作者|智信研究院
来源|资管云
地产调控，余额不增；资本市场，还在纾困；消费金融，红海竞争。业务干啥？还是城投吧。这个“臭豆腐”一样闻起来臭，吃起来香的业务，向来都是一阵一阵的，要抓住波段式的机会，窗口期往往就那么几个月。
当下，城投业务最重要的窗口机会是地方政府隐性债务置换。就如当年发地方债置换平台贷款，纳入额度的，就已经认账了。现在纳入隐性债务的，要整改，要置换，有一万个不是，但是安全了啊……
但是，千万要搞清楚隐性债务的定义再下手：第一，保证置换的是真的隐性债务，第二，避免新增隐性债务（这可不是闹着玩的）。
粗暴点的玩法，给你一个官方隐性债务认定的截屏，看了下在2017年7月14日之前，查了下评级还可以，就敢直接放款给置换。虽说城投业务靠信仰，但隐性债务置换是另外一码事，稍不留神踩雷不说，要是被扣上新增隐性债务的帽子，连金融机构的经办人都逃不了监管的追责，可别把自己给做进去了。另外，扪心自问展个5年10年的地区他还的了嘛，可别今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁。
关于政府隐性债务，通常定义为“地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务”。仅从字面上来看，要判断哪些是实质性的隐性债务，哪些是可以置换的项目，难度比较大，要结合具体的融资主体和项目属性进行分析。
如何认定政府隐性债务项目
从两个维度考虑，一是融资主体，二是项目属性。
关于融资主体。
首先，主体是否在政府融资平台名单内。银保监会于2018年底已停止更新政府融资平台名单，未来将由各地方政府、财政局来制定当地名单，得做好较长时间没有名单指引的准备。
其次，平台收入来自于政府补贴的占比，这是判断的关键。实质重于形式，平台公司超过50%的收入来自政府补贴，或者委托代建收入，那就是政府融资平台，新增融资就形成隐性债务。
此外，平台债务还款来源于政府中长期财政支出事项，穿透认定由财政偿还或者提供担保的债务，也属于隐性债务。
关于项目属性。
项目属性可分两类，公益性和非公益性。非公益性项目，即按商业化原则运营，为完成市场化转型的平台公司提供融资服务，不属于隐性债务。这里着重分析公益性项目。
公益性项目分两类，市场化运作和非市场化运作。市场化运作的，要分类看待，不能直接判定为隐性债务项目。非市场化运作项目，产生的任何融资，都属于政府隐性债务。
关于市场化运作的判断标准，在项目公司层面，有五方面可参考。
第一，看股东背景。如果项目公司的出资人都是国资背景，无市场化主体参与，这类项目公司则属于非市场化运作。
第二，看治理结构。如果项目公司主要人员（董事长、总经理、财务总监等），都是由政府或财政部门指定的，这类项目公司亦属于非市场化运作。
第三，看收入来源，判断的关键点。如项目公司50%的以上收入是完全自主定价产生的，那就是市场化运作，不归为隐性债务项目。严格意义上讲，水电热气这类收费项目，定价需由政府听证会、发改委介入，则不属于完全自主定价。如项目公司50%以上的收入来自财政补贴，那就是政府隐性债务项目。
第四，看盈利模式。按项目正常的贷款测算，盈利能否覆盖还本付息。与收入来源的判断类似，如大部分都是通过政府补贴形成还款来源的盈利模式，属于非市场化运作，判定为政府隐性债务项目。
第五，看回报机制。项目公司满足市场化回报机制，产生的运营收入能够自主分配，那就不属于政府隐性债务项目。
以上五个方面，最重要是看还款来源、盈利模式和回报机制，如大部分被认定为市场化运作的公益性项目，那就不属于政府隐性债务项目。另外，市场化非公益性项目更是和隐债边都不搭，有些机构闻平台项目色变，也是多虑了。但认定是一回事，做了不出风险才是王道。
具体到不同类型项目的认定，有哪些判断逻辑和标准，我们来逐一剖析。
交通运输类项目
经营性高速公路和机场。关注项目能否自主产生现金流，是否有明确的第三方还款来源。如果项目能够形成通行费、商业化开发与回报等经营收入，都属于市场化运作的公益性项目，不属于政府隐性债务，可新增融资。换言之，只要是政府还贷，靠政府发专项债、财政预算解决作为还款来源的，都属于政府隐性债务。
此外，施工企业融资项目，如果是BT项目委托代建形成的融资，属于政府隐性债务；如果是垫资施工形成的融资，即基于施工合同的融资，属合法合规融资。
地铁项目，有一定判断难度。地铁类基建项目的定性，关键判断点还是看还款来源。地铁能形成的经营性收入有限，主要包括两方面。一是非市场化、非自主定价的票价经营收入，地铁票价需要政府听证定价，发改委介入，不能随意涨价。地铁运营的票价收入无法覆盖还款，需要政府补贴，即以票价作为还款来源形成的融资定性为政府隐性债务。二是市场化的地铁物业、广告等商业性收入，属于地铁公司可自由支配的经营性收入，以此作为还款来源的融资项目，就不属于政府隐性债务。
市政建设类项目
第一类，无任何收入来源的纯公益性项目。包括市政道路、绿地、广场、公园、市政管网等，这些非市场化运营的公益性项目融资，无收入来源，属于政府隐性债务。
第二类，有收费权但无完全自主定价权的公益性项目。包括供暖、供水、污水处理等运营项目，此类运营企业的收费，要看自主定价的权限和收费对象。如果是向企业收费，非居民收费的，自主定价权较高，能够形成收特许经营性收入，将被认定为市场化项目，不属于政府隐性债务，可新增融资和存量续作。反之，自主定价话语权不高，易被认定为隐性债务。
第三类，公司化运营的市政建设类项目。有稳定投资回报机制，自负盈亏，属于市场化运营，不属于隐性债务项目。通常所说的自负盈亏，即使有政府补贴作为收入，一般要求占比较低于50%。
保障性住房类公益性项目
廉租房、公租房，只租不售且租金显著低于市场水平。租金仅满足日常维护，收支相抵后无法形成经营性收入规模，属于非市场化公益性项目，这种属于政府隐性债务项目。但目前政策导向明显的商业性旧改和商业化棚改项目，收益能够抵账，实现市场化自平衡，则不属于政府隐性债务项目。
限价房、经适房等保障性住房，只售不租。此类项目从还款来源上看，一部分来自市场销售，一部分来自政府补贴，但市场销售收入占比会超过一半以上。这就属于市场化运作的公益性项目，不属于政府隐性债务项目。
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