消费的终极形态而存在；而在亚洲的部分国家及地区，在液态奶、奶粉等初级乳制品消费达到较高水平后，奶酪的消费也已随生活水平提升和生活习惯的西化而逐渐兴起。
2.2.1. 对标邻国日本，奶酪消费是乳制品消费高阶
日本的现代奶酪消费兴起于20世纪30年代，但渗透率的快速提升则发生于60年代。通过对日本人均乳制品消费数据的研究，我们认为推动奶酪消费发展的一个重要原因是人们在液态奶、奶粉等产品消费达到较高水平后，经济发展及收入水平的持续提升推动了乳制品消费的升级，人们开始主动追求营养价值更高的浓缩乳制品，奶酪开始受到追捧。除此之外，世博会等系列活动带来的饮食习惯西式化也推动了奶酪消费的发展，而面包主食化的推广，则使得作为烘焙互补品的奶酪获得了更大的发展空间。截至2015年，日本奶酪消费总量达32万吨，其中进口天然奶酪24.8万吨，直接消费19.3万吨。
2.2.2. 中国奶酪消费已开始加速，未来空间仍广
从日本的经验可以看出，尽管东西方的消费习惯有差异，但奶酪消费在亚洲的发展空间依然非常广阔，其发展的主要动力将是人们消费习惯的变迁。据欧睿数据，从液态奶及奶粉等产品的消费情况来看，2015年我国人均液态奶消费量约25升，已高于日本60年代的消费水平，初级乳制品的消费已较为成熟；而奶酪方面，当前人均消费量仅约0.2kg，与日本上世纪60年代的水平相当。从近几年情况来看，我国的奶酪消费也已呈现出加速发展的趋势，特别是烘焙、西餐等的快速发展推动了奶酪间接消费的发展。但从日本的经验来看，当间接奶酪消费发展至一定阶段后，直接消费也会跟上，故而奶酪行业发展空间广阔。同时我国目前奶酪行业的基数较低，因此预计未来5-10年仍可维持高速增长。
2.3. 可可制品消费升级进行时，市场规模有望随之扩大
爱普所经营的可可及巧克力制品主要为面向B端的食品生产配料，工业配料这一口径缺乏较为系统的数据，但工业与直接消费巧克力的发展趋势具有一致性，因此我们通过对工业可可行业的定性分析结合消费端巧克力的数据来看可可行业的发展趋势。
可可及巧克力制品主要包括可可粉、可可脂及巧克力等。可可豆经研磨后得到巧克力浆，再经碾压可得到可可脂及可可饼块，可可饼块粉碎后即得可可粉，而巧克力浆与可可脂经揉压、冷却、成型后即可得到巧克力。
其中巧克力又可细分为代可可脂巧克力及纯脂巧克力，其差异主要在于可可制品添加种类的不同，代可可脂巧克力仅添加了可可粉，不添加可可液块或可可脂；而纯脂巧克力则是用可可液块或可可粉加可可脂生产得到。两者不仅在生产工艺、原材料上存在差异，营养价值也相差较大，因此价格存在非常大的差距。
通过终端产品的价格对比可以发现，高端巧克力往往添加的是纯可可脂，且含量较高，而低端巧克力则以代可可脂为主，两者的价格差距可达2-4倍，可以说可可脂的类型及含量是决定巧克力价格的重要因素。
就消费端数据来看，我国巧克力消费市场在经历了04-14年的较快增长后，15年首次出现了下滑，销售收入和销售量均同比有所下滑。一方面，我国宏观经济放缓使得居民的消费能力受到一定影响，而巧克力属于非主食性的休闲类食品，其消费受到一定抑制；另一方面，健康消费的理念越发深入人心，消费者更倾向于购买健康和天然的零食，故巧克力为代表的高热量甜食消费出现下滑。因此我们认为，尽管当前我国巧克力人均消费量远低于发达国家及地区的水平，未来巧克力消费量再次出现爆发式增长的概率不大，但由低端转向更加高端、健康的消费升级则是必然趋势，故纯脂巧克力未来有望进一步替代低端代脂品种，行业仍有空间。
此外，从外资食品企业近年来的动作来看，国际龙头均在加码高端巧克力市场的布局，包括费列罗、好时等都在加码对新兴市场高端巧克力的投入。雀巢的高管也表示高端巧克力目前约占全球巧克力份额的12%，预计在新兴市场未来的年均复合增长率仍可保持在8%左右，远高于大众巧克力产品的增长率，发展潜力依然较大。
就我国工业巧克力行业来说，可可及巧克力相关制品在焙烤产品、休闲食品、糖果、冰淇淋、固体饮料中已有较长时间的应用，由于添加含量占整体比例较低，并不会对整体热量、脂肪等指标产生较大影响，反而以其特有的醇厚、香浓的口感颇受年轻消费者的喜爱。从全球市场来看，由于可可资源的有限性及消费者对优质、健康、有机巧克力的需求日益旺盛，巧克力行业的收入及利润增长依然维持在较为稳定的水平。而对国内市场而言，巧克力相关产品消费量仍低，不及西方发达国家人均水平的1%，市场潜力仍大，工业巧克力生产企业的发展前景依然良好。
前期调研数据显示，工业代脂巧克力的吨价在1万多元，而纯脂巧克力的价格则远高于此，部分产品的吨价可达5万多元，两者价差明显。目前国内的食品制造企业依然主要采用代脂巧克力进行生产，纯脂巧克力的占比尚低，但纯脂巧克力更符合消费升级及健康消费的趋势。从工业巧克力应用较多的烘焙行业来看，近年来原料升级趋势明显，以高端纯脂巧克力替代低端代脂巧克力的趋势越发明朗，巧克力整体吨价的提升有望显著扩大市场规模，保守估计烘焙对应的工业巧克力市场至少还有一倍空间。
2.4. 冰淇淋消费升级稳步进行中，对应工业巧克力需求稳步提升近年来，我国冰淇淋行业在收入小幅增长，但销量则出现小幅下滑，这主要是受健康观念和体重管理的影响，人们开始主动减少高热量高脂的冰淇淋消费；并且由于冰淇淋本身属低温产品对肠胃刺激较大，消费本身就集中于年轻群体，而在青少年肥胖问题日益突出的今天，家长有意识地减少子女的冰淇淋食用也对行业造成了一定冲击。但从单价的变化趋势来看，冰淇淋行业整体依然处在稳步的消费升级进程中，消费的产品单价正在不断提升，因此行业整体收入仍呈增长趋势。
尽管近年来冰淇淋行业的情况不容乐观，但并非全无机会，当前人们的消费减少主要是由于追求健康和对体重控制的需要，因此未来采用更加健康原料制成的高端冰淇淋和低热量低脂的功能性冰淇淋仍有较为广阔的空间。同时随着消费习惯的逐渐养成和成熟，冰淇淋有望打破仅在高温天气消费的限制，由季节性消费逐渐转变为日常性消费，这也有助于扩大行业整体的空间，冰淇淋行业仍然存在较大的挖掘潜力，消费量有望趋稳，而产品单价则会不断提升，行业有望再次迎来增长。
而具体到口味，巧克力冰淇淋依然是最受欢迎的种类，其市场份额也一直是稳定的第一名。而从配料占比来看，可可溶液及可可粉的使用量及在原料中的占比也在稳步提升。预计未来巧克力口味冰淇淋依然会以其特有的丰富口感而受消费者的喜爱，可可配料的使用量有望持续上升，故就冰淇淋行业来说工业巧克力依然有较为稳定的发展空间。
3. 借力外延，国外龙头发展模式值得借鉴
3.1. 奇华顿：横向及纵向并购成就香精香料行业霸主
3.1.1. 从瑞士香料公司到世界香精香料行业领导者
起源于瑞士的香料公司。瑞士奇华顿公司是全球香精香料行业的领导者，在香精和香料领域的市场份额均超过了20%。奇华顿公司于1895年在瑞士苏黎世成立，成立之初的很长一段时间奇华顿都只是一家香料公司，为香水业制造人工合成原料（合成香料）。而早在18世纪末，法国格拉斯的Chiris家族便将调香发展成一个国际产业，成立了罗亚公司，并基于法国在中非、刚果、印度等殖民地的种植园和工厂，生产茉莉和玫瑰等芳香植物精油（天然提取）；1937年罗亚公司推出了世界上首款设计师香水“Shocking”，并因此而闻名世界。奇华顿和罗亚公司分别于1963年和1964年被罗氏集团收购，并在1991年合并成为世界上最大的香精香料公司。
日化香精行业先行者。成立三年后，奇华顿公司便搬到瑞士韦尔涅，并在此发明了合成香基（一种香料的加工品，也称之为基香剂或主香剂，用于制作香皂、香水等），让内部调香师得以更容易地创制新的香精。20世纪上半叶，合成化学和石油化工快速发展，日化工业开始兴起，日化香精开始大量被使用于化妆品、香皂等日化用品中，奇华顿抓住机遇进入日化香精领域，成为第一批推动日用香精用于化妆品和肥皂的公司之一。也是在这一阶段，奇华顿开始了其全球布局，在美国、加拿大、法国、意大利等工业革命的领导国家建立起自己的子公司和工厂。二战后奇华顿的全球化步伐开始加速，在四、五十年代交界时奇华顿进入了拉美，这里很快成为日用香精行业的新的增长区域，奇华顿也因此而成为日化香精行业的最大生产商。
世界香精香料行业的领导者，收购Esrolko进军食用香精领域。1948年麦当劳的创立彻底改变了快餐业，与此同时现代食品工业的标志——食用香精行业开始兴起，奇华顿也顺利将其业务扩展至该领域。1958年，奇华顿接手了合成食品级调味料生产商，总部设在苏黎世附近杜本多夫的Esrolko公司，从这笔收购起，奇华顿开始为两个市场生产产品：食用香精和日用香精。随后奇华顿公司的发展历史就是一部并购史，比较重要的包括1991年和罗亚公司的合并（2000年奇华顿-罗亚从罗氏公司中分离出来独立上市），1997年对美国公司Tastemaker的收购（该收购使得奇华顿成为世界上最大的香精公司），以及2006年对Quest International的收购（巩固了奇华顿在香精香料行业中的龙头地位）。如今奇华顿已经是全球市占率第一的香精香料行业领导者（公司在香料行业的市占率要更高），而奇华顿的并购扩张之路仍然在持续中。
3.1.2. 食品和日用领域并重，新兴市场成为主要增长点
食品和日用领域并重。奇华顿的产品部门按照食品和日用两大应用领域划分，两大类的占比大约各50%。食用香精领域奇华顿主要为全球的食品和饮料行业厂商提供香精解决方案和香料，具体包括：饮料领域（占比约37%），奇华顿为寻求推出新产品或者进入新市场的饮料公司提供全球技术支持，由于饮料领域的较快增长，饮料用香精成为香精香料公司重要的产品种类；食品领域（占比约35%），奇华顿为全球顶尖的食品公司提供包装食品、快餐用香精，在鸡肉、牛肉和开胃菜等领域奇华顿是公认的香精领导者，而且奇华顿能够对天然香料进行源头追踪，帮助食品厂商进行质量监控；此外还有糖果糕点领域（占比约17%），包括烘焙食品、甜食、巧克力和口香糖等用香精，以及餐饮服务和健康领域等。
而在日用香精领域奇华顿拥有全球最大的研发团队（相当部分来自罗亚），为日化消费和香水化妆品领域的公司提供产品服务。日化消费是公司最重要的产品细分领域（占总收入的约30%），具体产品包括：个人护理产品如肥皂、沐浴露、洗发水等，家庭护理产品如除臭和增香类的，衣物护理以及口腔护理如牙膏、口香糖等。而在香水化妆品领域，奇华顿拥有举世闻名的巴黎调香学校（并购自罗亚），为行业培养了大概三分之一的调香师，并为全球知名的日化公司提供产品服务。
新兴市场成为主要增长点。地域分布方面，目前EAME（欧洲、非洲与中东）地区仍是公司最重要的业务领域，收入占比达到了40%，亚太地区收入占比已经超过了美国，事实上自从金融危机以来，亚太地区的业务呈现较快增长的趋势，成为公司最重要的增长点。另一组统计也表明，虽然公司只有40%的收入来自于新兴发展中市场，但是其增速却要远快于成熟市场，比如在包装食品消费方面，2009-2014年五年间成熟市场仅增长了1.9%，而新兴市场则增长了9.9%。可以看到过去几年间奇华顿在新兴市场领域进行了大量的投资，未来以中国、印度为代表的新兴市场将是奇华顿的业务重点。
3.1.3. 持续并购打造香精香料行业霸主
并购是香精香料行业全球扩张的首选。香精香料行业是一个定制化现象十分明显的行业，几乎每个公司的每个产品所需的香精产品都存在差异，仅奇华顿一家的香精产品种类就高达上万种，其中年产量达到一吨的屈指可数，因此对于香精香料公司来说持续的技术研发投入成为其核心壁垒，同时这也导致了下游客户对香精香料公司较高的粘性。事实上下游客户的新品推出是需要香精香料公司紧密配合的，一般情况下下游客户都会有自己最核心的两三家供应商，而要从成为核心供应商到最后的产品发布，还要经历规划需求、竞标、产品研发等等流程，前后持续时间超过一年。因此对香精香料公司来说，拓展新客户的时间成本是很高的，尤其是当公司进入新的细分领域或者进入新的地区市场的时候，所以并购往往成为了香精香料行业全球化扩张的首选。
并购是奇华顿一百多年发展史中的主旋律。在奇华顿一百多年的发展历史中，并购总是和公司规模的扩大密切相关。奇华顿公司历史上第一次比较重要的收购便是1958年对Esrolko公司的并购，这使得公司完成了从日用香精领域到食用香精领域的拓展，也打开了公司的增长空间。而在20世纪60-80年代期间，由于自身主要从事合成香料生产，奇华顿开始在全球范围内寻求天然香料资源，而在这一领域奇华顿另外一次比较著名的收购便是1980年对Riedel Arom公司的收购，这是一家位于德国多特蒙德的香料公司。到了90年代，奇华顿首先是完成了和罗亚公司的合并，正式进军香水行业；然后又收购了美国Fritzsche, Dodge and Olcott公司，并在1997年并购了美国食用香精企业Tastemaker，从而成为了世界上最大的食用香精公司。而进入21世纪以来，公司又先后完成了对雀巢食用香精部门FIS、美国发酵技术公司IBF和Quest International的并购，其中对Quest International的收购使公司收入规模增加了40%，巩固了行业霸主的地位。而最近两年，公司又先后并购了Soliance SA、Induchem Holding AG、Spicetec Flavors & Seasonings等公司，可以说奇华顿仍然走在不断并购扩张的路上。
高效整合保证了奇华顿并购后的持续成功。对于香精香料企业来说，对供应链的管控是另一大核心竞争优势。以奇华顿为例，由于香精产品种类众多，公司每年需要从超过2000家原材料供应商那里采购超过10000种不同的原材料，其中有些天然原材料的保质期非常短，而且原材料的价格波动往往很大，这就对公司的供应链管控、质量监督和仓储能力提出了很高的要求。而香精香料行业并购产生的协同效应主要来自两方面，一方面是并购方进入带来的雄厚资金实力和研发投入，可以为被并购方带来更多的业务；另一方面则是并购方将被并购方纳入自身的供应链体系，带来的规模效应红利和效率提升。因此在并购后对被并购方的整合尤其是供应链的整合便变得十分重要，而在这方面奇华顿无疑是行业翘楚。以奇华顿2002年对雀巢食用香精部门FIS的并购为例，这项并购的整合完成的十分迅速，新的业务架构在并购完成前就已经搭建完毕，而在并购完成后两三个月内新的团队就已经进入了工作状态，对供应链的整合流程也在当年就完成，高效的整合在当年就带来了成本上的节约。事实上像对Tastemaker等公司的并购整合，奇华顿都是十分高效地完成，有效的整合是奇华顿并购能持续成功的关键所在。而从市场反应来看，持续并购与高效整合不仅保障了奇华顿收入与利润的稳步增长，公司股票市值也随之不断上升，自2000年的20亿快速上升至2015年的160亿，增长幅度明显高于收入及净利润，市盈率也从前期的20倍左右上升至最近几年的28倍左右。
3.2. 凯瑞集团：持续并购打造的全球食品配料龙头
3.2.1. 从爱尔兰私营公司到全球食品配料巨头
起源自爱尔兰的乳制品加工私营工厂。凯瑞集团总部位于爱尔兰，它的起源可以追溯到1972年成立的一家乳制品加工私营工厂，这家叫做NKMP的私营企业有三名股东，主要从事酪蛋白的加工制造，当时在爱尔兰本土酪蛋白还是一种新兴产品并没有市场，NKMP生产的酪蛋白主要出口到美国伊利诺伊地区（三大股东之一的伊利酪蛋白公司来自美国），当时NKMP公司只有40名工人，年产量2000吨酪蛋白，产值也只有130万英镑。1973年爱尔兰加入了欧洲经济共同体（EEC），为了与欧共体内的大企业竞争，爱尔兰国内大量的小型乳制品加工厂纷纷合并，也就是在这股浪潮中凯瑞集团收购了NKMP的股份，进军乳制品加工领域，当时的凯瑞集团是爱尔兰六大农业合营公司之一，年产值2900万英镑。随后的几年是凯瑞集团快速扩张了乳制品加工业务，一方面是因为加入EEC后带来的牛奶供应有助于产能的扩张，另一方面凯瑞集团也收购了另外几家乳制品加工公司。
从乳制品加工到食品配料，从爱尔兰走向国际化。1979年由于出现了奶牛传染病以及潮湿的天气，凯瑞的牛奶供应出现了大幅下滑，而当时公司刚刚投入了1800万英镑扩建了NKMP公司位于利斯托尔的厂房，公司的发展遭遇了打击，这也成为了凯瑞集团发展历程中的一大分水岭。这一事件让凯瑞集团开始将业务拓展到其它食品领域，并促使了公司走向国际化，于是凯瑞集团开始了其并购扩张计划。首先公司通过收购进入了肉制品加工领域（猪肉和牛肉），不过收购对象还是位于本土；而到了1983年公司开始了其国际化布局，先后在芝加哥和伦敦设立了总部，而且公司管理层开始意识到，相比简单地供应乳酪蛋白，食品配料（乳制品配料）的加工生产价值更高，于是凯瑞集团开始投入大量研发资源介入食品配料（食品添加剂）领域。
公司上市并开启全球并购之路。到了1985年凯瑞集团的收入规模已经达到2.68亿英镑，但是资本在此时成为了公司并购扩张计划的一大障碍，于是管理层决定将公司挂牌上市，1986年凯瑞集团在都柏林证券交易所挂牌上市，以0.66英镑的价格公开发行9000万普通股。随着资本实力的变厚，公司开启了其在爱尔兰国内以及海外的并购扩张之路。公司首先是在1987年于美国威斯康辛州开设了第一家海外食品配料工厂，并在1988年以1.3亿英镑收购了美国著名的食品配料厂商Beatreme Food，对Beatreme的收购为凯瑞打开了通向全球市场的大门，以此为起点不断的开展并购，凯瑞的食品配料业务得到快速发展。如今凯瑞集团已经在全球的23个国家拥有食品配料业务，成为了真正的全球食品配料巨头。
3.2.2. 食品配调料是公司核心业务，少量消费食品业务主要集中在本土
公司主业包括食品配调料和消费食品。从公司产品构成来看，食品配调料贡献了大部分的收入和利润，是公司的核心业务；消费食品占比相对较低，利润率也要低于食品配调料，而且从趋势上来看食品配调料的占比也是在逐年提升的。而从地域结构来看，传统的EMEA地区和美洲地区仍是公司收入的主要来源，这也与公司起源于欧洲、其后向美洲拓展的发展历史相关。不过近几年，随着亚太新兴市场的崛起，亚太地区的收入占比有所提升。
配料业务主要集中于方便食品及乳制品配料。在食品配调料中，食物和乳制品配料占比最高，这部分的食品配料主要用于一些现成的肉、汤、沙拉、调味品、开胃菜、配菜等，竞争对手则包括Griffith、Givaudan、Mccormick等；其次则是谷物和甜品配料，主要用于谷类食品、干粮、冰淇淋、甜食等；然后便是用于饮料的食品配料，包括软饮料、酒精饮料、茶、咖啡等等，这部分食品配料主要是天然香料、酱料、乳剂等，产品主要集中在美洲地区；第四类的便是一些功能性的食品配料，包括生物性添加剂、蛋白质、乳化剂等，主要用在肉、乳制品、冷冻甜食中；最后便是一些基础性的配料，如牛奶加工形成的乳酪蛋白。
消费食品主要是本土的肉制品。从地域上来看，公司的消费食品产品主要集中在爱尔兰、英国、北爱尔兰等英伦三岛地区，占比大概90%，本土以外的地区占比极低。从具体种类上来看，肉制品占比接近一半，剩下的则是奶酪制品和一些方便食品。而从品牌方面来看，比较著名的产品品牌包括Denny、Richmond、Wall’s、Low Low 、Cheestrings等。此外公司还会替一些零售商生产产品，比如Tesco、 ASDA、Co-op、Morrisons、Sainbury’s等，而且公司还会向麦当劳、肯德基这样的跨国快餐公司供应产品。
3.2.3. 凯瑞集团的历史就是一部并购史
并购是公司快速成长的驱动力。食品配料的细分品类众多，而且各个地区的口味习惯又各不相同，所以导致行业的集中度很低，行业格局极度分散，行业巨头凯瑞集团的份额也不过10%左右，在这种情况下并购无疑成为了一条可选的道路，事实上过去的几十年中，凯瑞集团投入了超过20亿英镑的资本用于在全球各地进行收购。而从公司的业绩拆分来看，并购也在公司的成长过程中起到了重要的推动作用，可以说凯瑞集团的成长历史就是一部并购史。
并购主要集中于欧洲、中东及非洲地区。作为公司的大本营地区，凯瑞集团在欧洲、中东及非洲地区的最初业务主要是乳制品加工和一些便捷食品。而通过1993年对Eastleigh Flavours和Tingles Ltd的收购，凯瑞成为了英伦三岛以及欧洲大陆小吃以及食品加工领域的主要供应商。1998年公司又通过对DFI公司在欧洲的食品配料部门的收购实现了在欧洲食品配料行业的扩张，这笔收购大大提高了公司在香精、调味品、烘焙产品等食品加工领域的份额和地位，而且还帮助凯瑞集团将客户拓展到中东和亚洲市场。在此之后，公司又陆陆续续进行了几十笔并购，几乎每年都会有好几起并购完成。
美洲地区的并购是公司国际化的开端。公司历史上最重要的一次并购便是1988年以1.3亿英镑收购了美国食品配料厂商Beatreme Food，这次收购为凯瑞打开了通向全球市场的大门，可以说是公司国际化的开端。随后公司又在991年通过对明尼苏达公司Dairyland的收购巩固了其在美国市场的地位。在加拿大地区，公司在1993年分别收购了渥太华和多伦多地区的Malcolm和Research公司。而在1994年公司又在墨西哥完成了收购，并投资3000万美元建立食品配料加工厂来为墨西哥和中北美洲市场提供供应。2000年以来，公司在北美和南美地区又投入了大量资本进行并购，在乳制品加工、肉制品、谷物、甜食、饮料等领域完成了业务扩张。
亚太地区并购起步较晚。1994年公司通过以4.02亿美元收购DCA公司开始将业务扩张到亚太地区；1996年公司完成了DCA公司剩余50%股权的并购，并在悉尼地区建立了新的据点，为其澳大利亚和新西兰地区的客户提供食品配料供应。1997年公司通过收购马来西亚公司SDF，实现了在东南亚地区的业务布局。2001年公司又在马来西亚新建生产基地，作为向中国、日本、新加坡、印尼等新兴市场供应食品配料，这也帮助公司成为了亚洲市场中最大的食品配料供应商。随后公司又在东南亚以及中国大陆等区域进行了多笔收购，不断扩张其在亚太地区的市场份额。
随着凯瑞外延并购的不断推进，公司的市值也随之增长，总市值自1999年的20亿美元快速增长至2015年的145亿美元；而从估值水平来看，凯瑞的估值水平基本落在15-25倍的区间内，长期来看也略有上升。净利润和估值水平的双双提升帮助公司实现了市值的快速扩大。
4. 爱普一体化服务优势明显，有望借外延打破内生增长天花板
4.1. 多项业务相辅相成，一体化优势难以模仿
4.1.1. 多种核心香料自给自足，保障香精业务竞争优势
作为香精生产企业的核心原料，香料对香精香料公司来说至关重要，特别是部分核心香料企业往往需要实现垄断而非依靠市场采购。爱普拥有自己的香料生产基地，能够生产多种合成香料及天然香料，特别是核心香料能够基本实现自给自足，不仅有利于保障香精生产原料的稳定供应和优秀品质，而且有利于扩大香精业务的竞争优势。
4.1.2. 食品配料业务资质优秀，增长空间依然广阔
近年来爱普的食品配料一直保持高速增长，一方面是受益于下游行业快速发展带来的大量需求，另一方面，爱普本身在食品配料经销领域实力出众，竞争力突出。爱普的食品配料业务主要面向B端企业客户，客户最为看重的是产品品质及供应的持续稳定。但由于目前国内的食品配料多采购于国外，故而从采购到实际销售给下游客户中间存在较长时间差，能否稳定供应更多取决于经销商提前制定的采购计划，而这就与经销商自身的资金周转实力及计划制定能力密切相关。
由于具备较强的资金实力和市场信誉，爱普在食品配料领域的优势非常突出，也积累了相当一批稳定的下游客户。此外，爱普经营食品配料业务的食品科技公司拥有销售及应用技术人员超过100名，可以为客户提供更为专业和全面的服务。同时，公司现在的下游客户主要集中于烘焙及部分食品制造企业，餐饮行业所占比重仍低，未来若能拓展至餐饮渠道发展空间依然较大。
4.1.3. 香精香料与食品配料相辅相成，一体化服务优势难以模仿
产品一体化：爱普的下游客户主要集中于食品企业，可同时为客户提供香精香料及食品配料产品，“一站式”采购更为方便快捷，故而也更受青睐。同时，爱普还在积极提供产品组合方案对部分重点客户进行食用香精及食品配料的组合销售，两项业务互相促进，可更好地实现主营业务的稳定增长。
服务一体化：除销售产品外，爱普拥有人数众多的专业销售人员及应用工程，他们可通过互相配合为客户提供更完善的产品供应和食品制造解决方案，进一步提升客户的粘性；此外服务方面的优势共享还可有效整合爱普自身在两大领域的众多资源，实现企业更加高效地运转。
资源一体化：无论是香精香料还是食品配料，都需要对下游客户的信息资料进行深入研究从而推荐并提供合适的产品，爱普同时涉足两大领域，拥有丰富的客户资源及庞大的客户数据库，资源共享可以帮助公司更好地为下游客户提供具有针对性的产品，提升销售的成功率；此外，爱普目前仓库已覆盖主要一二线城市，对食品配料业务的展开特别是国外品牌的代理来说非常有帮助，而销售渠道及仓储物流等资源的共享也为公司大大降低了成本，帮助公司更好服务客户的同时保障了自身的盈利能力。
4.2. 收购天舜意义双重，未来外延发展想象空间仍广
爱普于今年8月份公告称共出资8400万元获得杭州天舜食品45.65%的股权，开始涉及食品配料的制造端。天舜食品是国内规模较大的工业巧克力生产企业，产能高达1.2万吨，在民营企业中是非常优秀的投资标的，天舜的产品主要包括冷冻饮品用巧克力、烘焙巧克力和少量的成品巧克力，其中冷冻饮品巧克力为主导产品，占整体收入占比约70%，烘焙巧克力占整体收入比例约25%。未来爱普计划在技术及产能方面帮助天舜实现进一步的提升和突破，有望实现较快增长。
由于现行的业务模式会一定程度受到上游公司品牌商的限制，故积极搭建制造端可更好地保证业务的稳定和健康发展，收购天舜仅仅是开始，未来爱普有望在奶酪等领域继续开展外延，从而实现对产品的牢牢掌控。国际香精香料行业的成熟度较高，并购其他大型企业难度较大，但在食品配料领域仍然存在很多隐形的“小而美”公司，若能寻找到本身产品及技术优秀、管理较为高效的公司，并在收购后积极整合，有望帮助爱普实现加速发展。对标国际龙头奇华顿及凯瑞的发展历程，我们认为外延式发展是行业龙头发展到一定阶段后打破自身天花板的重要举措，而爱普有望通过外延发展的模式不断强化食品配料业务的核心竞争力，保持加速发展。
4.3. 配料业务空间巨大，渗透制造环节有望提升盈利能力
食品配料市场空间巨大，爱普的发展空间依然广阔，渗透制造环节的外延是重要路径，国际对标模式成熟，时机良好。
根据前面对食品配料各子行业的分析，当前仅烘焙行业所需的乳脂配料市场规模约在150-200亿之间；而除烘焙行业以外，奶酪为代表的等乳脂配料在餐饮等渠道也增长迅速，预计规模也在百亿级以上。乳脂配料整体景气度较高，未来有望呈量价齐升的趋势，且当前体量较小，有望在3-5年间完成翻倍。而就可可制品来说，当前工业巧克力的品质及单价均较低，未来价格有望持续提升，对应空间广阔，市场规模也有望随之达到百亿级规模。故整体来看，食品配料行业发展空间仍然非常大，超过500亿的巨大市场竞争格局依然分散、亟待龙头出现。爱普食品配料业务的年收入规模尚不足20亿，未来行业自然增长叠加公司份额提升为爱普的业绩增长提供了重要保障，预计未来几年爱普的食品配料业务仍将保持快速发展。
稳定的客户资源带来核心竞争优势。爱普深耕香精香料行业多年，与下游客户已形成了非常稳固的合作关系，客户粘性很高，特别是其擅长的食用香精所对应的下游食品生产企业，食品配料业务发展迅猛也是得益于此。未来爱普在两个行业的同步发展有望进一步扩大这一优势，方便的一站式采购将为下游客户带来更便捷放心的采购体验，优质丰富的客户资源有望为爱普构建发展的护城河，确保其竞争优势。
对标凯瑞，爱普盈利水平仍有较大提升空间。当前爱普的食品配料业务依旧采用经销模式，故盈利能力较弱，毛利率约在14%左右，明显低于其香精香料业务45%左右的毛利率水平，配料业务在2016年的快速发展也导致了整体盈利能力的下滑，2016年前三季度净利率仅在9%左右。通过横向对比来看，并购型的凯瑞的主营业务也为食品配料，其毛利率和净利率分别在40%和8%左右。因此，随着未来爱普不断通过发展外延，食品配料业务的毛利率和净利率均能得到提升；由于食品配料业务在总收入所占比重较大，整体盈利能力也有望得到较为明显的改善，我们认为爱普的净利率有望随外延推进提升至11%上。
5. 投资建议
我们预计公司2016年-17年的收入增速分别为21%、22%，净利润增速分别为11%、18%；考虑到配料业务的高成长性及外延发展预期，首次给予买入-B 的投资评级，6个月目标价为25.55元，相当于2017年35倍的动态市盈率。
6. 风险提示
食品配料上游品牌商自建销售渠道，外延扩张进展不达预期。
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