根据上海证券交易所及深圳证券交易所的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》的相关规定，基础设施类资产支持证券，是指以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。根据《资产证券化监管问答（三）》的相关规定，基础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品，是指现金流来源于特定原始权益人未来经营性收入，依赖于特定原始权益人的持续经营的基础设施类资产支持证券。根据CNABS网站的统计数据，2021年企业ABS产品发行规模16,115.48亿元，其中基础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品发行规模为599.86亿元，占2021年企业ABS发行规模的3.72%。
一
前言
以未来经营收入作为基础资产发行的资产证券化产品（以下简称“收费收益权项目”），本质上也是通过结构化方案设计将未来一段时期（通常系指“特定期间”）内特定经营主体（系指原始权益人或初始权利人）基于基础设施（或称“标的项目”）收费收益权所产生的现金流提前变现。因此，未来特定期间内，经营主体是否能够持续合法、稳定地经营（即“项目合规性”），并获取稳定、可预测的现金流（即“现金流可预测”），是该类项目尽调的逻辑起点，也是该类项目可顺利设立、发行的核心要点。
整体说来，律师在法律尽职调查中应重点关注“项目合规性”，具体而言包括：1.开展本项目的必要审批文件；2.基础资产及相关资产的权属及权利负担；3.基础资产所涉的建设项目报批手续的合规性；4.专项计划存续期内标的项目持续经营的合规性。
同时，考虑到能够以收费收益权作为基础资产，开展资产证券化项目的行业种类繁多，且各行业的运营方式、业务模式、交易惯例均具有行业特性以及适用的法律法规也各有不同，在法律尽职调查初期，访谈是律师切入尽调工作、快速掌握项目合规性、运营模式、现金流回款方式等项目基础信息的首选方式。访谈中，法律尽职调查可以迅速获取基础资产所在行业现状及未来发展前景、实际运营方的经营实力、现金流稳定性、抵质押状况、收益收取方式、现金流历史情况等必要信息，也帮助律师快速明确在具体的法律尽职调查过程中需要关注的其他核心事项，进而开展更加具有针对性的法律尽职调查。
本文抛砖引玉，仅重点介绍上述四个方面的尽调要点，但是在项目实际推进过程中，仍需各方中介机构结合具体标的项目实际情况及交易方案等因素具体分析。
二
开展项目的必要审批文件
为开展收费收益权项目，除了资产证券化项目中常规的原始权益人、增信主体（如有）等参与主体的内部决议文件以外，还需要取得政府行政主管部门的文件。我国现行的法律法规并不存在“收费收益权”这个词，之所以实操中会有此表述，我们理解是因为收费收益权的权利基础包含了三种权利，分别是收费权、收益权和合同债权。收费权是基于政府的特许经营行为产生的在特定范围内从事特定经营活动的权利；合同债权是基于基础交易合同及提供的特定服务而产生的收取相关收益的权利；收益权是基于前述二种基础权利而创设的权利。
收费收益权ABS项目大多数是以收费权为权利基础的，对于该类项目，一方面，若标的项目属于特许经营的项目，《特许经营协议》中往往会存在限制运营主体权利转让的限制性条款；另一方面，即便不存在权利转让的限制，但是鉴于收费收益权是以特许经营或排他性经营为基础的，仍然建议与行政主管部门进行沟通，使其充分了解，转让收费收益权并不导致经营主体的变化，进而得到相关部门对原始权益人以收费收益权开展资产证券化业务的认可。
三
基础资产、相关资产的
权属及权利负担问题
1
运营主体的基本情况
关注运营主体的基本情况。律师应当关注实际运营基础设施的主体情况，明确运营主体已取得相关营业范围的营业执照及资质（如需），合法存续，且不存在终止事由、公司经营期限截止日不早于专项计划终止日。
若由原始权益人自行运营或原始权益人设立项目公司运营标的项目，则应当核查运营主体的营业执照、公司章程、工商底档等主体材料；若由原始权益人从第三方受让的项目公司运营基础设施，则除了项目公司的营业执照、公司章程及工商底档以外，律师还应当取得项目公司转让过程的相关资料，包括但是不限于转让协议、对价支付凭证、转让受让双方的必要内部决策文件及政府批复文件（如涉及），用以明确经营主体享有标的项目权属的情况。
收费收益权ABS项目与运营主体以及运营所依附的相关资产密切相关，基础资产现金流稳定性依托于运营主体的平稳运营状况，因此需要确保运营主体的主体合法存续，标的项目不存在权属争议和瑕疵。
2
基础资产的权利负担
核查基础资产的权利负担情况。律师可以根据原始权益人的提供信息，并结合中国人民银行征信中心的动产融资统一登记公示系统（以下简称“中登网”）、中国人民银行征信中心出具的企业信用报告、原始权益人提供的融资合同及抵押合同（如涉及），核查基础资产是否存在权利负担。
基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，基础资产已经存在权利负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。一般来讲，在申报交易所时（至迟不晚于取得无异议函取得前，可根据项目实际情况提前与交易所沟通/报备）需要取得银行/信托等存量融资债权人的承诺函，承诺同意提前还款、会及时办理抵质押解除手续，并同意原始权益人将基础资产转让予专项计划（如相关融资协议含限制转让约定的）。
3
相关资产的权属及权利负担
相关资产是指基础资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利，可以区分为不动产和动产分别展开尽调。尽职调查过程中，关注相关资产的权利负担，主要是为了防止资产因权利主体行权而被处置从而影响到运营主体的持续经营、对相关资产的所有权无瑕疵状态，如果相关资产权利负担状态可能影响标的项目持续经营和存续期内专项计划投资者利益，应当在专项计划设立前完成解除相关资产权利限制的安排。
核查不动产权属和权利负担。律师应当核查原始权益人提供的不动产权证书，对证载的权利人、位置、性质及用途与项目情况进行核对。当原始权益人于多厂区开展经营活动（以供水收费收益权项目为例，原始权益人可能在各区、各乡镇分别设置水厂，建设厂房并安装设备、管道），律师应当在核查时着重关注不动产权证书与各厂区的对应情况，必要的时候进行现场实地察看，以确保权属清晰明确。律师还应当取得不动产权登记中心调取的土地使用权/房屋的地籍档案，通过地籍档案核查不动产是否存在权利负担及查封的情形。
核查动产权属和权利负担。律师需要通过核查动产的权利证书或重大设备的购置合同等方式，核查基础资产所依附的动产的权属，并需要结合中登网，核查动产上是否存在权利负担。在相关资产对项目的持续经营能够产生巨大影响的项目中需要尤其关注。例如，公交车收费收益权项目中，律师需要取得公交车的机动车登记证以确认原始权益人/项目公司合法享有车辆的所有权，如车辆存在融资租赁的情况，亦需要核查所涉文件，并如实披露相关信息。
四
项目建设报批手续
项目建设报批手续主要包括立项、建设用地规划、环评、工程规划及施工和竣工及消防验收等。律师在尽调报批手续时除关注报批文件齐备性之外，亦应着重关注文件之间的匹配性、勾稽情况，文件与项目实际情况之间的匹配性。
若未完成必要的审批、核准或备案环节，或报批文件中存在错漏或相关文件存在无法对应等不一致情况的，律师需要对其产生的法律后果进行法律研究，未完成必要的手续存在被主管部门责令限期改正、处以罚款、没收违法所得、停止建设、停止生产或使用，甚至责令关闭的风险。同时，建议协商行政主管部门以书面形式确认报批手续错漏的后果，明确不会因此对后续经营产生影响。
五
经营合法性
1
特许经营或排他经营
为确保原始权益人在未来的特定期间内有权继续提供相关服务并获得相关收益，律师需要对于项目能否持续享有特许经营权或能够持续排他性经营进行尽职调查。
首先，律师需要进行法律研究，以明确项目现金流来源所涉的经营事项是否实施特许经营。若项目现金流来源符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第三条[i]或《市政公用事业特许经营管理办法》第二条[ii]的相关规定，或者依照其他法律、国务院行政法规、部门规章或地方性法规，原始权益人应当是政府主管部门经过招投标流程选择的经营者，且政府主管部门应当与原始权益人签署了《特许经营协议》，律师需要核查招投标文件、《特许经营协议》，以确保项目已经依法履行前述程序，原始权益人的特许经营权的取得过程合法合规，且特许经营协议中的特许经营期限及范围应当覆盖本次项目拟入池的特定期间及范围。
其次，若由于历史原因原始权益人未与相关主管部门签署特许经营协议或获得特许经营资质，或基础资产现金流来源不属于必须实施特许经营范畴，需要在项目开展前与相关主管部门协商，由相关主管部门在申报交易所时出具确认文件，以明确特许经营资质，确保在特定期间内，原始权益人有权排他性地经营该事项，运营情况稳定，能够通过原始权益人的持续运营产生基础资产现金流。《特许经营协议》的有效期限或范围无法覆盖拟入池的资产范围的情况，也应当协商相关主管部门出具确认文件，确认特许经营权长期有效，或确认相关主管部门可配合《特许经营协议》展期。
2
运营资质
律师还需要关注运营特定行业时所需要具备的相关运营资质，并对相关资质文件的有效期和到期后的展期的可行性一并予以审查。基于基础设施类收费权的特殊性，为社会提供公共产品或服务需要满足法律法规及规范性文件规定的运营资质，这些运营资质的要求不仅体现于国家层面的法律法规中，也会散见于各地区的地方性法规和规范性文件中，需要结合当地法规予以个案分析。
大体说来，停车场运营须取得当地交通管理部门核发的《停车场许可证》，污水处理厂的运营须取得环保部门核发的《排污许可证》，自来水供应需要取得当地卫生部门的《卫生许可证》和水行政主管部门核发的《取水许可证》等，而对于收费公路项目，由于《收费公路管理条例》规定收费公路的权益包括了收费权、广告经营权、服务设施经营权，该等权利已被依法赋予给了作为收费公路经营者的项目公司，项目公司开始运营仅需获得批准而无需另外取得经营资质。
经营资质文件的有效期应当能覆盖专项计划期限，经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，应当取得相关主管部门关于经营资质展期的书面意向函。
3
定价文件及基础交易合同模板
律师应当核查行政主管部门出具的基础资产定价文件。燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施具有垄断经营的特征，具有人民生产生活刚需属性，一般实行政府定价或政府指导价，价格的变化受到国家有关部门的管控。指导部门对价格的调整频率相对较低，因此其收费标准比较稳定，在专项计划存续期内一般不会对现金流的实现产生较大的影响。相关规定散见于法律法规以及地方政府相关规范性文件中，故价格或收费标准需要结合行业和地区的具体物价政策、相应政府部门及监管机构专门颁布的物价核定文件来考察。若收费价格或收费标准不符合国家或当地政府的指导价格，则面临重大的合规问题。另一方面，基础资产的定价文件应当与项目提供的过去的三年一期的收入明细账中的单价进行核对。
律师还应当核查原始权益人与使用者之间的基础交易合同，原始权益人与其供应商之间的合同（以供水项目为例，若自来水的原水并非自行取水于江河，而是需要采购获取，则原始权益人与原水供应商之间的采购合同也需要审核）。虽然事实上，基础交易的要约承诺未必通过签署合同的方式完成，而是往往基于交易习惯以默示方式达成契约，但是律师可以通过审阅基础交易合同模板以了解开展业务的模式。律师需要完成相关的信息披露。
六
结语
收费收益权项目的基础资产是一种未来的经营性收入，不存在已有债权关系，项目的基础资产稳定回流与未来特定期间内标的项目的运营状况及现金流情况均密切相关，这是收费收益权项目与其他类型资产证券化项目相比最为显著的特点。
因此，在基础资产法律尽职调查中，不仅要对资产现状充分了解、谨慎分析，也需要对特定期间内运营主体的存续情况、排他性经营情况、运营资质以及其他可能对未来经营状况造成影响的方面作出前瞻性关注；另一方面，为应对该类项目的风险，在项目结构设计上，也往往需要做出特殊设置，如设置次级收益留存机制、提高超额现金覆盖比例、设置相关资产抵质押等，来提高现金流的保障概率水平和产品的安全性。
[i] 《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第三条：本办法所称基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务。
[ii] 《市政公用事业特许经营管理办法》第二条：本办法所称市政公用事业特许经营，是指政府按照有关法律、法规规定，通过市场竞争机制选择市政公用事业投资者或者经营者，明确其在一定期限和范围内经营某项市政公用事业产品或者提供某项服务的制度。城市供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等行业，依法实施特许经营的,适用本办法。
王斌
嘉源律师事务所 高级合伙人
金融业务负责人
专注于资产证券化与金融衍生品、基金设立与投资等资管领域的法律服务工作。持有中国律师执照、证券从业资格、基金从业资格、特许金融分析师资格（CFA二级）、国际证券投资分析师候选人资格。在资产证券化领域，作为发行人或管理人律师参与了近百单资产证券化产品，金额超过2000亿元。在基金设立与投资领域，代表境内外数十家知名管理人设立了80多支基金，涉及金额超过1500亿元。
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