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本文来自格隆汇专栏:天风研究,作者:刘晨明、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳、余可骋
两头炒预期、中间炒现实
四月决断系列报告:
《2019年是如何进行四月决断的?》
在前期的几篇报告《何时炒主题?何时看报表?》、《景气投资的季度效应》中,我们都提到了一个“两头炒预期”、“中间炒现实”的结论:
核心就是每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期,因此市场容易交易预期,此时最有效的指标是低PB分位数(代表预期低,交易预期的空间就大)。
但是,从每年4月开始,随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地,市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况,进入景气度投资的阶段,而这里所指的基本面,可以是表观利润,也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。
2013年市场与2023年有一定相似之处,都是宏观弱复苏+新兴产业技术突破组合。在年初的预期交易之后,大盘指数震荡调整,但经过两年估值消化的创业板大幅上涨,TMT代表的成长板块带来了显著的结构性机会。本篇将在4月决断的框架上复盘2013年市场。
1、13年4月之前,指数层面在复苏预期交易后进入震荡
1.1. 春节前:极度悲观下的总量经济复苏预期交易
2012-2013年宏观环境与2022-2023年有一定相似之处。2012年在海外衰退的冲击下,国内稳增长压力加剧。12年全年进行了两次降息、两次降准,地产调控也出现了阶段性放松(12年6月和7月两次调降公积金贷款利率),但经济基本面仍没有太大起色,12年二季度、三季度GDP继续走低,股市也持续磨底。
直到12年12月4日政治局会议召开,加码稳增长,数据上地产投资也在年底触底回升,A股由此开启基于复苏预期的反弹。这一轮指数普涨一直持续到2013年春节,行业上看,前期调整比较充分的板块弹性更大。领涨的军工细分、数字媒体、券商等,都已在四季度充分定价了悲观预期(pb下调幅度大)。具体来看:
12年12月风格涨幅排序为:金融(25.8%)>成长(20.8%)>周期(18.6%)>消费(15.0%)>稳定(13.5%);
13年1月至春节前风格涨幅排序为:成长(12.3%)>金融(11.7%)>周期(9.6%)>消费(8.0%)>稳定(6.7%)。
1.2. 春节后至4月末:指数调整,主题交易活跃
复苏预期交易之后,宏观基本面缺乏增量信息,指数层面随即陷入调整。但以移动互联网、智能手机为轴的新兴产业景气度逐步回暖(12年下半年全球半导体周期见底);同时政策利好不断,2012年和2013年初先后出台了《十二五国家战略新兴产业发展规划》和《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》,因此春节后市场开始分化。具体而言,TMT以及政策倾斜的环保产业、生物科技等方向取得显著的超额收益,创业板经历开市两年的估值消化后触底反转;而与总量高度相关的周期地产金融则普遍调整。但这一阶段的主题投资更多仍是基于预期。
这一阶段风格指数全部调整,涨幅排序为:成长(-1.2%)>消费(-5.3%)>稳定(-8.1%)>周期(-11.8%)>金融(-12.7%)。成长板块得益于主题行情跌幅较小。具体行业主题中涨幅靠前的主要是tmt、环保和部分消费品(数字媒体、影视院线、黑色家电、消费电子、环境治理、光学光电子、化妆品、广告营销、生物制品),多是战略新兴产业规划相关的板块。
2、4月决断:强复苏还是弱复苏?总量还是成长
进入4月,宏观上迈入开工旺季,复苏成色得以检验;同时年报一季报集中披露,行业景气度也得以证实和证伪。整体来看,2013年仍比较符合4月决断的规律。
2.1. 决断之一:强复苏还是弱复苏
13年国内复苏阶段,海外经济体仍处于主动去库环节,出口数据在3月高点之后快速下滑。在复苏预期交易之后,二季度确认了本轮复苏强度偏弱,也对应了大盘指数二季度的持续下跌。
2.2. 决断之二:总量还是成长
总量经济弱复苏的同时,新兴产业则是多重利好共振。一方面,全球半导体周期于2012年下半年见底,移动互联网(3G/4G)、智能手机引领新兴产业景气度快速回暖。另一方面,产业和金融政策不断加码,除了战略新兴产业规划以外,再融资、并购重组政策的放宽为此后的科技股牛市奠定了基础。数据上看,传媒、医药、计算机、环保等行业都明显受益于外延并购的业绩增厚(图7)。
传统与新兴产业的相对景气趋势也在2013年二季度之后得以确认,从而指引了全年的风格走向。
2.3. 行业层面:4月之后随基本面分化
13年国内复苏阶段,海外经济体仍处于主动去库环节,出口数据在3月高点之后快速2013年虽然市场风格较为连贯,但细分行业的节奏仍有较大差异,多数在年初主题投资阶段领涨的行业,并没能在4月之后持续跑赢。整体来看,4月之后行业表现与基本面更加贴合。
需要说明的是,这里所指的基本面并不全是狭义的财报指标,产业趋势、政策趋势也在这一阶段引导市场走势。春节后到4月底主题行情中涨幅靠前的、并且持续在5-10月也领先的行业有:数字媒体、影视院线、广告营销、医疗服务、环境治理、食品加工——这其中部分行业并没有当期业绩的改善,但产业趋势、政策预期的改善,支撑了市场表现。
具体来看:
(1)TMT全年表现靠前
2010-2013年是移动互联网/智能手机由导入阶段切换至快速渗透阶段。到13年末,智能手机渗透率达到55%;3G渗透率接近高点, 2013年12月工信部向三大运营商发放TD-LTE牌照,开启国内4G商用序幕。与此同时,外延并购规模在政策支持下快速增长,增厚了TMT板块业绩预期。下滑。在复苏预期交易之后,二季度确认了本轮复苏强度偏弱,也对应了大盘指数二季度的持续下跌。
产业趋势向上+业绩预期改善双重支撑之下,一些TMT细分板块即使当期业绩改善并不明显(比如电子元件、互联网电商、广告营销等),也在13年取得了不俗的涨幅。
电子:电子板块13年行情的产业背景是智能手机渗透率的提高以及苹果产业链的推动。数据上看,手机产量在2009-10年和2012-2013年有两波快速上行。
互联网电商:借移动互联网东风,互联网电商活跃用户数在2012-2013年加速增长。以阿里巴巴为例,其移动端成交占比由12年末的7.4%上升至13年末的19.7%,14年进一步上升至42.0%。虽然从财报数据来看,A股互联网电商平台2013年仍然大幅负增,但产业规模的快速扩张还是支撑了板块在4月决断之后领涨。
传媒:其他应用领域也在13年发力移动端。以移动游戏为例,根据文化部发布数据,2013年我国移动网游戏市场规模同比增长97.2%,以《我叫MT》、《大掌门》、《王者之剑》等为代表的移动网在线游戏产品月收入突破亿元;2013年移动网单机游戏用户比2012年增加95.1%;移动网在线游戏用户比2012年增加349.4%。
(2)环保、医药同样有政策和景气反转逻辑
与TMT类似,环保和医药行业同样是战略新兴产业规划确认的重点支持方向。2013年是环保产业的政策大年,8月11日国务院发布《关于加快发展节能环保产业的意见》,首次提出要成为国民经济新的支柱产业:到2015年节能环保产业总产值达到4.5万亿;被称为“史上最严”的《大气污染防治行动计划》(“大气国十条”)由国务院正式发布。从能耗下调的幅度来看,13-15年实际执行都明显严格于政府工作报告设定的目标;板块业绩增速方面,环境治理、环保设备等在2013年景气度均有改善。
医药行业在2013年之前也经历了两年的调整。2010年9月药物采购“双信封”制度推出,药品控费降价带来了一波行业出清,并显著摊薄了药企利润,直到2013年前后药价才有企稳迹象。虽然从当期业绩来看并没有大幅度的反转,但是政策预期改善下,医药细分中的医疗服务、医疗器械在5-10月表现靠前。
(3)TMT以外的领涨行业多数都有业绩支撑
下表红色字体代表该阶段涨幅排名前20名,黄色字体代表该阶段涨幅排名后20名,可以看到前4个月领涨的行业有持续性的并不多。在两个阶段均排名前20的影视院线、医疗器械、广告营销、数字媒体都是业绩趋势叠加产业或政策趋势的板块;消费中的饮料乳品13年业绩大幅改善,因此全年表现都不错;另外在前4个月表现一般的光伏设备、专业连锁、林业等板块在业绩趋势得到确认后,也获得补涨。
(4)白酒抱团瓦解,净利润负增长
2012年“八项规定”出台后,茅台批发价大幅下跌,白酒抱团彻底瓦解;2012年末酒鬼酒塑化剂事件进一步重挫板块。2013年全年白酒板块表现低迷,净利润增速大幅降至-11.5%。
(5)PPI下行,周期行业供需双重冲击
上中游周期板块在供需双重冲击下全年表现弱势。一方面,弱复苏的宏观环境下,需求端支撑力度不高;另一方面,2012年之后国内上中游工业品产能过剩问题开始凸显,工业品价格持续下行,利润严重侵蚀。因此煤炭、钢铁、工业金属等板块全年表现低迷。虽然其中不乏一些业绩表现尚可的细分板块,如普钢、焦炭,但仍难以抵挡整体的宏观中观趋势。
整体来看,13年4月之后无论是大类风格还是细分行业,大致还是以基本面为锚。直观感受上,TMT或者成长股行情是比较依赖情绪和流动性的,但13年市场先后经历了两次钱荒,流动性环境并不友好,行情之所以能贯穿全年,主要还是景气改善。
我们的基本面选股模型(详细可以登录天风策略的网站:tf-strategy.com)通过一季报筛选的三个组合,在持有期跑赢大盘和主动偏股基金(持有期5.1-8.31),其中景气成长绝对收益24.9%,价值白马绝对收益9.0%,高分红绝对收益13.1%。
3、13年末钱荒二度爆发,指数调整,稳定低估值板块领涨
2013年12月钱荒再度爆发,银行间利率飙升;与此同时,美联储宣布将从2014年开始缩减QE,内外流动性担忧加剧,大盘在年末再度调整。
不过整体来看,2013年Q4仍比较符合日历效应特征,行业上领涨的主要是稳定低估值板块,比如工程服务、保险、轨交设备、油服工程、白色家电等(家电板块自身走出周期底,叠加经济预期阶段性改善,因此在年底表现较好)。
四季度日历效应实现的前提是市场对来年经济的预期平稳或改善。13年三季度GDP单季同比小幅反弹——虽然这一次预期改善在事后被证伪了,14-15年的经济环境表明市场低估了本轮下行压力,但这已经不影响13年年末行情的展开了。值得一提的是,13-14年中长期贷款增速回升,主要是因为地方政府清理表外融资进行置换,从而形成了一波虚增,对实体的支撑力度有限。
此外,资金在13年末也开始部署一些来年高增长预期的板块,前期表现一般、但业绩趋势尚可的军工板块在年底再度迎来补涨。
风险提示:宏观经济风险,业绩不达预期风险、历史数据局限性等。
注:文中报告节选自天风证券股份有限公司2023年04月23日发布的《2013年是如何进行四月决断的?》,报告分析师:刘晨明 SAC 执业证书编号:S1110516090006;李如娟 SAC 执业证书编号:S1110518030001;许向真 SAC 执业证书编号:S1110518070006;赵阳 SAC 执业证书编号:S1110519090002;吴黎艳 SAC 执业证书编号:S1110520090003;余可骋 SAC 执业证书编号:S1110522010002
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