自2021年6月首批试点公募REITs产品现世，目前共有12只REITs产品成功上市，二级市场平均收益率超过20%，还有持续稳定的高比例分红，广受各类投资者喜爱。另外，自推出公募REITs试点以来，国家发改委联合各部委，以及证监会、银监会等金融监管机构密集出台各项支持政策，从产业端重点覆盖了保障性租赁住房、清洁能源、水利工程、新基建等领域，从产品端覆盖了税收优惠、审核流程与效率、扩募规则等方面，全力支持C-REITs发展壮大。2021年9月，瑞银公开发表对于国内公募REITs行业的研究报告，预测2030年C-REITs规模有望达到1.2万亿美元。进入2022年，随着税收优惠、扩募规则、以及近期保障性租赁住房、新能源领域等有关REITs鼓励政策的进一步出台，目前C-REITs市场的发展环境明显好于前期预测，C-REITs有可能获得更为乐观的发展前景。中国REITs的重要意义不仅在于盘活存量资产，更在于环环相扣，向前激活了整个基础设施投融资机制的变革。在REITs赛道形成后，各方机构纷纷探索价值链的前端延伸，Pre-REITs成为最近市场主体讨论的热点。Pre-REITs主要投资于基础设施领域内具有发行公募REITs潜力，但尚未达到发行条件的标的项目，在投资、建设、运营前期以股权投资的方式进入，通过培育、运营直至项目成熟，达到公募REITs的发行要求，实现退出获得溢价收益。Pre-REITs主要形式有私募投资基金、信托计划、有限合伙等。由于一级市场和二级市场在流动性、信息透明度、交易门槛等方面具有较大的差异，基础设施类资产在一二级市场的估值和交易价格具有明显差异。从目前市场数据观察，国内产权类资产，REITs上市后二级市场交易的Cap Rate（资本化率）大约为4.5%左右,而一级市场大宗交易的资本化率大约为6%～8%，存在一定的价差空间，鉴于基础设施类资产通常规模较大，Pre-REITs如果实现退出，可以获得丰厚的溢价收益。除了一二级市场特性导致的价差空间，从供需关系的角度分析，一级市场中基础设施类资产体量通常在几十亿以上，投资周期漫长，退出渠道有限，大宗交易中，交易对手在谈判实力上旗鼓相当，如业主因流动性需求急于出售资产时，往往会面临强势买方的压价，进而导致最终交易价格的折价。而REITs上市是一个主动且从容的行为，业主方有更多时间选择一个有利的发行窗口，这也导致定价的差异。不动产通常具有一定的建设期和培育期，在建设阶段、初始运营阶段，无法积累足够的现金流，不满足发行REITs的要求；少数已建成但收益不佳的资产也可能被收购后进行改造提升。这都需要专业的产业方运营机构对其进行培育、孵化，以及重组、整合，促进项目提质增效，降低成本，以达到REITs发行要求。另外，在资产规模上，也可能无法达到目前国内REITs发行的10个亿门槛，需要进行资产的打包。Pre-REITs基金通常有产业方的参与，产业方可以合理运用专业技能、资源优势，对基础设施类资产进行梳理和培育，提供优质的孵化整合服务，全面提升项目公司的盈利能力和规范性，提高未来发行公募REITs的概率。从逻辑上看，Pre-REITs投资于一级市场的不动产，获得资产培育和跨市场价差，最需要股权属性的资金，权益色彩强烈。但在中国市场的现状中，基础设施资产通常对于资金的需求较大，投资周期长，流动性差，退出渠道有限，相匹配的资金来源并不多。投资人在评估是否参与Pre-REITs时，不可避免的要考量投资风险。在缺乏足够交易记录的情况下，我们发现，仅有少数机构投资者有可能接受纯股性投资，如保险公司、政府产业引导基金，大多数的金融机构，如信托公司、银行理财、券商资管等，在探讨Pre-REITs投资时候，依然追求较高的安全性、相对稳定的分红收益、公司内部控制对于投资产品的风险和收益有着严格的风控规则，权益属性的产品较难匹配此类投资者的资金。但此类投资者的资金体量可以满足Pre-REITs投资基础设施的需求。即使是国内从事传统股权投资的PE机构，在面对Pre-REITs时依然感到陌生。如果想引入上述机构投资者，在交易谈判时，往往不可避免的会涉及到流动性支持、大股东回购等增信方式，这使得国内Pre-REITs在募资阶段带有一定的固定收益特征，很容易回到评估强主体信用风险的路径，也常常会通过优先劣后等结构化安排或对赌协议等方式，降低投资人的投资风险，增强其参与Pre-REITs投资的可能性。另外从投资期限的角度考虑，基础设施类资产从开发、建设、运营、到完全成熟，并能达到一定的盈利水平，通常需要培育5年左右的时间，但是保险机构、银行理财及信托进行投资时可以接受的期限往往在3年以内，因此Pre-REITs需要考虑更灵活的时间安排。如果一次Pre-REITs完成基础设施的完整培育有难度，可以考虑在资产培育的前期或中后期通过不同的产品介入，让机构投资者进行接力，合力完成资产的培育，最终使投资标的达到公募REITs发行条件。不同阶段的投资者可以获得每个阶段对应的溢价收益。Pre-REITs价值来源的大头，在于资产的培育、资产质量的提升。而这部分工作是纯金融机构暂时难以独立完成的。Pre-REITs基金通常需要产业方参与设立，产业方对于资产质量、估值水平、未来发展具有更加专业的判断和把控，尤其对于投资建设阶段的项目，具有更精准的筛选能力。产业方的参与也有利于Pre-REITs基金以更合理的价格投资于优质标的。所以，尽管金融机构提出了Pre-REITs概念，但真要做好Pre-REITs，仍需要产业资本的专业经验，才能识别好资产、培育好资产，这需要产融双方的结合。更为重要的是，由于不动产的长期性，单纯“买入—培育—卖出”的逻辑，不一定能够支撑在REITs发行上市后长达二三十年时间内运营的稳定性。因此，我们更倾向看到，实力较为雄厚的产业集团，基于自身业务发展需要，在市场上借用Pre-REITs提供的资金支持，去扩充自身的业务版图、扩大资产管理规模，。在资产培育成熟后通过REITs发行上市。在国内，大型的央企国企在Pre-REITs领域仍有较为广阔的空间，值得探索。中国Pre-REITs业务的核心难点，在于REITs发行的概率较难评估。中国REITs市场已经取得了令人瞩目的成功，但中国REITs依然处于试点阶段，面临较为复杂的审核流程，在具体项目中也往往遇到诸多难点，比如基础设施资产的转让、重组可能会面临土地使用权的转让限制问题，需要协同多部门进行协同推进，对于通过划拨方式取得的土地使用权可能需要补缴土地出让金及较高税负，增加企业成本。不同类型资产、特别是特许经营权资产可能涉及各个主管部门的管理意见。对于税务筹划方案的接受度，也可能取决于不同地区税务主管当局的意见。这都可能影响某一单REITs最后的发行时间、或者发行的最终成功。而这种发行概率的评估，是Pre-REITs商业模式成功与否的核心点。我们以市场较为成熟的Pre-IPO作为对照，可以做一个简单的对比：在我国资本市场上，新股发行通常按照约23倍的市盈率确定发行区间，Pre-IPO投资者在最后一轮进入时根据不同行业以及投资公司的不同属性，通常会有较大的差异，根据市场普遍情况，假设Pre-IPO基金在标的成功上市后，可以获取10倍的溢价收益。假设公司上市成功的概率分别为15%和20%，则加权收益率分别为150%和200%，假设投资期限为3年，投资人的年化收益为16.7%和33%。基础设施REITs收益较为稳定，增值幅度相对较小，可预测性强，假设一二级价差为1.6倍，而海外REITs多以商业不动产为标的，交易案例较为充分，发行成功率较高，假设为90%；国内公募REITs以基础设施为标的，试点阶段审核标准较高，发行成功率较低。我们假设在Pre-REITs管理人的筛选和努力下，有六成发行把握，则海外市场、国内市场Pre-REITs的加权收益率分别为144%和96%。投资人的年化收益分别为14.7%和（-1.3%）。在这个对比中，大家可以看到，REITs发行概率的高低，决定了Pre-REITs业务模式成功与否。基于上述分析，提升REITs发行概率是Pre-REITs业务的核心，重点可以有两个方向：第一，筛选更适合发行Pre-REITs的资产。虽然公募REITs试点范围逐渐扩宽，但不同资产发行的难度是有差异的。专业要求越高的特许经营权资产，越难进行Pre-REITs投资。相比而言，产权类资产由于具有较大的增长空间，受一级市场的投资者青睐，更适合进行Pre-REITs投资。其中，仓储物流类资产由于目前的稀缺性、可观的增长潜力、以及相对较友善的运营管理要求，可能更适合Pre-REITs投资。但仓储物流资产目前的交易价格普遍较高，可能迫使投资人要进一步的往前，去往建设期、甚至拿地阶段进行介入。第二，目前中国REITs肩负基础设施投融资体制改革的重任，发改委也要求REITs募集的资金回流，重新投向基础设施补短板项目。所以，单纯以盈利为目的的“买入-培育-卖出”策略，在面临监管机关的首肯时可能有一些难度。我们建议引入强有力的国资产业背景作为Pre-REITs主要参与方，一方面识别优质资产，提供专业培育服务，另一方面，也通过助力国有产业资本的业务发展，客观上纳入国有产业资本的业务版图，从而增强未来REITs发行阶段的成功概率。最终实现产业方、Pre-RETs投资人、监管层、以及REITs投资者各方的共赢。
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