最近村里卖内衣内裤的老张遭人惦记了，街坊邻居流传着这些传言：
【老张这内裤卖这么便宜，真有人敢穿，不怕中毒吗】
【东西卖这么便宜，一年还赚十几个亿，不会是造假吧】
【一个卖内裤的品牌还卖起食品，画面太美，不敢想象】
流言满天飞，一时间世风日下，人心惶惶，老张家虽然生意没受影响，但声誉急转直下，平时不显山露水的老张，那叫一个急啊，有苦说不出啊。
这不，通情达理的村长也体恤民情，赶紧出来主持公道，急寥寥地跑去视察一下老张的内衣店，看看到底有啥门道，是不是真如传言那样不堪。
这一天村长早早来到老张的店里打探消息，只见老张双手紧握着村长的手，眼珠含着泪，泪里闪着光，那叫一个热烈欢迎。
村长也不敷衍，上来就是问，老张同志啊，你先别急，具体情况我已经有所了解了，现在我就代表村民们提问几个大家伙最关心问题，希望你如实回答。
只见村长也不客气，上来就是一招黑虎掏心：老张你这电商生意营收12.46 亿元，毛利率为 93.26%。
村里首富茅台也就这毛利，好像高得有点离谱啊，你可得给乡亲们好好解释解释啊！
老张认真地回答道，村长是这样的，我先说营收的问题，我这生意啊，看上去很重，实际上轻滴很，主要是收那个品牌综合服务费，然后服务期内分摊确认收入。
村长，我这商业模式A股独此一家，没别家可以对比，业务相近的北极绒、恒源祥都没有上市，没法比啊。
真实性上更不必担心啦，全流程会计师审核，并且对南极电商重要客户进行现场访谈，对服务周期、交易额和应收账款等进行交叉验证，珍珠都没这么真。
至于这毛利率啊，村长你有所不知啊，俺们这品牌综合服务是一种创新的商业模式，对上整合过剩的产业链，对下是授权品牌并提供综合服务。
最终的结果是实现供应商、消费者、经销商互利多赢，这商业价值创造可不少，算是中国特色的新模式。
而品牌综合服务主要成本就是商标，这商标成本能到哪去啊，所以毛利率就比较高。
村长会心一笑，敢情你这是线上连锁加盟模式啊，这模式最怕的就是不可持续啊，说着说着眉头微微一皱。
老张当场就看出来了，一幅我晓得的样子，接着说道：
村长，你有所不知啊！
南极人，24年老品牌，95后最爱国货第三名；
南极人，10年品牌服务，供应商、经销商满天下；
南极人，深耕渠道电商；猫狗主流，拼快手新型；
有品牌、有供应链、有渠道，商业模式熟得很；
持不持续，谁用谁知道，村民们尽管放一百个心！
村长还不满意，老张，我看你去年这业绩，单季度上蹿下跳，不太稳定啊，特别是四季度净利润直接大幅下滑，你能说说具体是啥情况吗？
老张信誓旦旦地掏出业绩拆分表郑重地说道，村长，你且随我一起看看这表格，我保证你看完就一清二楚。
原因是这样子滴：
1、季节性生意：一季度营收负增长是受疫情影响，四季度是电商旺季，有双11和双12等购物节；
并且公司主营是新快消品，有备货需求，所以四季度营收最高，所以收入有季节性，不存在人为调节的可能性；
2、净利润季节波动原因：南极本部净利率平均为75%，主要成本费用相对固定，故净利润容易受营收波动的影响，所以各季度净利润变动与营收波动相对一致；
3、四季度净利润下滑原因：南极本部业务下滑主要受阿里流量规则改动影响，还有疫情干扰，所以客户降低服务申领，进而导致营收下滑和净利润下滑。
叶秋点评：这个没做电商的朋友估计不清楚，去年内衣等电商业务确实受这两个因素影响蛮大的。
叶秋有一位搞淘宝内衣生意的朋友，去年收入就大幅下滑，这点倒是与南极人的业绩走势相匹配。
村长略有疑惑到，受电商流量规则影响这么大吗，这里需要你结合具体的电商渠道，说说具体的影响和应对措施！
还有老张同志啊，你这几年GMV噌噌往上爬，货币化率却每况愈下，这个情况你也得给乡亲们解释清楚才行。
老张：村长，请看JPG！
村长，你有所不知啊！货币化率持续下降是多方面原因造成的：
1、传统渠道阿里增速放缓，公司未来未来维持竞争力，所以让利于客户；
2、新渠道还在培育阶段，做生意嘛，前期肯定是培育和让利，做大做强后才逐渐涨价，所以新渠道货币化率自然不如成熟的传统渠道；
3、新品类在拓展，现在南极电商早就不是单一的纺织服装，还新增食品、家电等品类，新东西前期都是要让利发展滴，所以货币化率也不会高；
4、疫情影响下，公司和客户共渡难关，稳住产业链，也是让利；
为了应对货币化率的下滑，我们也在新品牌、新渠道、新品类等领域积极拓展，现在正处于培育阶段，需要时间才能孵化成果。
叶秋点评：阿里自身电商业务到了天花板，流量规则已经人找货的搜索逻辑走向创造需求的货找人推荐逻辑，公司业绩大盘还是阿里，自然是备受影响。
这里要强调一下，阿里流量规则的调整对公司核心竞争力影响还是蛮大的。
搜索规则下南极人基本低成本在其传统品类上称霸阿里，而新的推荐逻辑会提高公司的成本，降低公司的曝光进而影响营收，有点杀逻辑的味道。
最终的结果就是我们现在看到的南极人成长失速和股价暴跌。
为了维持增长和寻找发展，南极人不断拓展新品牌、新渠道和新品类，这些都处于培育阶段，只赚营收不赚利润，所以短期公司货币化率下滑是必然。
问题是公司做的这些举措能否让货币化率重新恢复，促进GMV的良性增长，南极电商能否迎来第二曲线，这也是投资南极电商的核心矛盾。
村长微微点头，追问道，老张你这店供应商、经销商和店铺加起来上万家，管理不容易啊。
乡亲们都质疑你的品控问题，你给大伙聊聊看具体产业链是怎么合作的，怎么保证质量问题呢？
村长，你有所不知啊！
请看这图，基本说明白了南极电商的商业模式。
至于品控方面，我们有严格的把关制度：第三方检测、赛马机制、抽检、平台准入和用户投诉等层层把关。
从阿里平台的十大南极人店铺数据来看，因品质问题而退货的比例为0.36%，并不高。
叶秋点评：消费者看中南极人的核心是性价比，真香定律，买过用过都觉得还行，觉得质量用问题的也不是南极人的目标用户。
另外和大部分想象不同的是，南极人的主要用户群体在一二线城市，并不是三四线城市。
这侧面说明南极人下沉空间还很大，这也是南极人在拼多多渠道爆炸增长的原因所在。
所以那些整体质疑南极人品控的朋友们，只能说一句，扎心啊老铁，闹了半天，你用都没用过，天天瞎操心！
至于时间互联就是一个烂生意，没啥可说的，盈利能力和成长性都一般，也不是投资南极电商的逻辑所在。
重点关注商誉减值的风险，后面实在不行，老张大概率也会剥离出去，不会影响公司的实际价值，大可不必过分担忧。
听完老张的回答，村长大致对南极人的核心问题有了比较完整的了解，又问了货币资金、应收账款、前五大客户和供应商等重点问题。
老张沉着冷静，对答如流。
货币资金问题不大，主要是当年现金流入和交易性金融资产转入；
应收账款变化大是品牌综合服务业务导入的，一方面受疫情影响，公司照顾上有的供应商，一方面扩新品类给予客户信用延期，总体上坏账计提充分；
前五大客户集中度不高，绝对额也就几千万；
五大供应商倒是很集中，这也是南极本部的主要成本，可以看到吊牌、商标、综合管理服务确实成本不高，这也是公司高毛利的原因。
至此故事完毕，村长摸底清楚，老张也顺利度过这次危机，不过还需用更多的业绩来证明自己！
叶秋总结：
40多页的问询函看下来哈，叶秋的第一感受是南极人的商业模式是真实可信的，但问题是A股不存在可对标的公司，股价一跌，很容易让人疑神疑鬼。
南极本部的主要问题是电淘系电商流量规则改变，对公司营收和成本都是负面打击，基础盘不稳固；
同时公司的第二曲线正在打造中，新品牌（不确定）、新品类（扩张中）、新渠道（高速增长）等前置性投入，造成阶段性的货币化率持续下滑。
这让公司短期的业绩成长性扑朔迷离，陷入GMV持续增长、货币化率持续下滑的困境；
这一块需要密切跟踪公司的经营节奏，一旦第二曲线出现拐点，公司将重新进入成长期；
好在估值上有安全边际，前期的杀逻辑、杀业绩、杀估值，导致南极人下跌过头，十几倍的静态PE可以对冲部分不确定性。
后续重点跟踪公司的GMV、营收、货币化率等核心指标，如果这些数据还是持续下滑，那么股价短期难有好的走势！
其中GMV是最前置的指标，只要维持高速增长，越能证明公司的第二曲线模式是可行的。
货币化率也要止跌回暖，这样才能给予市场正向预期，可以封住股价下行的趋势。
GMV和货币化率有所好转，营收和净利润等财务指标自然水到渠成，
所以投资南极人就看两点：淘系的流量规则改变是否会动摇公司的逻辑基石，第二曲线能否打造成功，业绩重新恢复增长
作者：叶秋的投资哲学
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来源：雪球
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