给：单极时代的终结
给：单极时代的终结
由 LouisVincent Gavekal Research 通过撰写，
今天的投资者必须处理不...
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2022年5月23日
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对冲发表给：单极时代的终结
由 LouisVincent Gavekal Research 通过撰写，正如我在 Gavekal-IS 的副手 Didier Darcet 在 4 月份著名的那样， 今天的投资者处理不是一场战争，还有两场战争的影响（参见
Tick、Tock Tick、Tock）。
第一个是我们每天都可以在电视屏幕上看到的，所有的 ，死亡和人类历史。
第二个是 战争，银行 和西方货币前地武器化（西方见系统2让俄罗斯金融危机
指导）。
西方人是
真实的证明，对这个，事实证明，对这两种的反应，比战争的反应要多。周“六世 ，之后将兑现黄金比现价位的高价，兑现新币后高价，上美元和美元，用一点战争中的可用位品。”
为美国吹嘘卢布“化作瓦市场”为时过早
在这种情况下，无论是对当时的人的影响，还是对我在金融市场上的影响——无论是对我的关注点，还是对我在一些关注点上的影响。
战争的演变
1893 年 10 月，约 6,000 名训练有素的洛本古拉国王恩德贝莱军队的战士对位于今津巴布韦的尚加尼河附近的 700 名英国南非公司警察占领的营地发动了夜间袭击。这是一场大屠杀。BSAC“警察”杀死了超过 1,500 名恩德贝莱，因为他们只失去了四名自己的人。一周后，他们再次这样做，杀死了大约 3,000 名恩德贝莱战士，只杀死了一名警察。这些片面的胜利不是靠勇气或卓越的纪律赢得的，而是因为英国人装备了五挺机枪，而恩德贝勒人没有。正如希莱尔·贝洛克在 《现代旅行者》中所写：“无论发生什么，我们都有 / 马克西姆枪，而他们没有”。
机枪的技术优势使英国、法国、德国和比利时能够征服几乎整个非洲，尽管他们反对的祖鲁人、德尔维什人、赫雷罗人、马赛人甚至布尔人军队的人数都超过了他们。机枪的火力让所有人都束手无策。
我重温这段古老的历史，以说明 军事技术如何成为地缘政治平衡的关键。
军事技术的主导地位也是支撑储备货币实力和弹性的关键因素。今天，台湾、韩国、日本、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国和其他国家将如此多的外汇储备保留为美元的主要原因之一是，美国被广泛认为领先一代（如果不是更多的话）在智能炸弹的设计和生产竞赛中，蚂蚁i-miss ile 系统、战斗机和海军护卫舰。 总之，美国的武器优势一直是支撑美元作为世界储备货币地位的主要因素之一。然而，最近发生的事件引发了美国能否保持这种优势的重要问题。
2019 年 9 月，据称也门胡塞武装部署的无人机摧毁了沙特阿美公司在 Abqaiq 的石油加工设施。
2020 年 9 月下旬至 11 月上旬，亚美尼亚和阿塞拜疆在纳戈尔诺-卡拉巴赫地区发生了一场战争。这场冲突以阿塞拜疆人几乎完全的胜利而告终。这一结果震惊了军事界。观察家们认为亚美尼亚拥有更大的军队、更大的空军、更先进的防空和蚂蚁i-miss文件系统和俄罗斯支持的历史很容易取得胜利。但是，在阿塞拜疆使用土耳其制造的每架成本不超过 100 万美元的无人机进行战斗的初期，亚美尼亚所有昂贵的军事“优势”很快就被消灭了。
在 2021 年 3 月至 2022 年 3 月期间，胡塞无人机连续袭击了沙特阿拉伯的石油设施，特别是波斯湾拉斯塔努拉的巨型码头。
2021 年 12 月，土耳其制造的无人机允许埃塞俄比亚政府 在一场内战中打破平衡，在那之前对政府军
来说一直很糟糕。
2022 年 1 月，胡塞无人机
袭击了阿联酋的石油设施。
现在，想象一下沙特阿拉伯或阿联酋。多年来，您花费了数十亿甚至数千亿美元购买蚂蚁来自美国的i-miss ile 和防空系统。现在，您会看到相对便宜的无人机穿透这些防御系统，就像一把热刀穿过黄油。这不得不令人沮丧。花费高达 3.4 亿美元购买 F-35c（以及花费 200 万美元用于飞行员培训）或花费 2 亿美元购买防空系统有什么意义？成本？
战争的这种演变可能有助于解释乌克兰军队在面对俄罗斯的猛攻时令人印象深刻的韧性。当俄罗斯军队进军乌克兰时，普遍认为乌克兰军队将在俄罗斯军事主宰面前崩溃。在战争的迷雾中，总是很难知道地面上发生了什么。但从被摧毁的坦克数量、沉没的战舰数量以及俄罗斯空军明显未能控制乌克兰领空的数量来看，事实证明，入侵乌克兰在鲜血和财宝方面的代价要比俄罗斯总统弗拉基米尔·普京所付出的要高得多。想象的。
这可能是因为普京没有将无人机的影响纳入他的军事前景吗？现在下结论可能为时过早。但从远处看， 廉价的土耳其无人机似乎有助于在乌克兰 - 俄罗斯大卫与歌利亚的对抗中平息战场——这是二战以来欧洲土地上规模最大、最血腥的对抗。
这有助于解释为什么美国本月宣布的对乌克兰的军事援助计划包括 700 架 Switchblade 无人机。这些产品非常便宜——据报道，Switchblade 300 的价格低至 6,000 美元——但非常有效。从本质上讲，它们是一次性使用的神风敢死队无人机。显然，它们比土耳其的 Bayraktar TB2 无人机飞得更快，乌克兰人，就像他们之前的阿塞拜疆人一样，已经使用了如此毁灭性的影响。这表明弹簧刀应该能够避开俄罗斯试图维持其部队的防空系统。
美国军方在阿富汗少量部署了弹簧刀，因此很难知道它们是否会在战斗条件下发挥作用。但在这批货物运往乌克兰之前，只有英国被允许购买弹簧刀。这意味着五角大楼认为弹簧刀是一种有价值且强大的武器。
前中央情报局局长大卫彼得雷乌斯作为四星上将指挥了美国在伊拉克和阿富汗的战役，他在最近接受历史学家尼尔弗格森采访时特别提到了这种武器：
“我会特别提到一个项目：Switchblade 无人机。这是一种单向旅行的游荡弹药。轻型版本可以徘徊 15 到 20 分钟。重型版本，30 到 40 分钟，射程至少 40 公里。操作员选择一个目标，它锁定并跟随。然后，当操作员发出该命令时，它就会触发。钍is非常有效，因为您在地面上听不到它。敌人第一次知道它的存在是在它爆炸的时候。如果我们能够让足够多的人进入乌克兰，他们可能会成为真正的游戏规则改变者。”
然而，我离题了。
回到关于为什么无人机可能对金融市场很重要的讨论：
1） 如果更便宜、更容易获得的无人机将彻底改变战争，就像 140 年前马克西姆枪所做的那样，那么投资坦克、飞机、防空和蚂蚁是否仍然有意义是值得怀疑的i-miss文件系统。 如果不是，这对上市的大型死亡商人的价值意味着什么？
廉价无人机对国防巨头的股票来说是个坏消息
从历史上看，在石油大涨之后购买死亡商人是有道理的，因为世界上如此多的高端武器消费发生在中东。但在明天的世界里，如果这些系统容易受到相对便宜的无人机的攻击，中东石油王国还会排队从雷神、波音、洛克希德等公司购买价值数十亿美元的系统吗？
2) 谈到中东政权， 过去 50 年中东盛行的协议是石油将以美元计价， 沙特阿拉伯、阿联酋或科威特的石油出口国将使用这些美国美元购买美国制造的武器（和美国国债）。通过这笔交易，美国含蓄地保证了海湾阿拉伯政权的生存。快进到 2022 年，在乌克兰入侵之后，沙特阿拉伯和阿联酋等国家未能谴责俄罗斯。更重要的是，沙特阿拉伯让人们知道它可能开始接受以人民币支付石油的费用。如果沙特阿拉伯认为它不再需要 3.4 亿美元的 F-35，而是需要更多 100 万美元的土耳其制造的无人机，这或许是有道理的？
3) 如果正如阿塞拜疆-亚美尼亚战争和乌克兰-俄罗斯战争所暗示的那样，无人机在战争中彻底铲平了战场，那么这种深刻的发展具有多重意义。它是否会破坏昂贵的武器系统长期以来的优势，使天平向更便宜、更广泛使用的武器倾斜？ 如果是这样，这是否意味着支撑美元储备货币地位的另一根支柱在我们眼前摇摇欲坠？
在一个军事力量不再是单一超级大国垄断或两个双头垄断的世界里，世界是否会变成事实上的多极？ 在这样的世界里，印尼和马来西亚之间的贸易是否仍然有令人信服的理由以美元而非本国货币结算？ 中韩之间的贸易现在不都是用人民币结算的吗？
无人机战术是一种截然不同的战争形式，而且发展迅速。因此，现在就无人机在未来主导战争的程度给出任何明确的结论还为时过早。然而，它们最近在乌克兰（以及也门、阿塞拜疆和埃塞俄比亚）的使用意味着 投资者必须对无人机将改变未来战场的想法持开放态度。 因为如果他们要改变未来的战场，那么他们也会改变今天的经济和金融现实。
从这个意义上说，无人机很可能相当于现代航空母舰。在第二次世界大战中，航空母舰使大炮战舰和其他传统海军战舰过时，或者至少非常脆弱。两次早期的太平洋战役证明了这一点。1942 年 5 月的珊瑚海海战被历史学家普遍认为是一场平局，这是有史以来第一次敌对舰队从未进行过视觉接触的海军交战。舰载机推动了这一行动。一个月后，更为重要的中途岛战役确立了毫无疑问的新现实。日本帝国海军在夏威夷西北部遭到伏击，一次行动就失去了大部分航母力量。在接下来的战争中，它将处于守势。
With hindsight, Midway marked the start of US dominance over the world’s oceans. In short order, this translated into US dominance over global trade. But with the nature of warfare again changing, is this dominance of the oceans and of other battlefields guaranteed to last?
Investors need to consider the uncomfortable possibility that it might not.
The dramatic shift in the global financial landscape
We are all the offspring of our own experiences. One important formative event in my own modest career was the Asian financial crisis of 1997-98. Witnessing how quickly things could unravel left a deep mark. I highlight this because I am not alone in having lived through the shock of 1997-98. Pretty much every emerging market policymaker aged 50-75 (which is most of them) went through a similar trauma. Seeing your country’s entire middle class wiped out in the space of a few weeks—which is what happened in Thailand, Indonesia, Russia, Argentina and others in the period from 1997 to 2000—is bound to leave a few scars.
Among emerging market policymakers these scars took the form of a deepseated conviction of “never again” (see
Our Brave New World). To ensure their countries’ middle classes were never again wiped out, they adopted a straightforward set of policy prescriptions that in the early 2000s Gavekal dubbed the
The Circle Of Manipulation. It went something like this:
1) To avoid a future crisis, your central bank needs to maintain a healthy safety cushion of hard currency bonds, mostly US treasuries and bunds.
2) The more you become integrated with the global economy, the larger this cushion should be.
3) To build up this safety cushion, you need to run consistent and large current account surpluses.
4) To run consistent large current account surpluses, you need to maintain an undervalued currency.
Among the results of these policy prescriptions were charts looking like this:
By all previous standards, this was an odd state of affairs: an economic arrangement under which poorer countries with high savings rates and vast infrastructure investment needs ended up subsidizing consumption in rich countries with low savings rates and ever-accelerating twin deficits.
To cut a long story short, for the last 25 years, we have lived in a world in which undervalued currencies in emerging markets allowed Western consumers to buy attractively priced goods and services imported from developing countries. Meanwhile, the individuals, companies and governments in the emerging markets which earned capital from these sales largely recycled their earned capital into Western assets—because Western assets were perceived to be “safe.”
But this perception of safety may now be changing in front of our eyes.
Consider the following changes:
1) Developed economy government bonds have proved anything but safe. As stresses of increasing severity have affected the world economy over the last 12 months, investors in local currency Indonesian and Brazilian government bonds and in gold have generated positive returns of between 3% and 4% in US dollar terms. Chinese government bonds are up by just over 1.5%. Meanwhile, Indian and South African government bonds have lost -4%. These performances contrast with US treasuries, which have lost -9%, and the train wrecks suffered by investors in eurozone bonds and Japanese government bonds, which are down anywhere between -17% and -23%. Of these, which can be considered the safest?
2) The confiscation of Russia’s reserves. I will not repeat here arguments I have made at length elsewhere (see
What Freezing Russia’s Reserves Means). But in a nutshell, the decision to freeze Russia’s central bank reserves has been the most important financial development since US president Richard Nixon closed the gold window in 1971. From now on, any country that is not an outright US ally—China, Malaysia, South Africa and others—and even some historical friends—Saudi Arabia? The UAE? India?—will think twice before reflexively accumulating US treasuries from fear they may get canceled.
Over the course of a weekend, with no discussion in the US Congress, and no discussion with the Federal Reserve, the US administration unilaterally turned the US treasury market on its head. From that moment on, the whole nature of a US treasury security would depend entirely on who owned it.
3) 粗暴对待产权。 很难确定西方最重要的比较优势可能是什么。拥有世界上最强大的军队？成为几乎所有世界上最伟大大学的所在地？发行世界储备货币？名单还在继续。但毫无疑问，最重要的应该是产权的神圣性，由坚如磐石的“法治”保障。中国富豪多年来购买温哥华房地产、阿联酋中央银行购买美国国债以及沙特王子将财富存放在苏黎世的主要原因是，无论发生什么，无论你来自哪里，你的财产权都得到保障，公平公正。在纽约、伦敦、苏黎世或巴黎的任何法庭进行审判以确定这些权利。
更好的是，自从过去 850 年在西方实施人身保护令和各种权利法案以来，您已经能够确信您将被视为个人。西方民主国家法律制度的基本原则之一是不存在集体犯罪或集体惩罚之类的东西。您只能对您作为个人的所作所为负责并受到惩罚。
除非——突然之间——你是俄罗斯寡头。这是一个戏剧性的发展，如果只是因为每个中国大亨、沙特王子或新兴市场亿万富翁现在都会怀疑他是否会成为下一个被取消的人。 如果俄罗斯寡头的财富可以这么突然被没收，那沙特王子的资产为什么不能呢？
再进一步，也许不应该只是沙特王子或中国亿万富翁应该担心。如果财富可以在没有任何审判的情况下被没收，而仅仅是因为结社的罪行，也许在不远的将来，西方政府可以没收任何开采煤炭或从地下开采石油的人的财富。他们不是因为造成明天的气候危机而手上沾满鲜血吗？在我们这样做的同时，也许我们还应该没收社交媒体巨头的财富，因为他们未能预防我们年轻人的心理健康危机？
4）俄罗斯的反击。 年长的读者可能还记得，在雷曼破产前的日子里，美国财政部长汉克·保尔森（Hank Paulson）四处走动，宣称他有“一个大火箭筒”，如果市场推得太猛，他会发射火箭筒，把卖空者吹走水。不幸的是，在雷曼兄弟的情况下，保尔森的火箭筒正在发射空白。
今天的情况也差不多。在之后，美国决定将美元全面武器化，宣布卢布已经变成了瓦砾。上周，卢布兑美元和欧元均触及两年高位。拜登的金融火箭筒似乎并不比保尔森的强大。为什么？因为俄罗斯决定反击，要求来自“不友好”国家的买家以卢布支付购买俄罗斯商品的费用。实际上，不友好的客户获得卢布的唯一方法是向俄罗斯中央银行提供黄金（参见
《帝国冲突加剧》）。
这在全球贸易和金融架构中造成了突然而深刻的转变。几十年来，全球贸易很简单。如果俄罗斯生产中国需要的商品，那么中国首先必须通过向美国消费者出售商品和服务来赚取美元。只有这样，它才能获得从俄罗斯购买商品所需的美元。但现在中国或印度可以用人民币或印度卢比从俄罗斯或伊朗购买商品，会发生什么？ 显然，他们赚取和储蓄美元的需求不再那么迫切。
结论
战争正在发生变化，金融体系已被前所未有地武器化。 然而，金融系统的武器化迄今未能达到预期的效果。此时，投资者可以采取两种立场之一。第一个可能被描述为“这里没什么可看的；向前走。” 第二是接受世界正在迅速变化，这些变化将对金融市场产生深远而持久的影响。 不同的战争，不同的世界，不同的后果
目前，有一些明确的结论。
1) 乌克兰战争可能告诉我们，现代历史上的单极时代已经彻底结束。与俄罗斯军队一样强大，与美国财政部一样强大，当前的危机表明，两者都不足以将其意志强加于其认为的敌人。这甚至包括相对较弱的敌人；几乎没有人认为乌克兰的军队很强大，而俄罗斯则被认为是一个金融侏儒。
2)这是一个非常重要的信息。在无人机和平行金融安排的时代，不再有绝对权力之类的东西——甚至对绝对权力的看法也不再存在。底池已经被跟注，每个玩家都必须亮出自己的牌，所有人都坐在同花爆破中！未来可能更难确立军事和金融主导地位这一事实为走向一个更加多极化的世界打开了大门。
3) 25 年来，新兴市场工人一直在补贴发达市场的消费，因为新兴市场的政策制定者将其货币低估，并将其经常账户盈余循环为“硬”货币。如果这种安排现在结束，那么发达市场消费者将陷入困境，而新兴市场消费者将蓬勃发展。
4）新兴市场的大量消费往往发生在产品链的“低端”。这符合我去年一直在强调的一个主题：投资者应该关注那些提供消费者“需要”的产品的公司，而不是那些“很想拥有”的产品。
5) 在过去两年中，美国国债和德国国债未能在投资组合中提供反脆弱元素。几乎没有理由认为这种失败很快就会逆转。今天，投资者需要在其他地方寻找反脆弱属性。贵金属、新兴市场政府债券、高收益能源资产和食品都是主要候选者。
6) 西方经济体高端住宅地产将输掉新兴市场的资金循环竞标，举步维艰。
7）新兴市场过剩资本的新安全目的地将出现。明显的候选者包括迪拜、新加坡、毛里求斯，甚至可能还有香港（如果中国最终决定效仿世界其他地区并与 Covid 共存）。很难对这些目的地过于乐观。它们是如此之小，以至于即使是少量的金融和人力资本流入也会产生不成比例的影响。
世界单极时代已经结束。很少有投资组合能反映这一现实——绝对不是那些如今被高估的美国和极度不祥的欧洲的指数化投资组合。
泰勒·德登
