地产股投资第一课（2）资金链与杠杆

各行各业都能听到“资金链”这个词，地产行业的频率更高。那么具体对于地产行业来说，资金链究竟是怎么一回事呢？

我们有时在看一些项目的广告宣传时（特别是城市综合体和商业项目），能看到诸如“总投资50亿元”字样。这里的投入50亿元，并非开发商真金白银拿了50个亿出来。下面简单说说开发商是如何利用小资金翘起大项目。

首先我们来看普通行业的“投资金额回收期”（简单模型）：

注：投资金额回收期，指的是从现金流角度，全部收回初始投入资金所需的时间。这个概念与投资回收期的概念不同，且不考虑资金的时间价值。我不知道财务管理上是否有类似的名词，这个概念名词是我自行“山寨发明”。 这个概念，其实就是鸡生蛋，蛋又变成鸡的时间。
比如新建一个金属冶炼设备（或火力发电设备），总投资是10个亿，建设时间为2年。两年后生产，每年的折旧1个亿，净利润也是1个亿。如果不考虑递延所得税及其他应付款项，那么该项目每年回笼资金2个亿。按这个速度，5年后可以收回初始投入的10个亿资金。所以总的投资金额回收期是2+5=7年。
注意：投资金额回收期的魅力之处来了。当这10个亿的初始投入全部收回，就可以投到下一个投资项目中去了。而如果下一个项目在建设期，投入资金是分批投入的，那么甚至还不需要等10个亿资金全部回笼，就可以开建新项目。那边新项目一边建设，这边老项目一边回收资金供血。如此一来，实际上不需要等初始资金全额收回，就可以继续下一个投资项目。

上一节我们讲到房地产行业的“预售制度”。就是商品房还没盖完，只需要拿到预售许可证，开发商即可将商品房出售，并拿回全款。不需要像其他企业那样，在后期慢慢回款。
此外，不动产的抵押性较好，使得借款时能更方便获得资金。普通的机械、存货作为抵押品，搞不好就一夜之间就“不见”了。但不动产不存在这个问题，挪不走搬不动。
以上两个特点使得开发商在资金链上可以做足功夫。只要前后现金流能够接上，完全可以用很少的资金撬动大项目。但危险也在这里，如果销售受阻，使得回款不畅，前后资金接不上，那么再大的房企也可能一夜间崩塌。所以说房地产的资金链就是生命线。优秀的房地产企业，对财务管理的重视，对现金流的把控，已经远远超过一般的房地产企业。

开发商投入的第一笔资金，主要是从“拿地”开始。此后不断需要投入资金，直至首次开盘。这里用之前提到过的一个例子，来做简单说明（例子中的数字及成本构成，不一定精确）：
地块A，土地成本1亿元（核算到楼面地价约合2500元/平米，即4万平米建筑面积）。获取地块后（假设一次性付清），抵押贷款5000万元（抵押率50%）。地块分两期开发，每期建安成本核算为2500元/平米（18层），其他成本（含营销费用、财务费用、办公管理费用、税费等，但不包含所得税）约为1000元/平米，总成本为6000元/平米，第一期售价8000元/平米，毛利率25%，第二期售价8500元/平米（涨幅6.25%）。
第一年：
第一期分两批开发，错开建设进度。
第一批1万平米，投入：
建安费用：10000平米*2500*（40%—10%）=750万元
国家规定投资额25%可获得预售许可证，实际各地以工程进度为准来发放预售许可证，这里取40%的值。另外，假设施工单位垫资率为25%（即还有250万工程款未结算）
其他费用：按投入50%计算，则为10000平米*1000*50%=500万元，因前期的税费及营销费用较多。
此时实现销售回款，假设首次开盘去化率80%（算高的，但能达到）：
10000平米*8000*80%=6400万元
此时账面资金为：
贷款来的5000万+售楼的6400万—建安成本750万—其他成本500万=10150万元
大于初始投资1亿元。
如果按某开发商的速度，从拿地到首次开盘8个月，那么“投资额回收期”就是8个月吗？这就是一个鸡蛋变两个鸡蛋的时间？
答案是否。因为之前有定义过“要求全额收回初始投入资金后，地块能继续正常开发下去”。
继续。
第一批次销售掉80%以后，减缓第一批次工程的建设进度，减少资金投入，重点投入首期的第二批次，以尽快获取预售证并开盘。
这是第二批次可能在施工单位的垫资下已经干了一部分了。我们注意到土地贷款的5000万元，也是足额够付的，所以周转是没问题的。
假设第二批次晚3个月开盘，（三个月蓄客期）此时的投入如下：
第一批次建安成本（开盘以后，一般要等两年才交房）：300万
第一批次其他成本：50万
第二批次建安成本：同样为750万元
第二批次其他成本：同样为500万元
总投入为：1600万元
销售情况：不涨价，同样去化掉80%，同时在这三个月内第一批次消化10%
销售回款：6400+800=7200万元
此时的资金为：
一批的10150万元+二批的7200万-300万-50万-750万-500万=15750万元。
到此时，账面资金已经1.575亿元了，是否抽离掉1亿元，项目后期的批次可以正常流转下去呢？
如果可以，那么这一亿元就可以投入到下一个地块去生蛋，一年的时间一个鸡蛋变成两个，相当于增长率100%。
太吓人了吧？
当然，这里还有一个解抵押的问题。房产销售前，需要将待销售部分的房屋进行抵押。比如说，商品房已经卖给客户了，那么对应房屋的土地产权已经不属于开发商，自然开发商不能再继续将这些土地继续抵押。这个解抵押的过程需要在房屋出售前就完成，否则不能完成产权过户。很多同学买房的时候可能遇到过这种情况，首付款已经交了，但迟迟不能签合同，不能在房地局备案登记，也不能去银行办理按揭。等了一两个月后，才被开发商叫去签《商品房买卖合同》。这其中就很有可能是开发商的解抵押还没办好，一些开发商资金链拉的很紧，需要收到客户的首付款后，才有钱去还款并办理解抵押。
前面提到回收1.575亿元，但这里土地抵押贷款了5千万，所以需要解抵押一半的土地，需还款2500万元。最终的回收金额是1.325亿元。

呵呵，是这样的，当然这个模型过于理想化了，并非所有的楼盘都能拿地后8个月开盘，并非所有楼盘都能达到80%的首开去化率，也并非所有楼盘的成本构成都是如此。拿地到开盘时间越长，土地成本占比高，销售去化率越低，这个回收期就越长。


好了，模型到此为止吧，简单说，就是开发商只要把土地拿下，基本后期的建设资金，可以通过借贷筹借。主要涉及两个抵押贷款，一个是上面说的土地抵押，第二个是在建工程抵押。为了方便举例，上面的例子中没有提到在建工程抵押。这个在建工程抵押，就比如说开发商的房子建到10层，建筑成本投入了3000万，那么还可以从银行或信托等渠道借到2000万左右的资金（具体看抵押率）。在建工程抵押同样需要在房屋出售前进行解抵押（也就是还款）。

早期拿地，开发商可以分期付款给政府，后来不允许了，必须一次性付清。当然，这个监管也是可能被合理处理好的（此处不详述）。
如果1个地块20个亿，而且必须一次性付款，开发商只有10亿资金，能不能啃下这个骨头呢？
由于拿地资金不能从银行借贷，所以如果要继续放大杠杆，信托和基金（不是帮大家买股票的那个基金），以及一些资产管理项目，就派上用场了。最常见的模式就是，基金从市场上筹集资金（包括大爷大妈，一般100万起购）。开发商和基金按一定比例出资成立合营的子开发商，并约定按股权比例分享利润，同时开发商有权在X年后从基金手里按一定的资金成本（不论项目盈亏），回购子开发商的股权。
当然了，这个回购发生的概率几乎是100%（除非跑路），具体原因不表。


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